美元歷經長達近10年的升值週期後，霸主地位近期似乎受到新冠肺炎疫情的衝擊。儘管普遍看法如此，但我們認為，美元前景極為微妙複雜，且視區域而定。美國近幾個月兌成熟國家貨幣與新興市場貨幣的走勢並不同調，即是一例。

我們認為美元面臨考驗。美元在疫情初期升值，走勢符合其歷史地位，亦即美元是全球最重要的避風港貨幣。¹但隨著美國政府祭出空前規模的財政紓困方案、聯準會預計彌補過去未能達標的通膨缺口，再加上美國經濟復甦之路崎嶇不平，我們認為美元走勢易跌難升，除非發生異常極端的景氣情景。

貨幣寬鬆政策壓縮殖利率與美元價值

先前多年的升息週期，美元逐漸累積殖利率優勢，但在聯準會推出高度寬鬆的貨幣政策後，殖利率優勢已經鈍化，短期恐怕難以恢復。我們認為，聯準會將維持寬鬆政策不變，一直到「平均」通膨率達到目標值為止。考量勞動市場在2024年中前不易達到充分就業，聯準會可能會在未來幾年維持極低檔的政策利率，並持續購債。

倘若全球經濟再度受到衝擊，則在債券殖利率低迷之下，美元長期身為安全資產的地位可能受到動搖。我們認為聯準會亦偏好透過與其他主要央行建立美元互換機制，降低美元籌資壓力，此舉預計將限縮市場承壓時的美元走升幅度。

美元跌勢可能有限且不均

另一方面，我們認為此次的疫情衝擊具有獨特性，將限制美元下跌的幅度與速度。回顧以前的貶值週期，實質貿易加權美元的跌幅達15%至20%不等。

但即使如此，我們估計此次美元亦只有小幅貶值而已。觀察歷史趨勢，美元在經濟深度衰退時的走貶速度最快，2003年到2018年期間共有5次當年跌幅達8至10%。

但這次週期不同，貶勢將崎嶇不平，然預計不會跌至往年低點。

分析過去的大流行病可知，除非出現有效的醫療方式，否則不容易預估新冠肺炎疫情的擴散程度。只要疫情相關的變數仍在，全球經濟成長力道將持續受到拖累，因此將限制美元跌勢的深度與廣度。部分新興市場貨幣受到的影響尤鉅，因為新興市場貨幣目前約占貿易加權美元指數約一半權重，預計留下長期且明顯的傷疤。

美元貶值的速度與幅度影響替代貨幣

替代貨幣的走勢受到多項經濟變數的交互影響。

歐元：倘若美元全面走貶，身為全球第二大貨幣的歐元將很有可能升值。考量歐盟理事會 (European Council) 近期通過歐盟復甦基金 (EU Recovery Fund) ，加上歐洲央行已推出大規模的大流行病緊急資產收購計畫 (Pandemic Emergency Purchase Program) ，我們認為歐元漸具吸引力，更適合做為美元的替代貨幣。過去幾年，歐元區解體的隱憂增加，導致歐洲債市頻頻面臨壓力。歐盟復甦基金預計會催生出大量的歐盟共同主權債，且允許區域內財政移轉 (fiscal transfer) ，因此即使不同國家面臨不對稱衝擊，歐元區解體風險預計亦會降低。

日圓：日圓亦是潛在替代貨幣。日本身為全球第一大債權國，遇到經濟成長強勁與投資氣氛轉佳的時候，日圓往往走貶。但相較於其他貨幣，日圓亦高度受到美債實質殖利率變動所影響。隨著美債實質殖利率目前跌至歷史低檔，突顯日元出色的風險承受能力，得以參與美元的大舉拋售。倘若聯準會持續將利率維持在低檔，且讓通膨部分超標，我們認為上述趨勢將會持續。

其他成熟國家：成熟市場貨幣如澳洲、加拿大與挪威，亦可望受惠於美元跌勢。上述國家目前防疫相對有成，在原物料出口需求改善的情況下，國內經濟可望搭上全球經濟成長的復甦列車。

儘管各國央行積極降息，但並未將利率降到負值。此外，這些經濟體的財務狀況優異，能夠擴大財政政策，挹注國內經濟成長。

新興市場：新興市場當中，疫情帶來不同以往的考驗與壓力，故國家的選擇預計更為重要。防疫工作是否奏效 (乃至於重啟邊境的快慢) 、以及是否必須再度推出極度寬鬆的貨幣政策來擴充財政能力，將是決定新興市場貨幣升貶的關鍵。

有鑑於北亞國家成功防堵疫情，我們預計其貨幣將受惠於經濟復甦與科技出口週期強勁回溫，其中又以人民幣與韓元最為明顯。

人民幣自2005年浮動匯率機制上路以來，貿易加權人民幣已接近歷史新低，部分風險溢酬來自於持續不斷的中美貿易衝突。

儘管聯準會的寬鬆貨幣政策有利於所有經濟體，但我們預計，包括拉丁美洲、歐洲與非洲在內的高Beta值新興市場貨幣短期難以大幅走升，因為這些新興市場國家的防疫成效不彰、財政政策緩衝空間相對有限，且國內情況原本便已不振。在美元呈貶值趨勢的背景下，我們預計必須等到全球經濟大規模復甦或疫苗成功問世之後，部分高Beta值新興市場貨幣得以升值。

疫苗並非萬靈丹

綜上所述，我們基本預測是：美元將進一步走跌，雖然帶動美元上漲的極端情況沒有消失，但因為全世界正採取積極的財政和貨幣措施，因此可以說美元走強的機率很低。

此外，疫苗問世時程的快慢也將影響美元進一步貶值的速度：疫苗愈早問世，將愈能驅動全球經濟成長，但相反地，美元亦可能反而加速走貶。

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