專家觀點

2019年亞洲市場展望:復甦、再平衡與輪替

我們專注於找出潛藏在各國特定的機會,並在有價值且違約風險非常低的信用部位中審慎挑選。

到去年,許多亞洲債券投資人或許都想將之拋諸腦後。彭博摩根大通亞元指數下跌了4%,參考指標的摩根大通亞洲信用指數(JACI)整體亦下滑0.77%,而該指數非投資等級部位之報酬率則為-3.2%。我們認為2019年的資產報酬復甦有望,然而考量到各國局勢不同,我們將更為審慎地在整體亞洲進行投資組合布局。

我們在最新的週期展望:《經濟同步走緩》(Synching Lower)中提到,我們預期接下來一年全球經濟將同步放緩,亞洲也不會從中倖免。由於經濟放緩,加上過去12個月的地緣政治風險變化,今年在亞洲經濟體間可能看到進一步再平衡的情況。我們認為中國的成長將持續面臨挑戰,但以投資人的角度來看,我們認為當中仍蘊藏契機,部分發債機構的評價面開始具吸引力。我們將保留加碼的彈性空間,以因應資產價值再出現低估或市場失調。印度方面,短天期金融債券與品質較佳的準主權發債機構應能維持韌性。

我們仍對亞洲當地貨幣市場採謹慎態度,特別是那些低息差、景氣成長放緩、投資評價不具吸引力、較易受中美貿易衝突影響的市場,如南韓與台灣。我們專注於找出潛藏在各國特定的機會,並審慎挑選信用部位,因為從投資評價與基本面來看,部分信用正在變便宜,特別是如果當前的市場信心提升。

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中國:2019年三大主要挑戰

雖然 2018 年初中國經濟成長相當強勁,然而由於政府持續進行去槓桿操作,加上與美貿易關係緊張,下半年經濟成長明顯放緩,我們預計未來一年中國的經濟成長仍是走一個向下的步伐,預測數據的中位數約為6%。國內方面,消費力道仍疲軟,其中又以零售銷售更為明顯,工業生產也開始放緩 — 部分近期的亮眼表現是來自美國祭出關稅之前的出口數據。房市亦開始向下修正,信用與貨幣供給等貨幣統計數據顯示出,進一步放緩不無可能。隨著違約率上升,影子銀行體系的緊縮尤為明顯。

我們認為中國在2019年將面臨三大主要挑戰:

  • 與美國的貿易衝突
  • 國內去槓桿過程
  • 消費者信心下滑,缺乏「動物本能」

雖然政府已推出政策因應,我們預期在接下來一年仍需繼續努力。

在 G20 高峰會與之後在2018年末的談判中,中美所持立場趨向和解。雖然有望緩解當前的左尾風險,但 90 天停火期能否延長或迎來實質協議仍有相當大的不確定性。

在國內去槓桿方面,中國政府已調整貨幣政策走向,偏向寬鬆,除降息近三碼外,亦重新開放國內債市以進行融資,同時為提供私部門更多協助,政府亦要求銀行向私部門提供更多貸款。雖然我們認為短期內再降息的機率不高,但中國人行可能視必要而降準,進而維持體系內的流動性。

為因應消費者信心下滑,中國政府採取了更具擴張性的財政立場,特別是針對家戶及企業進行減稅,幅度達 GDP 的 1% 以上。然而,由於減稅的乘數效應不高,我們預期這些財政措施的影響將減弱,可能需透過基礎設施推動某種形式的政府支出,方可減少經濟放緩的衝擊。

身為投資人,雖然中國對美的貿易順差額及前期出口高,我們仍注意到中國經常帳餘額減少,甚至在2018年出現1993年以來首見的赤字。考量到貨幣政策出現差異(由於中國人行貨幣政策走向寬鬆,而美國聯準會可能在接下來幾個月再度升息),我們預期人民幣勢將受壓,不過在貿易談判結果明朗化前,短期內將出現更多的區間震盪。

中國預計將被納入彭博巴克萊全球綜合指數,這對持有境內中國債券的投資人是一策略性的機會,因為這將增加市場對這類資產的需求。這也強化了我們的預期,為了穩定國內經濟成長,中國人行將維持更寬鬆的貨幣政策。然而,我們也留意,該指數的權重增加為漸進式,且將為期數月,根據我們目前的評估,就基本面與流動性方面來看,投資評價略為偏高。

我們認為,近期總經面的挑戰以及去槓桿操作的資金壓力造成利差擴大,為美元計價的中國債券創造了更顯著的價值。供需技術面也對市場帶來了影響:大量發行加上資金外流。2019年的淨供給應會大幅減少,改善技術面格局。整體來說我們採取的策略較具防禦性,一些特定產業領頭的發債機構交易價格接近受壓水準,因而出現了不錯的契機,我們仍認為必須採由下而上的信用分析,方能避開體質較弱及日後重新融資壓力沈重的發債機構。

印度:政治因素可能造成波動

印度近期舉行的邦議會選舉,執政黨印度人民黨(Bharatiya Janata Party,BJP)失守部分重地,由於預期印度人民黨將於2019年大選中訴諸民粹路線,我們認為市場將反映財政惡化的風險。由於印度央行總裁帕特爾(Urjit Patel)於2018年12月辭職,新央行總裁的任命成了另一個需考量的政治議題。帕特爾任內的央行將重心放在通膨目標機制,而新的央行總裁可能會將政府指示的其他方案納入其政策考量。我們相信近期的食物通膨疲軟很有可能是結構性因素,應可為降息帶來更多彈性空間。

銀行業方面,雖然2018年上半年逾放急遽攀升,但我們預期2019年新增的逾放應可緩和,然而整體逾放部位仍相當大,且需要相對較長的時間才可完全消化。2019年,我們預計印度的信用成長仍會低於水準,年成長率約為10%,但若考量到印度整體的成長水準,正常信用成長應約為 15%。近期非銀行金融機構的流動性短缺是由於個人流動性管理不佳以及銀行謹慎因應信用風險所致。

我們不認為印度金融部門有結構性的流動性短缺,扮演要角的銀行仍擁有充沛的存款可提供資金來源。近期推動的⟪破產法⟫(IBC)為一正面發展,我們認為⟪破產法⟫有其效力,應能有效遏制惡意違約情形,進而減少金融體系內產生不良資產。

若印度大選造成的波動以及對非銀行金融機構壓力的擔憂使得利差擴大,主要銀行發行的短天期債券以及優質的準主權債券擁有韌性,全球投資人應可從中挖掘契機。我們對印度盧比持中性態度,考量到目前通膨趨勢,我們傾向針對盧比債券增加存續期配置。

印尼:風險與機會

我們預期印尼將在2019年延續成長,由於印尼較偏國內經濟導向,相較於鄰國,這可能有助於印尼較能度過由貿易衝突所造成的次級影響。印尼銀行體系健全,擁有良好利潤,逾放比低,且信用仍有擴張空間。同時,印尼外債發展與財政紀律穩定,全球主要信評機構如標準普爾、穆迪與惠譽等應會將印尼主權評級維持在投資等級。

然而,2019 年適逢大選,選舉結果仍具不確定性,目前市場價格可能尚未完全反映。此外,儘管 2018 年已升息七碼,印尼盾兌美元亦貶值將近 8%,經常帳仍持續呈現赤字。

有鑒於此,我們偏好印尼以美元計價的主權債以及準主權發債機構。由於選舉所造成的不確定性逐漸增加,我們對於印尼當地貨幣的政府債券更加謹慎。即便現任執政者連任成功,為因應政府的能源價格正常化,加上消費者物價指數隨後反彈至央行目標區間 2.5%-4.5% 的上限,印尼央行有可能進一步升息。

即便從實質利率、息差/波動比以及其他基本面指標來看,印尼盾展現其吸引力,目前我們對印尼盾仍持中立態度。印尼盾對新興當地貨幣債投資人的外匯流動相當敏感,市場信心的好轉可能會強化印尼盾表現。

菲律賓:外債不具吸引力

菲律賓的成長動能穩健,由於勞動成本低,加上國內市場具有潛力,我們預期外人對菲直接投資在景氣循環中將延續下去,而多數外人直接投資都流入製造業。隨著菲國基礎建設發展規模成長,資本品大量進口也造成經常帳惡化。菲律賓實質利率目前呈現負的情況,而通膨則是持續意外的往上,顯示央行反應較慢。因此,我們更加傾向減持菲國當地貨幣債券。

相對菲國的基本面,菲國外債評價通常偏貴,然而由於菲律賓銀行的需求強勁,評價偏高的情形因而獲得支撐。在過去,這些需求來自於國外流入的付款金額龐大導致美元流動性過剩。由於美元貸款成長疲軟,基於本國偏好以及法規規定的風險資本適足率低,菲國銀行轉而購買菲國外債。有鑑於近期經常帳的變化,菲國銀行不再擁有充沛的美元流動性,未來菲國外債的技術面支撐也將減少。由於我們預期目前偏高的評價水準將有所調整,因此我們偏好減持菲國外債。

2019 謹慎布局亞洲

在全球經濟同步放緩的情勢下,我們將更謹慎的布局亞洲。目前我們在一些主要的疑慮上看到緩解的情況,中美協商似乎緩解了一觸即發的貿易戰;中國推出的振興方案開始減輕了一些 2018 年初去槓桿操作的影響,還有美國升息次數預期將減少,美國與其他各國之間利率的差距便不會相差太多。然而,我們並不認為這些條件足以提高風險部位的配置,相反地,2019 年我們將專注於找出潛藏在各國特定的機會,並在有價值且違約風險低的信用部位中審慎挑選。

作者

Stephen Chang

亞洲投資組合經理人

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