2020年股市走勢震盪,測試了「主動式股票經理人,比被動式經理人更有能力承受壓力與駕馭市場」的信念。可惜主動式股票經理人的表現,難以驗證此一信念,因為2020年他們超越被動式經理人的比例下滑。所幸,仍有其他解決方法。在此問答集中,我們探討了主動式債券管理,如何有效為投資組合中的股票部位,在創造超額報酬(Alpha)的同時,還能發揮成本效益。

問:股票增益策略如何運作?為何投資人應考慮採用股票增益策略的方式,來進行股票配置?

答:股票增益策略為投資人的股票配置,提供非常獨特的解決方案,旨在透過債券主動式投資,以及非槓桿方式投資於股票指數期貨等工具,來追求超額報酬。鑒於絕大多數主動式股票經理人的表現,都落後其參考指標,我們認為投資人的確有必要思考,以資本效率法來提升投資組合的超額報酬。

我們的債券投資與眾不同(Bonds Are Different) 研究顯示一項極具說服力的證據––主動式債券經理人締造超額報酬的機會,高於股票經理人。債券與股票兩者機會的鮮明對比,不禁令人興起一個合理疑問:想要追求股票投資組合的超額報酬,何不放眼除了傳統選股以外的做法?股票增益策略就是這麼做的。 

首先,我們針對投資人屬意的股票指數,透過買進股票指數期貨或交換合約的方式,建立效率部位。我們尋求的是流動性最高的期貨與交換合約市場,在這種歷經時間考驗,且透明的市場,能夠以較低的資本承諾達成股票Beta值。如此一來,我們得以釋放投資資本,透過靈活、優質的債券Alpha策略來追求超額報酬,因為這項策略放眼的是,全球固定收益市場更深層的投資機會。

問:股票增益策略為投資人提供哪些好處?投資人又該如何運用此策略?

答:我們堅信股票增益策略擁有的優勢,能協助投資人在維持長期投資理念的同時,追求多元的超額報酬來源。

躋身全球頂尖固定收益投資經理人的我們,不僅擁有可觀的投資機會,並可從PIMCO內部所提供最佳的總經分析,與由下而上的投資想法中汲取精華。由於我們在管理投資組合上維持靈活性,因而能因應詭譎多變的市場環境,從升息到殖利率曲線轉變、利差變動等。這樣的投資組合擁有動態調整特性,並非取決於任何單一因素,而是始終聚焦在多元配置;股票增益策略的成功即奠基於此。

雖然股票增益策略的概念相對簡單,但其關鍵在於締造超額報酬的主角,是長久以來與股票無連動關係的債券投資組合。我們受惠於內部的深度風險管理與紮實的投資組合分析團隊,他們有助於我們秉持紀律化原則發掘投資契機。我們並非著眼於透過總股權槓桿,或預測最佳時機進場交易,來增加超額報酬;股票增益策略的投資組合,始終將股票部位維持在相當於投資組合整體市值約100%的水位。

股票增益策略的另一個好處是,具有高度客製化能力,無論是股票Beta值或債券Alpha值,都能量身訂製以符合客戶的特定需求。目前已有越來越多的投資人,運用股票增益策略制定出各式各樣不同地區、市值和參考指標的股票Beta值。此外,為了達成個別投資人想要的風險/報酬,我們跟許多投資人攜手共同打造出債券Alpha策略,若有特定投資規範與限制,在執行時也謹遵要求。鑒於股票增益策略的靈活優勢,投資人能夠將此策略應用在他們投資組合的各個環節,以替代傳統的主動式股票管理。

問:身為投資夥伴的PIMCO,為何能在股票增益策略類型的資本效率策略上出類拔萃?

答:儘管股票增益策略的建構相對簡單,但實際執行時卻十分複雜。我們相信,PIMCO的資源精深、穩健的風險管理規劃,以及累積數十年執行股票增益策略的成功經驗,正是PIMCO有能力因應這些挑戰的明證。

股票增益策略是投資解決方案的集大成,必須有能力最適化流動性和潛在超額報酬。雖然股票增益策略能否勝出,主要取決於債券Alpha策略的回報程度,但我們在追求Alpha之際,也同時考量策略本身的股票複合式避險情況。奠基於債券Alpha策略的股票增益策略所設定的目標非常明確,就是超越股票指數部位的融資成本,同時維持與股票基本不具相關性的特質。再者,債券Alpha策略尤其重視流動性,以期保有股票Beta複合式避險操作,一旦被追繳保證金的空間。

基於維持流動性與追求回報率必須同時兼顧,PIMCO龐大的全球資源,足以讓我們建構一個坐擁多元報酬來源的優質債券投資組合。債券的投資機會源源不絕,身為歷經50年淬鍊的頂尖固定收益投資專家,我們深信能為投資人追求額外的市場回報。

儘管股票Beta複合式避險操作的角色,時常遭到淡化,但它卻是讓股票增益策略得以高奏凱歌的重要元素。我們的股票交易團隊身負重任,包括追求以最低可能的成本,取得與指數一致的市場部位;支援我們的投資組合管理團隊,從事期貨與交換合約的融資成本比較;從眾多核可的交易對手和各種期限的投資選項中,找到合適的出價;並持續監測PIMCO相對於市場成本的融資成本。此外,我們設有交易對手風險委員會,負責核准與監督優質交易對手。鑒於管理規模以及與所有交易員保有良好關係,PIMCO的平均融資成本,往往低於市場平均值。由於我們債券Alpha策略的淨資產價值起起伏伏,所以我們每天都會針對Beta部位進行再平衡。

股票增益策略已歷經四次重大熊市的測試,截至2021年3月31日為止,已累積起超過35年的表現,以及將近3,600億美元的管理資產;顯然,即使它擁有非傳統特質,卻不是追主流的短線策略。我們堅信股票增益策略和其他資本效率策略未來幾年可望持續為投資人追求穩健績效。

問:2020年時,股票增益策略如何應對市場?

答:2020年,股市曾創下有史以來,最快的下跌速度,對股票增益策略而言,無疑是一場終極測試。我們穩健的風險管理流程、思密周全的投資組合建構,以及聚焦流動性管理的做法,都讓股票增益策略得以因應極端的市場動盪。

2020年第一季,固定收益市場面對空前挑戰,新冠肺炎疫情肆虐、各國紛紛祭出封鎖措施,就連固定收益市場中最安全(美國通膨連結債、機構不動產抵押貸款證券)的表現,都不如美國公債,市場嚴重錯置。

在這樣的情勢下,股票增益策略的債券Alpha投資組合,也在3月時出現虧損局面。然而,由於我們持有的都是高品質標的,再加上健全的流動性管理,投資組合部位並未被迫賣出、鎖住損失。由於受惠於空前的財政與貨幣激勵政策,市場回穩,投資組合也在第一季之後開始回彈,並為全年度締造正超額報酬。

2020年的表現,受惠於不少多元風險因素,包括美國利率相關部位、機構與非機構房貸部位、公司債與高收益信用債配置,以及已開發市場通膨相關部位。如此多元的回報來源,彰顯出股票增益策略的操作靈活度,不僅能觸及全球固定收益市場,並可透過主動式管理來超越參考指標,即使處於市場極度承壓的期間亦然。

值得一提的是,我們管理的股票增益策略債券Alpha投資組合,跟股票和固定收益市場的相關性都很低,可望在市場承壓時,展現出多元分散效益。舉例而言,當2020年初股票急速遭到拋售時,美國存續期相關部位即發揮了避險對沖效益,因該資產類別與股市長久以來呈負相關。

問:股票增益策略的前景如何?

答:我們堅信股票增益策略,可望持續開創多元的超額報酬來源。基於市場環境正在改善和聯準會的強力支持,我們秉持均衡原則,適度提高整體投資組合風險。尤其是,未來應會更普遍地採取戰術性轉換及相對價值導向的投資策略。

股票增益策略,擁有超過35年的操作績效,因應無數的市場環境變動,包括全球金融危機、削減恐慌以及新冠疫情引發的經濟衰退等。鑒於固定收益存在回歸面額(pull-to-par)效應,通常表現落後期間,往往隨之而來的是表現勝出,就像2020年再次上演的情節。



Mohsen Fahmi已決定在2021年底自PIMCO退休。Marc Seidner、Bryan Tsu和Jing Yang已準備好延續股票增益策略系列的成功事蹟,他們的角色,也體現出我們在投資組合上所採取的是團隊管理法,且在繼任人選規劃上,秉持著嚴謹周全的原則。更重要的是,我們認為這個變更,並不會造成股票增益策略投資流程發生任何的變化。
作者

Marc P. Seidner

非傳統策略投資長

Mohsen Fahmi

投資組合經理人,全球固定收益

Bryan Tsu

CMBS與CLO投資組合經理人

Jing Yang

結構型信用債券投資組合經理人

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注意

過往績效並非未來結果之保證或可靠指標。

風險說明事項:投資於債券市場須承受若干風險,包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通膨風險及流動性風險。大多數債券以及債券投資策略的價值,會受到利率變動影響。若屬存續期較長的債券或債券策略,其敏感度與波動度,大多高於存續期較短的券種;當利率走升,債券價格通常會下跌,且低利率環境提高此風險。債券交易參與量減少,可能導致市場流動性降低,以及價格波動加。當贖回債券時,其價值可能高於或低於原始購債成本。投資於外幣計價及/或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險,亦可能涉及經濟和政治風險,若投資於新興市場,相關風險可能更高。不動產抵押貸款和資產擔保證券可能對利率變動表現敏感,或須承受提早還款風險,且證券價值可能因市場對發行人信譽的認知而波動;儘管該類證券通常由政府或私人提供某種形式的擔保,但不保證擔保人必然履行相關責任。高收益率、較低評等證券涉及的風險,大於較高評等的證券;投資於此類證券的投資組合,所承擔之信用和流動性風險,可能高於並未投資此類證券的投資組合。股票投資價值有可能因為實際或臆測之市場狀況、經濟狀況或產業狀況而下跌。衍生性金融商品可能涉及若干成本與風險,例如流動性、利率、市場、信用、管理,以及無法以最有利的價格平倉的風險。投資於衍生性金融商品的損失金額,可能大於原始投資金額。多元分散概不擔保絕無損失。

有關金融市場趨勢或投資組合策略的陳述與聲明,均以當前市況為準,市場狀況仍將有所波動。概不保證相關投資策略必然適用於任何市況,或適合所有投資人。個別投資人應自行評估個人長期投資能力,尤其是在市場下跌期間。展望及策略有可能變動,恕不另行通知。

超額報酬 (Alpha) 係 用以衡量風險調整過後的績效,計算方法 是比較投資組合的波動幅度 (價格風險) 與其相對於基準指數的風險調整後 表現;高於基準指數表現的 alpha 係數 稱之為超額報酬。

Beta係數是衡量價格相對市場變動的敏感程度。市場的Betat係數為1。

PIMCO僅向符合資格的機構、金融中介機構及機構投資人提供服務。個別投資人應諮詢財務專業意見,根據自身財務狀況做出最適合的投資選擇。本資料包含了基金經理人的見解,相關見解可能有所異動,恕不另行通知。本資料之發布僅供參考之用,不應視同投資建議,亦不得視為推薦特定證券、策略或投資產品。本文資訊均得自經研判為可靠之來源,惟不保證必然正確無誤。未經明文書面同意,不得以任何形式複製或在其他刊物引述本資料的任何內容。PIMCO是Allianz Asset Management of America L.P.在美國和全球各地的商標。品浩是Allianz Asset Management of America L.P.在亞洲各地的註冊商標。©2021, PIMCO.

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