專家觀點

流動性與基本面改善,市場可望邁進階段性復原

新冠肺炎疫情令金融市場表現重挫,但是流動性與基本面正逐漸改善。

著新冠肺炎疫情引發的公衛與經濟危機不斷擴大,各國政府持續以前所未見的速度與規模推出因應政策,投資人也開始思考接下來經濟復甦會呈現何種樣貌。

先前,流動性緊縮以及被迫拋售資產的壓力,導致高評等債券-例如美國國庫券與美國機構抵押貸款證券-也身陷賣壓;如今,這股賣壓似乎已趨於緩和。接下來,其他券種的流動性與表現料將隨之改善,但是改善的程度仍將取決於刺激政策的內容與落實方式、政府是否會繼續擴大刺激政策、以及未來經濟復甦的趨勢。

整體而言,我們認為在經濟活動開始復甦之前,最具韌性的券種將早一步表現回穩。然而,部分券種-例如評等較低的無擔保公司債與具優先順位之擔保貸款-可能會面臨顯著且永久的資本損失。

一如我們在最新發布的「週期市場展望:從受創到逐步復原」中所說,全球經濟與金融市場將擺脫近期嚴峻的考驗,在未來6-12個月逐漸復甦。儘管顯著的風險仍將環伺在側,但是根據我們的基本預測結果,全球經濟將呈現U型復甦(圖一)。儘管如此,倘若新冠肺炎疫情二度爆發,屆時經濟復甦的型態將呈現W型。

身為投資人,我們不能只靠研究模型預估的U型復甦趨勢就制訂投資決策。我們必須以更嚴苛的W型復甦情境作設想,對金融市場與這場公衛危機進行壓力測試,並對潛在的結果進行超前部署。倘若真的爆發第二波感染潮,屆時將有更多企業遭到降評與爆發債務違約。

圖一顯示我們對於全球經濟U型復甦的基本預測。在防疫政策的影響下,第一季GDP成長率大幅下滑,接著在第二季止跌回穩。第三季感染案例達到高峰。最後,在刺激政策奏效、疫苗問世在即、以及經濟活動復甦的情況下,全球經濟可望於第四季復甦。

穩住核心

在美國,聯準會與財政部將設法持續對金融體系挹注資金,協助市場維持正常運作,並支持實體經濟的復甦。

除了收購美國國庫券、不動產貸款抵押債券、投資等級信用債、以及貨幣市場基金,聯準會於4月9日亦宣佈將增加2.3兆美元的購債額度,其中包括多項新的信貸便利機制。

其中,最令人注目的當屬聯準會在3月23日所宣佈的初級與次級市場企業信貸便利機制。現在,聯準會可以藉由這兩項新措施收購在3月23日以前(含)曾是投資等級債券、但是之後成為墮落天使的高收益債券。我們預估將有100家以上的發債企業、總值約5,000億美元的債券符合收購資格。

此外,聯準會新推出的信貸便利機制將為中小型企業提供融資,因為政府下令停止營業,對許多中小型企業帶來重創,同時也使得州政府與地方政府的稅收縮水。

我們認為聯準會的信貸便利機制將有助於穩定「最安全」的核心型資產-例如國庫券、機構抵押貸款證券、高評等公司債、證券化資產、以及市政債券。聯準會自3月23日起擴大量化寬鬆政策,機構抵押貸款證券的利差便從極端的評價水準開始改善、美國國庫券市場的流動性回復、相對投資價值回歸常態、且信用市場再度為投資等級企業敞開大門。

然而,目前金融市場離「正常」仍有一段距離,且金融體系仍舊脆弱,必須仰賴央行的支持。有鑑於經濟與金融市場受影響的深度與廣度,未來金融市場得花上一段時間才能完全恢復正常運作,且聯準會不見得有能力協助風險較高的資產抵禦壓力。

同心圓概念模型-模擬風險與報酬特性

在危機來襲的時刻,投資人必須以嚴謹的研究架構,評估投資風險與報酬。2008年金融危機爆發後,PIMCO開始採用「同心圓」概念模型(圖二)。在同心圓的中心是流動性最高、最安全的資產;越往外層,流動性與安全性隨之遞減。

圖二代表PIMCO的同心圓概念模型,風險最低、流動性最高的資產位於同心圓中心,其中包括現金與極短天期/短天期債券。隨著同心圓向外擴散,各類資產的流動性開始下降、風險開始攀升,例如高收益公司債、股票、與不動產投資信託。

儘管新冠肺炎疫情持續對於當中各項資產帶來挑戰,但是我們可以藉此機會回顧各類資產在過去三個階段的報酬表現:

第一階段(2月下旬)-期待與避險:投資人不知道新冠肺炎疫情會造成多大的影響與後果,因此一方面維持風險性資產投資部位,一方面也同時買入高評等的政府公債進行避險,因而壓低債券殖利率。

第二階段(3月中旬)-去風險、去槓桿、提高流動性:投資人原本期待經濟將呈V型復甦,但到了這個階段開始接受U型復甦的可能,因此降低投資組合的風險並出售資產;部分原因是為了提高流動性,但許多則是因為被追繳保證金。在第二階段,不少大家認為流動性相對較高的資產-例如已發行一段時間之國庫券與機構抵押貸款證券-亦同樣面臨龐大壓力,因而加快投資人去風險與去槓桿的腳步,最後引發惡性循環,壓力從內圈的資產類別-例如商業票據與AAA級的證券化資產-擴散到整個信用市場。

圖三顯示投資人拋售資產的壓力導致各類資產的利差擴大。部分資產的價格跌至歷史新低。舉例來說,美國高收益債券的利差從2月19日的344個基點,大幅擴張至3月23日的1,100個基點;同時間,新興市場外債的利差從287個基點擴張至662個基點,機構抵押貸款證券的利差自125個基點擴張至550個基點。儘管之後利差普遍收窄,但多數資產的利差仍高於2月19日的水準。

最後,流動性徹底緊縮,信用市場在3月寫下金融危機以來最差的單月報酬表現。

如同圖三所示,投資人拋售資產導致各類信用資產的利差擴張,部分資產的價格甚至跌到歷史低點(詳見圖三)。

第三階段(現在)-尋找投資機會:現在,有了央行的刺激政策做後盾,投資人也開始試著從波動、危機、與表現落後的市場中找尋投資機會。

儘管如此,我們不認為金融市場以及同心圓中的部分資產能夠完全回到危機爆發前的榮景。現在,由於政府收購資產的標的僅限特定類別,因此投資人可能會用不同的角度思考流動性、槓桿比例、與波動性。此外,投資人對於利率與經濟前景的展望,以及民眾的消費與儲蓄習慣也同樣回不去了。

型態改變

隨著流動性重回市場,未來資金的流向與停泊之處也將不同於以往。面對持續動盪的市場,在此我們將從同心圓由內而外,一一探討各類資產具備的風險與報酬機會。

內圈的資產

商業票據
商業票據市場的流動性仍吃緊。自3月以來,聯準會調降政策利率,將聯邦基金利率維持在接近0%的水準,並宣布商業票據融資便利機制(CPFF),以協助改善商業票據市場的流動性環境,讓企業與一般民眾能夠持續取得融資。目前,附擔保隔夜借款利率已趨近於零,停留在0.01%的水準。儘管評等最高的A1/P1商業票據利差已經收斂,但是目前利率最高還是有1.5%左右,其他評等較低的商業票據(不包含在商業票據融資便利機制的收購範圍)利率仍在2.5%以上2

美國國庫券
美國國庫券仍應是相當理想的分散配置投資標的,且在下檔風險瀰漫的情境下,可望創造資本利得;當然,由於目前國庫券的殖利率不如以往,因此資本增值的空間也不如以前高。大規模的財政刺激法案、預算赤字、以及債券供給增加等因素,可能會使得美國國庫券殖利率曲線陡峭化,但是由於聯準會長期壓低政策利率,因此中、短年期的美國國庫券殖利率料將受到控制。

機構抵押貸款證券(疫情危機爆發至今,利差收窄3個基點)3

機構抵押貸款證券的表現開始趨於穩定,未來應可重回流動性最高的資產類別之一。聯準會對於機構抵押貸款證券提供關鍵性的支持,一方面停止出售資產負債表上既有的投資部位,同時在4月9日宣佈擴大收購規模。以長期的角度來看,目前抵押貸款證券的投資評價相對低廉且具備高品質,因此在流動性充沛的環境下將可維持良好的表現。

美國抗通膨公債 (TIPS)(-42個基點)

我們認為美國抗通膨公債具有投資吸引力。我們預期聯準會持續購債將有助於流動性環境回歸正常,並支持美國抗通膨公債的表現復甦。我們預期聯準會將持續壓低利率水準,即便通膨超標也會繼續刺激經濟活動一段時間。此外,投資組合亦可將美國抗通膨公債作為成本較為低廉的避險工具。

中層的資產

非機構抵押貸款證券(舊有證券:+285個基點;優先順位AAA級重新履約貸款(RPL):+135個基點)

3月,風險性資產利差擴張,同時間非機構抵押貸款證券的投資評價下跌約10%。儘管如此,由於舊有的優先順位非機構抵押貸款證券所連結的貸款池具有低放款成數、高房屋權益價值、以及償債負擔合理的特性,因此我們認為在各種經濟環境下,此類證券料將維持穩健表現。此外,現有的優先順位重新履約貸款證券化資產亦具備類似的基本面與投資機會。然而,投資人對於基本面與償債能力的疑慮,可能會使得夾層融資與信用風險轉移債券表現承壓。

AAA級優先順位商業不動產抵押貸款證券 (CMBS)(+85個基點)

在各種不同的經濟情境下,由於商業不動產的現金流量維持韌性,故應不致遭受損失。然而,商業不動產抵押貸款證券的利差擴大乃是反映流動性與複雜性溢酬,而非基本面出現信用風險。值得注意的是,在金融危機時期沒有一個優先順位商業不動產抵押貸款證券承受損失。

AAA級優先順位擔保債務憑證(CLO)(+88個基點)

AAA級優先順位擔保債務憑證與商業不動產抵押貸款證券擁有類似的投資機會,且利差擴大乃是反映流動性與複雜性溢酬,而非基本面出現信用風險。優先順位擔保貸款憑證擁有來自股權與夾層融資提供約35%至40%的信用支持,同時也為投資人提供額外的利差。一般而言,在擔保貸款憑證連結的貸款池當中,最高要有40%至45%的貸款違約,才有機會使得擔保貸款憑證承受資本損失。很明顯地,目前銀行貸款市場的基本面要比過去強勁許多,因此風險調整後報酬料將更加優異。

投資級信用債(+131個基點)

聯準會在3月23日宣佈兩項投資級公司債收購計畫-初級與次級市場企業信貸便利機制,接著又在4月9日將近期成為墮落天使的高收益債券納入收購範圍,此舉為投資級信用債市場帶來前所未見的支持,並促使市場開始回歸常態。聯準會將透過初級市場企業信貸便利機制收購新發行的債券,並藉由次級市場企業信貸便利機制挹注流動性。這兩項信貸便利機制都以高評等的中、短天期債券作為購債標的。

儘管目前評價具有吸引力的投資標的不勝枚舉,但是我們要注意一件事情:唯有那些受到央行支持的債券,才能視為「安全性」信用資產。儘管聯準會的購債計畫可為高評等公司債與墮落天使(從BBB-級降至高收益等級)帶來技術性支持,但是這些購債計畫只能彌補流動性的缺口,無法修復基本面的缺陷或是財務槓桿過高的資本結構。

美國市政債券對比國庫券殖利率(+99個基點)

美國市政債券擁有來自多種刺激政策的支持-除了年期較長的債券以外;即便如此,年期較長的市政債券亦開始表現復甦。儘管還是會受到資金流動循環的影響,但是市政債券仍具備良好的投資機會,目前相對於國庫券的利差已拉大,且殖利率相對優於評等相近的公司債。

外圈的資產

新興市場外債(+275個基點)

新興市場可能需要較長的復甦時間,且唯有疫情造成的長期經濟影響明朗化後,新興市場才有徹底反彈的機會。儘管如此,充沛的流動性料將有益於新興市場的表現。近期內,我們青睞高評等的美元主權債與公司債,同時審慎看待評等較低的原油出口國家。一如以往,新興市場投資結果相當程度取決於基本面研究與選擇標的。

高收益公司債(+441個基點)

高收益債券利差已大幅擴張,但是我們認為基本面受到的真正衝擊尚未完全反映在銀行貸款與其他高收益資產的評價之上。由於高收益發債企業的槓桿比例攀升,且潛在的違約率既高又難以預料,因此我們維持審慎的觀點。到了今年下旬,許多高收益發債企業的資產負債表料將面臨壓力,因為銀行貸款與高收益市場均背負高度的財務槓桿。

新的輪廓、風險、與機會

儘管種種規模前所未見的流動性與刺激措施已開始提振部分市場的表現,但是我們仍籠罩在龐大的不確定性下。身為投資人,我們一再提醒自己:眼前面對的主要是一場公衛危機。未來,金融市場表現將取決於實體經濟的前景,而新冠肺炎的治療與篩檢成果,將決定金融市場與經濟活動何時能恢復正常狀態。

根據PIMCO的基本預測,全球經濟將面臨短暫但嚴重的衰退,接著再進入U型的經濟復甦。然而,未來的經濟復甦之路可能會崎嶇不平,即便看到經濟復甦的跡象,很可能只是曇花一現而已,且資本永久損失的風險將揮之不去。面對如此高度不確定的環境,我們必須保持審慎與謙卑的心態。

機會經常伴隨著不確定性而來。PIMCO運用同心圓的概念模型掌握投資機會。未來市場表現終將復原,從風險最低、流動性最高的內圈資產為起點,隨著時間向外圈的風險性資產逐漸擴散。我們認為齊心協力、紀律、與耐心是因應當前投資環境的三大要素,這也正是PIMCO投資流程備受時間肯定的關鍵優勢。

請參閱「應對市場不確定性」,了解PIMCO對市場波動的最新評論,以及對經濟與投資人的啟示。

立即閱讀



紐約聯邦儲備銀行在3月22日宣佈將保留PIMCO作為第三方投資管理服務供應商,在短期內協助管理商業票據融資便利機制。
商業票據統計數字依據聯準會每日公佈之3個月第一類非金融機構商業票據資料所編纂之指數,以及依據3個月第二類非金融機構商業票據資料所編纂之指數。
更多關於利差的資訊,請見圖三。
作者

Marc P. Seidner

非傳統策略投資長

Tiffany Wilding

美國經濟分析師

相關文章

注意

有關金融市場趨勢的陳述與聲明,均以當前市況為準,往後市場狀況仍將波動或異動。本資料僅供作參考用途,不應視同投資建議或任何特定證券、策略或投資產品的推薦。指數未經管理且無法直接投資。本文所有資訊均係得自可靠程度經過研判之各項來源,惟不保證必然無誤。

文中引用之發債機構範例均為PIMCO認為眾所周知且屬於該產業之發債機構。有關特定發行機構的指涉或說明,不得做為且不應詮釋為買賣或持有該等發行人的證券推薦或背書。PIMCO的產品及策略可能持有或未持有前文提及的任何證券,即使已經持有該等證券,亦不代表今後必然繼續持有該等證券。

所有投資均有風險且可能造成損失。投資於債券市場須承受若干風險,包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險及流動性風險。大多數債券的價值以及債券策略,會受利率變動所影響。若屬存續期較長的債券或債券策略,其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種;當利率走升,債券價格通常會下跌,目前的低利率環境亦提高此風險。債券的交易參與量縮減,可能導致市場流動性降低,以及價格波動加劇。債券投資贖回時,其價值可能高於或低於原始購債成本。原物料涵蓋更高的風險,包括市場、政治、監管和自然狀況,可能不適合所有投資人。股票則有可能因為實際或臆測之市場狀況、經濟變動或產業狀況等,出現跌價。投資於外幣計價及/或在海外註冊的證券可能歷經更高的匯率波動、經濟及政治的風險,這在新興市場可能更明顯。高收益率、較低評等證券的風險,大於較高評等 的證券;投資於此類證券的投資組合所承擔之信用和流動性風險,可能 高於並未投資此類證券的投資組合。不動產抵押貸款證券和資產擔保證券可能對利率變動表現敏感,或須承受提早還款風險。儘管有關有價證券一般由政府、政府機構或私人擔保人提供擔保,但並不保證 擔保人將履行其責任。美國市政債券之收益免課聯邦政府稅,但是可能需課徵州政府與地方政府稅,且多數時候亦需課徵最低替代稅(alternative minimum tax)。投資人在做出投資決策前,應先諮詢投資專業意見。

PIMCO僅向符合資格的機構、金融中介機構、及機構投資人提供服務。個別投資人應諮詢財務專業意見,根據自身財務狀況決定出最適合的投資選擇。本資料包含了基金經理人的見解,相關見解可能有所異動,恕不另行通知。本資料之發布僅供資訊參考之用,不得視同投資建議,亦不得視為特定證券、策略或投資產品之推薦。本文所有資訊均係得自可靠程度經過研判之各項來源,惟不保證必然無誤。未經明文書面同意,不得以任何形式複製或在其他刊物引述本資料的任何內容。PIMCO是Allianz Asset Management of America L.P.在美國和全球各地的商標。©2020, PIMCO.

The Fed: Avoiding a Depression
XDismiss Next Article

TW

unidentified

[變更]

訂閲
Please input a valid email address.