專家觀點

不同以往的美元週期

在貨幣政策寬鬆與經濟復甦之路崎嶇不平的背景下,美元呈貶值趨勢,但有鑑於當前全球市場態勢,預計貶值空間有限。

元歷經長達近10年的升值週期後,霸主地位近期似乎受到新冠肺炎疫情的衝擊。儘管普遍看法如此,但我們認為,美元前景極為微妙複雜,且視區域而定。美國近幾個月兌成熟國家貨幣與新興市場貨幣的走勢並不同調,即是一例。

我們認為美元面臨考驗。美元在疫情初期升值,走勢符合其歷史地位,亦即美元是全球最重要的避風港貨幣。1但隨著美國政府祭出空前規模的財政紓困方案、聯準會預計彌補過去未能達標的通膨缺口,再加上美國經濟復甦之路崎嶇不平,我們認為美元走勢易跌難升,除非發生異常極端的景氣情景。

貨幣寬鬆政策壓縮殖利率與美元價值

先前多年的升息週期,美元逐漸累積殖利率優勢,但在聯準會推出高度寬鬆的貨幣政策後,殖利率優勢已經鈍化,短期恐怕難以恢復。我們認為,聯準會將維持寬鬆政策不變,一直到「平均」通膨率達到目標值為止。考量勞動市場在2024年中前不易達到充分就業,聯準會可能會在未來幾年維持極低檔的政策利率,並持續購債。

倘若全球經濟再度受到衝擊,則在債券殖利率低迷之下,美元長期身為安全資產的地位可能受到動搖。我們認為聯準會亦偏好透過與其他主要央行建立美元互換機制,降低美元籌資壓力,此舉預計將限縮市場承壓時的美元走升幅度。

美元跌勢可能有限且不均

另一方面,我們認為此次的疫情衝擊具有獨特性,將限制美元下跌的幅度與速度。回顧以前的貶值週期,實質貿易加權美元的跌幅達15%至20%不等。

但即使如此,我們估計此次美元亦只有小幅貶值而已。觀察歷史趨勢,美元在經濟深度衰退時的走貶速度最快,2003年到2018年期間共有5次當年跌幅達8至10%。

但這次週期不同,貶勢將崎嶇不平,然預計不會跌至往年低點。

分析過去的大流行病可知,除非出現有效的醫療方式,否則不容易預估新冠肺炎疫情的擴散程度。只要疫情相關的變數仍在,全球經濟成長力道將持續受到拖累,因此將限制美元跌勢的深度與廣度。部分新興市場貨幣受到的影響尤鉅,因為新興市場貨幣目前約占貿易加權美元指數約一半權重,預計留下長期且明顯的傷疤。

美元貶值的速度與幅度影響替代貨幣

替代貨幣的走勢受到多項經濟變數的交互影響。

歐元:倘若美元全面走貶,身為全球第二大貨幣的歐元將很有可能升值。考量歐盟理事會 (European Council) 近期通過歐盟復甦基金 (EU Recovery Fund) ,加上歐洲央行已推出大規模的大流行病緊急資產收購計畫 (Pandemic Emergency Purchase Program) ,我們認為歐元漸具吸引力,更適合做為美元的替代貨幣。過去幾年,歐元區解體的隱憂增加,導致歐洲債市頻頻面臨壓力。歐盟復甦基金預計會催生出大量的歐盟共同主權債,且允許區域內財政移轉 (fiscal transfer) ,因此即使不同國家面臨不對稱衝擊,歐元區解體風險預計亦會降低。

日圓:日圓亦是潛在替代貨幣。日本身為全球第一大債權國,遇到經濟成長強勁與投資氣氛轉佳的時候,日圓往往走貶。但相較於其他貨幣,日圓亦高度受到美債實質殖利率變動所影響。隨著美債實質殖利率目前跌至歷史低檔,突顯日元出色的風險承受能力,得以參與美元的大舉拋售。倘若聯準會持續將利率維持在低檔,且讓通膨部分超標,我們認為上述趨勢將會持續。

其他成熟國家:成熟市場貨幣如澳洲、加拿大與挪威,亦可望受惠於美元跌勢。上述國家目前防疫相對有成,在原物料出口需求改善的情況下,國內經濟可望搭上全球經濟成長的復甦列車。

儘管各國央行積極降息,但並未將利率降到負值。此外,這些經濟體的財務狀況優異,能夠擴大財政政策,挹注國內經濟成長。

新興市場:新興市場當中,疫情帶來不同以往的考驗與壓力,故國家的選擇預計更為重要。防疫工作是否奏效 (乃至於重啟邊境的快慢) 、以及是否必須再度推出極度寬鬆的貨幣政策來擴充財政能力,將是決定新興市場貨幣升貶的關鍵。

有鑑於北亞國家成功防堵疫情,我們預計其貨幣將受惠於經濟復甦與科技出口週期強勁回溫,其中又以人民幣與韓元最為明顯。

人民幣自2005年浮動匯率機制上路以來,貿易加權人民幣已接近歷史新低,部分風險溢酬來自於持續不斷的中美貿易衝突。

儘管聯準會的寬鬆貨幣政策有利於所有經濟體,但我們預計,包括拉丁美洲、歐洲與非洲在內的高Beta值新興市場貨幣短期難以大幅走升,因為這些新興市場國家的防疫成效不彰、財政政策緩衝空間相對有限,且國內情況原本便已不振。在美元呈貶值趨勢的背景下,我們預計必須等到全球經濟大規模復甦或疫苗成功問世之後,部分高Beta值新興市場貨幣得以升值。

疫苗並非萬靈丹

綜上所述,我們基本預測是:美元將進一步走跌,雖然帶動美元上漲的極端情況沒有消失,但因為全世界正採取積極的財政和貨幣措施,因此可以說美元走強的機率很低。

此外,疫苗問世時程的快慢也將影響美元進一步貶值的速度:疫苗愈早問世,將愈能驅動全球經濟成長,但相反地,美元亦可能反而加速走貶。

請參閱「應對市場不確定性」,了解PIMCO對市場波動的最新評論,以及對經濟與投資人的啟示。



1「避風港」貨幣意指被認為具備低風險之貨幣,因為發行該貨幣政府的穩定性且該國經濟體質強勁。所有投資均有風險且可能造成價值損失。
作者

Gene Frieda

全球策略師

Sachin Gupta

全球投資組合經理人暨全球交易室主管

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「避風港」貨幣意指被認為具備低風險之貨幣,因為發行該貨幣政府的穩定性且該國經濟體質強勁。所有投資均有風險且可能造成價值損失。

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