全球經濟的長期溫和擴張，如今已延續超過七年，但隨著去年夏季浮現的週期性動力逐漸消退，市場會出現怎樣的變化？面對民粹壓力抬頭，非常規貨幣政策與財政緊縮措施成效減弱，全球各主要經濟體的重要政策又將如何應變？5 月 8 日到 10 日期間，在美國紐波特海灘總部所舉行的第 36 屆 PIMCO 年度長期展望論壇，也逐一討論了這些關鍵的課題。

展望未來五年，全球經濟可能會歷經五項重大的轉折，分別導致貨幣、財政、貿易、地緣政治和匯率政策的方向與範圍有所調整。某些政策的轉折方向固然已經有目共睹，然而政策的實際採行路徑、全球經濟效應與市場影響，以及最終目標等，至今仍舊相當不明朗。話雖如此，從為期五年的長期角度來看，我們認為，由於美國聯準會勢將升息並縮減資產負債規模，全球經濟宛如「欠缺備胎仍繼續行駛」，縱使財政政策實現了任何關鍵轉折，單憑有關政策未必足以支持全球經濟永續成長。

此外，我們認為中國經濟成長與歐元區持穩的展望下檔風險有所增加。常言道，景氣擴張不會僅因持續過久就終結，但以歷史為鑑，我們推測未來五年內出現經濟衰退的概率約為 70%。一旦遭遇了下一輪的經濟衰退，新中立時代裡的各國央行所能降息的空間亦將受限。此外，由於主權債務水平已經偏高，美國、中國、德國 – 這三國並不傾向採取財政措施介入 – 以外其他國家運用財政政策的空間亦將受限。從 2016 年 5 月的長期展望論壇迄今，全球經濟意外湧現利多：市場擺脫英國脫歐公投及美國總統大選的陰影而反彈，風險胃納也趨於穩健，促使股票估值偏高、信用利差緊縮，已實現波動性也偏低。然而，我們認為目前有許多市場人士過於鬆懈，而中期風險正持續增加；投資人似宜利用週期性行情了結獲利、增持現金，留待往後市場重新反映各項風險而回檔修正 – 甚至可能超跌 – 之際，趁隙進場承接。

一如既往，在為期三天的長期論壇上，我們聚焦於未來三至五年的全球經濟及金融市場的各項關鍵動力，包括政治發展、人口結構、科技或其他基本面趨勢。為了周詳研擬、精闢塑造我們的觀點，今年的論壇委請六位演講嘉賓發表談話，並由新一屆的工商管理碩士分享各種新穎構想，而本公司世界各地據點的投資專家與我們的全球諮詢委員會成員亦同樣積極參與了各項交流討論。如同往年，今年長期展望論壇的使命，係針對全球經濟及經濟政策取向研擬基本觀點，同時針對可能引致最終結果顯著偏離基本預測的潛在左尾情境與右尾情境 (也就是下檔與上檔的可能性) 實施全面分析。

PIMCO 長期展望論壇業已成為本公司投資流程不可或缺的重要一環，整合了審慎嚴謹的「由上而下」總體觀點，以及縝密的「從下而上」個別證券、公司、產業和國家研究。投資人固然無法準確預見未來，但憑藉 PIMCO 過去 40 多年長期歷練、反覆精進的投資流程，確保本公司締造優於基準的超越報酬，同時維持合乎基準程度的波動幅度，並為客戶締造收益、落實保本。長期展望論壇所提供的概念、架構和方向，足以支援投資流程所需。論壇期間，我們規劃專門時間與專屬空間，檢視各項新興構想 – 並針對所有構想持續集思廣益、反覆磨練、創新突破。舉例來說，我們今年就邀請了認知神經科學領域的專家，提供跨學科的洞察分析。論壇流程固然納入了前次論壇結論的全面審視與檢討，跨學科專家的分析仍可激勵我們改採嶄新角度挑戰既定觀點，盡可能防範樂觀偏見不慎遮蔽了實際數據資料的分析結果。類似偏見 (往往屬無意識) 可能導致投資人將近期的正面走勢勉強套用於未來情況，而忽略了既存的警訊或矛盾證據。場內的樂觀信心，固然也有充分理由，但仍需要相關分析予以支援，方能確保投資結論不致受到一廂情願的樂觀偏見干擾。

PIMCO 長期展望論壇的最終宗旨在於構想與行動：釐清未來數年全球經濟發展的方向與終點，並針對即時投資決策提供充分資訊。

回顧 2016 年的長期展望：穩定但不肯定

為了研擬今年論壇的討論主題，我們首先概略回顧了 2016 年 5 月論壇的結論。根據當時的基本預測觀點，全球經濟料將以溫和成長與低度通膨 – 略顯勉強地 – 繼續「緩步過關」，同時也指出這種表面上的穩定有可能造成誤導。主要的幾個新興經濟體，乃是透過大規模的非常規貨幣政策 (量化寬鬆、零利率或負利率政策) 以及債務融資榮景 (泡沫？)，撐起經濟體系避免衰退局面，而到了 2016 年之時相關措施已逐漸失效，長遠而言甚或可能引致負面影響。

這固然是我們的基本觀點，但同時我們也預見了下檔風險的機率攀升、貨幣政策手段耗竭、債務過剩等，恐將實質威脅全球經濟復甦及金融穩定的永續程度。我們也評估了全球經濟展望的上檔情境，例如全球生產力反彈回升 – 從而提振了投資、消費與「動物本能」等 – 以及全球政策組合可能變為財政主導局面，甚或推動貨幣與財政政策雙管齊下的「直升機撒錢」方案。

儘管當時的概率分佈同時呈現了左尾風險與右尾風險，我們的長期論點認為，全球經濟穩定局面業已蒙受較高風險，投資人面對各項變數持續升高，理當先行爭取充分報酬。

四個大哉問

從 2016 年 5 月到現在，發生了很多事情。實際上，從 2016 年 12 月的週期論壇落幕之後，我們更發現：

「自 5 月份以來，我們預測的三大長期風險 – 包括債務水平偏高、貨幣政策耗竭以及民粹主義升溫 – 都已經具體發生或進一步實現….早在 5 月時，有誰能料到在接下來的六個月內，英國透過公投退出歐盟、川普在美勝選、義大利修憲公投遭到否決，並且市場竟然對此欣然接受？」

在 2017 年 5 月的論壇舉行前夕，全球經濟獲得了強勁的週期動力予以支持。隨著市場投資信心變動 – 尤其是在美國總統大選之後 – 加上全球經濟數據出乎意料強勁，乃至於非常規貨幣政策與財政撙節可望轉向貨幣政策正常化及財政激勵措施的前景，都令不少市場觀察家憧憬，美國甚或全球經濟可望轉型進入「新典範」的時代。

背景已經成形，為了確保我們的長期預估合乎實情，今年的長期展望論壇專注解答下列四個大哉問：

非常規貨幣政策的終局結果 – 如果有的話 – 會是什麼樣子？

美國財政政策可能轉折的利多，是否足以抵銷保護主義抬頭、縮限全球貿易的隱憂？

從長期角度來看，政治兩極化及民粹主義將如何影響貿易、國防及匯率政策？

中國政策官員將如何透過今年稍晚召開的中共第十九次全國代表大會，因應經濟、貿易、領導班子與地緣政治的轉折？

今後面臨的轉折點

今次論壇期間，不論是演講嘉賓談話，還是全球諮詢委員會成員的發言，乃至於與會人士的彼此討論，都呈現某種相同主題：未來五年的全球市場，針對貨幣、財政、貿易、地緣政治和匯率政策的方向與範圍，所面臨的重大轉折點。

投資人面對的挑戰在於，雖然這五種政策的轉折方向大多有目共睹 (以美國為例，則為加倍仰賴財政激勵措施，減少寬鬆貨幣政策)，但政策的實際採行路徑、全球經濟效應與市場影響，以及最後目標等，至今仍舊相當不明朗。即使當局矢志改變政策方向，也不保證必然成功；至於推行政策的計畫也未嚴格規定其採行路徑，而市場反應亦可能迫使政策終極目標有所異動。有鑑於此，投資人必須辨識並評估每個政策轉折點，投資於政策順利落實的理想市場，並防範可能失誤或落空的政策。

非常規貨幣政策的潛在轉折

我們關注的大哉問之一，在於全球央行是否必然或料將如何終結非常規貨幣政策，這項轉折可能曠日持久，亦可能衝擊市場。討論時間已有若干同仁指出，第三輪的量化寬鬆措施 (QE3) 結束距今已近三年，但我們現時對於聯準會計劃如何縮減原有的 4.5 兆美元資產負債規模、回歸常態水準，仍然所知甚少，實在值得警惕。直至截稿為止，聯準會仍未決定 (亦似乎猶豫不決) 多項關鍵細節：相關流程應當如何進行？將會採取被動方式或是可預測方式 (聯準會的 MBS 持債部位不可能同時採取被動方式與可預測方式出脫) 進行？什麼時候開始？以什麼速度進行？為時多久？以怎樣的目標為終點？假如 (正如聯準會與 PIMCO 所信) 第一、二及三輪量化寬鬆確實降低了較長年期美國國庫券和抵押債券的期限溢價，那麼聯準會出脫持債組合的行動就有可能造成期限溢價、甚至長期債券殖利率和抵押債券利率的揚升壓力。我們相信，長遠期間的美國殖利率曲線將重新出現正向期限溢價。根據討論而形成的共識，聯準會的資產負債規模，最後將縮減為 3.5 兆美元左業，也就是未來數年的縮減幅度預料僅有 1 兆美元。

至於歐洲央行 (ECB) 方面，資產負債表的變動前景更欠明朗。根據我們的基本預測，歐洲央行的資產負債將在 2018 年繼續擴張，但會縮減每月收購資產的速度，配合成長和通膨前景予以調整。這樣的情境裡，即使核心通膨與通膨預測可能持續低於通膨目標，我們預期大部分歐洲央行理事會成員都會希望在某階段結束負利率政策，並把存款工具利率調升至零水平以上，預估的升息時間可能落在本公司三至五年長期展望的中間點 (適逢歐洲央行總裁德拉吉於 2019 年 10 月屆滿卸任)。雖然這是最合乎預測模型 (基本預測情況) 的結果，但極端風險成真的概率仍然偏高，至於歐洲央行抵禦通膨降溫的能力亦似乎遜於我們去年的預判。

最後，考慮到聯準會和歐洲央行的情境，我們亦討論了日本央行 (BOJ) 非常規貨幣政策的潛在影響與意涵。根據基本預測，日本央行只會緩慢調升 10 年期日本政府公債的目標殖利率 – 現時位於「接近零」的水準 – 但為維持殖利率目標，該行料將繼續擴張資產負債規模，倘若情況容許甚至可能在正式測試擴張性貨幣化財政政策後，加速資產負債表擴張。

貿易政策轉折：能否避免潛在隱憂？

針對我們為期 12 個月的週期展望，保護主義升溫或全球貿易戰爭爆發的可能性料將下降，但在未來三至五年的相關風險仍然顯著，所幸本公司的基本預測判斷全球性貿易戰爭應能避免。事實上，根據演講嘉賓的說法，核心風險情境並不在於美國片面退出世界貿易組織 (WTO) 從而引發全球性貿易戰爭；反倒是美國與中國在 WTO 爭端解決論壇以外重新進行雙邊貿易談判，也就是美國貿易代表 Robert Lighthizer 所稱的「偏離常軌」(derogation)，所涉風險更高。面對美國，中國坐擁著巨額雙邊貿易順差，面對可能失去美國市場的隱憂，自然不得不參與談判。然而另方面，中國一旦採取不利美國企業的措施、放任人民幣貶值並/或大舉出脫美國國庫券持倉，美國亦將大受打撃。總括來說，我們認為左尾風險在於中美重新展開貿易談判並升高對立，致使全球經濟及金融市場受制於雙方的盤算錯誤與後續的負面外部效應。不過，我們的基本預測並未如此悲觀，此外右尾情境亦當列入考量：川普新政府執政時間尚短，號稱「美國優先」的貿易政策詳情仍未浮上臺面。倘若政府認真改革企業稅務法、強化公共建設投資，並合理推動管制解禁，同時專注制訂合理貿易協定，致力開放市場、保障知識產權及鼓勵外商投資美國，則在本公司長期展望的尾聲階段，美國的成長與收益可望顯著受惠。

美國財政政策的潛在轉折

根據美國長期前景的基本預測，平均而言 GDP 增幅料將維持 2%，通膨率預估亦為 2%。我們在論壇期間的討論，也聚焦於此種基本預測的風險平衡。

就樂觀層面言，部分同仁判斷美國乃至於全球的政策組合理當開始轉折，從過往的完全依賴非常規貨幣政策，轉為採取更均衡手段，同時撤銷經濟活動所受管制，並推行擴張性財政政策。根據這樣的觀點，相關政策將帶動美國經濟擺脫新常態的低度成長困境，激勵成長超越危機過後的 2% 平均水準。在右尾情境預測下，白宮及國會參眾兩院的共和黨人將採取積極的行動，包括改革企業稅制，並且合理放寬能源、金融、環境、醫療保健、勞動市場與福利制度的嚴格規範。財政、基礎建設與管制鬆綁政策，均能提升生產力，致使較高成長率得以長久延續，繼而使得初步提振的動物本能和投資信心更臻強勢。而在政策之外，美國的生產力增長狀況，亦可能出現意外利多。聯準會亦有機會順暢完成政策利率調升的轉型任務，同時成功縮減資產負債規模；一旦情境如願發展，利率亦將按部就班穩定攀升，殖利率發展趨勢略高於前瞻利率曲線所反映的水準，同時亦遠低於危機前舊常態的水平。

此外，亦有另外一群同仁認定美國今後展望可能受到下檔風險影響。根據這樣的情境，川普經濟方針與財政方案可能有某部分遭到國會杯葛，最終通過實施的規模可能少於或低於預期程度。至於稅務改革 – 頗有別於真正的大舉減稅 – 簡而言之仍然難以落實，至於妥善的落實則又加倍困難 (上一次的類似改革乃是 1986 年的稅務改革法)。再者，倘若未能如願獲得邊境調整稅所提供的額外現金流，為了達到歲入中立的預算目標，最後通過的方案恐將調降企業減稅優惠及/或基礎建設推動的規模 (這也符合部分演講嘉賓講者的說法)，那麼更多資本投資與基礎建設 (這對於我們的三至五年長期展望更具相關性) 所造就的潛在生產力增長等供應面優勢，亦將大打折扣。誠如某位論壇講者所指出，信心可能才是成本最低的激勵因素，但仍需要實質數據的適時支持，信心才能維繫。另一個重要考慮因素，在於美國已明顯接近充分就業狀態，是以除非生產力同時增長，否則任何提升總體需求的財政激勵措施均可能導致通膨升幅超越實質成長。

考慮到以上各項因素，我們重申「新常態、新中立」的基本預測觀點：美國經濟可望每年成長約 2%，通膨也趨近於聯準會的 2% 目標。我們預期，在長期展望的尾聲階段，聯邦基金利率將處於 2% 至 3% 的新中立區間，並挾帶若干下檔風險。對於美國以及全球經濟展望來說，真正值得關注的，是在這個商業週期的後段出現「欠缺備胎仍繼續行車」的風險。(事實上，我們早在 2010 年即提出應當防範全球經濟「欠缺備胎仍繼續行車」，這也是當時 PIMCO 全球長期展望報告書的標題)。不論下次經濟衰退何時來臨，聯準會和其他國家央行的降息餘裕都將少於過往週期。部分的國家 – 美國、中國和德國 – 可能在下次經濟降溫之際尚且具備若干「財政空間」可供運用，但由於各國主權債務水準相當偏高，只憑財政政策料將難以抵銷下一波全球低迷時候的貨幣政策所受限制。結果，萬一今後的衰退情況嚴重，央行就有可能恢復量化寬鬆與其他的非常規貨幣政策 – 包括美國的價格水平目標。

中國財政、貿易和匯率政策的潛在轉折

中國方面，我們評估國家主席習近平改革經濟的意願與能力仍難逆料，加上中國的金融市場開放、過度舉債處置、影子銀行體系改革，以及國營企業資源與資本向外調度的管理成本等均涉艱鉅挑戰，並據此在論壇上探討了多種可能出現的情境。根據我們的基本預測，中國成長將逐步放緩至 5.5% 左右，而在中國共產黨第十九次全國代表大會過後，習近平理當改變「不惜一切推動經濟成長」的舊模式。我們的基本預測估計，人民幣匯率循序漸進緩慢貶值，而其餘的資本管制措施將足以控管外匯存底流失規模在 1 兆美元以下。

根據較樂觀情境，部分同仁判斷習近平可望於十九大期間掃除障礙，並運用已鞏固的權力終結政策僵局，推行大規模改革以提升經濟效率：促使中國經濟結構更均衡、減少依賴舉債程度，並提高外資吸引力、爭取資本流入。根據這樣的利多情境，中國的經濟成長將高於現時的 6.5% 水平，人民幣不會出現破壞性貶值，且能平穩轉型成浮動匯率制度。美國總統川普與中國國家主席習近平將會針對貿易、貨幣和地緣政治局勢，達成各項重大協議，甚至成功爭取各方讓步，而實現北韓導彈發展部署計畫的暫時凍結或擱置。

反過來說，中國亦可能出現熊市情境。根據相關左尾觀點，習近平可能過度積極適得其反而令十九大無功而還，導致政策失誤的惡性循環 – 甚至遠超過 2015 年 8 月的危機 – 而隨著權力鬥爭加劇，保守勢力將捲土重來，阻礙國營企業改革推動。在下檔情境中，經濟表現停滯、違約情況增加、影子銀行體系出現內爆，該國 GDP 成長也應聲瓦解。屆時，美國將向中國進口貨物徵收跨境關稅，觸發雙邊貿易戰。中國則順勢放任人民幣貶值，造成全球性破壞衝擊，加快資本外移趨勢，外匯存底大量流失。中國人民銀行為繼續控制匯率，被迫緊縮貨幣政策。奈何由於房地產和股市雙雙暴跌，中國人民銀行放棄匯率掛鈎，人民幣進入自由浮動階段，資本外流情況隨之加劇，全球市場和投資信心瀰漫避險氣氛。

撇除極端狀況不提，基本預測的正常局面仍是最可能成真的情境，不過中國依舊面對少許下檔風險。

歐洲：地緣政治政策轉向 – 或遠離 – 民粹主義亦將影響匯率政策

不論最壞情況會否發生，投資人在未來三至五年配置資產時，都必須正視並評估廣泛的反全球化氣氛和政治兩極化浪潮；舉凡英國脫歐公投、美國總統大選，以及法國、荷蘭、義大利相繼出現民粹主義政黨，均已佐證相關現象。我們相信馬克宏勝出法國總統大選別具重要意義，不僅歐元因此受惠，亦能嘉惠法國的趨勢成長和就業市場。然而，假如馬克宏的政黨未能取得國民議會的多數席次 (確實可能生這個情況)，真正落實改革的路途將舉步維艱。

根據長期基本預測，歐元區在未來五年將創造 1.25% 的平均趨勢增長，通膨在 1% 至 2% 區間徘徊。總體經濟發展，固然存有正面 (右尾) 和負面 (左尾) 的風險，我們得自論壇的結論則指出，歐元區短期內的展望風險大致平衡，但在長期展望的尾聲階段，風險將加劇並傾向下檔。具體來說，在未來五年，市場憂慮義大利脫離歐元區所帶來的危機，將成為區內最嚴峻的風險。然而義大利實際棄絕歐元的機率並不大。儘管如此，市場仍可能反映義大利廢除歐元的隱憂而出現波動震盪，相關危機不宜掉以輕心，例如五星運動黨候選人萬一贏得了明年的義國總統大選，此種悲觀預期就有可能抬頭。而對於歐洲央行來說，即使只是潛在的歐元國家脫隊風險，亦足以推高風險溢酬，導致金融狀況趨緊，削弱貨幣政策的傳導效力。

日本：貨幣和財政政策可能出現轉折，但仍面臨結構性阻力

日本仍然面對多項環境。首先，我們認為 2% 的通膨目標並不具公信力；該國境內的中立利率及通膨預期值仍受抑制。為了促使經濟接近通膨目標而下調長期利率的行動未必奏效，因為此舉勢必衝擊銀行業、保險業獲利，以及退休基金報酬。其次，該國人口結構老化與高齡貧困問題，已經迫在眉睫。到了 2025 年，65 歲以上長者將佔日本總人口的 30%。日本社會對於預防性儲蓄的需求規模龐大，較年輕世代的儲蓄率也正持續上升。再者，日本當局應該不致犯下過早緊縮貨幣和財政政策的錯誤，然而大規模財政和貨幣政策雙管齊下的機會亦不高。有鑑於此，我們對於日本的長期基本預測如下：通膨將介乎 0%至 1%，且日本央行只能漸進式調高十年期債券殖利率目標。相關基本預測的右尾風險，來自於勞動市場改革有效提振生產力增幅，造就高於預期的工資升幅。左尾風險則來自於潛在的弱勢美匯政策，而日本央行將束手無策。

新興市場因應已發展市場及地緣政治政策的轉折

中國以外的新興市場 (EM) 國家繼續「被動承受形勢」，同時受到全球左尾風險和右尾風險的影響。不過，除非全球遭逢嚴重衝擊或市場落差情況，否則新興市場仍具有利條件，可望達成穩健成長與報酬。考量非常規貨幣政策、去全球化風潮與保護主義風險等不明朗因素，投資人仍須留意區辨不同新興市場國家的彼此差異。在去年的長期展望論壇上，我們「合理看好」新興市場，此後的區內情況已持續好轉。此外，在價格遭人為扭曲的環境裡，新興市場資產亦受惠於合理至便宜估值水準帶來的技術性利多。根據我們的長期基本預測，新興市場國家可望造好，但由於仍有顯著下檔風險，本公司保持審慎以對。下檔風險包括了美國的政治動態、央行退出不符往例的貨幣政策、中國經濟硬著陸，乃至於大宗商品價格的跌幅超出預期。另方面，北韓情勢惡化的左尾風險，亦完全未能反映於目前的資產價位上。

投資啟示

如同這份報告書的開頭所言，長期展望論壇乃是本公司 30 多年來穩健完備投資流程的不可或缺環節，有助鼓勵反向思維與觀點，並確保我們充分合理評估長遠角度，完成投資決策。邀請傑出演講嘉賓出席論壇，分享獨到的另類觀點，更能挑戰我們的原有假設，確保投資結論周延完備。今年的論壇有幸邀請了神經系統科學家及倫敦大學學院情感大腦實驗室 (Affective Brain Lab) 主任 Tali Sharot 擔任講者；她在論壇前夕針對同仁進行了調查，並針對我們可能受到樂觀偏見 (optimism bias) 蒙蔽的情況提供了專業的忠告。她的精彩演講，帶動了兩層圓型會議室 (每個座位都設有麥克風，可跨樓層討論) 席間每一位基金經理、分析師和其他投資專家的熱烈討論與提問。此外我們進一步討論如何藉此改善投資流程，例如留意樂觀偏見的潛在影響，相信相關交流當可進一步提升決策效益。回顧往年，曾經出席論壇並拓展本公司同仁視野的主講人，還包括了《黑天鵝效應》(The Black Swan) 的作者 Nassim Nicholas Taleb，以及知名的 Carmen Reinhart 教授和 Kenneth Rogoff 教授等人。

本次論壇的投資結論當中，重申了未來五年的投資人勢將面對貨幣、財政、貿易、地緣政治和匯率政策的潛在關鍵轉折，各種不同的轉折點將發揮個別與集體作用，料將顯著影響經濟發展、市場走勢與投資人策略。

風險固然普遍趨於平衡，致使基本預測當中的總經前景更見穩定，但我們所研判的金融市場前景仍有各種變數與意外，這點也反映在過去 12 個月裡顯著緊縮的風險資產估值之上。我們在此重申長期展望的新常態/新中立框架，料將將繼續扮演金融市場估值的基礎，但在初始估值偏高的情況下，我們亦當審慎看待長期的 beta 係數報酬預期。

我們將繼續聚焦於保本與發掘超額報酬，而非一味寄望資本增值的憧憬。為了釐清並評估政策關鍵轉折點，據此調整投資，本公司將同時結合「由上而下」的總體經濟和政策評估，與「由下而上」的產業和證券選擇策略。此外亦將透過強調結構性超額報酬的傳統風格，強化並輔助上述兩種投資策略，致力在市場效率欠佳的情況下把握良機，並藉由其他主動部位，實現報酬來源的多元分散。

存續期

全球政府債券市場的水位業已反映「新中立」預期，料想未來三至五年的政策利率將持續偏低，我們認為政府公債價格大致處於合理水準。以美國為例，鑑於預期聯準會將政策利率上調到 2% 至 3% (根據我們的基本預測)，並於長期內循序漸進地縮減資產負債表規模，因此遠期利率亦大致合理。綜觀不同國家及殖利率曲線，我們預期相對估值配置不乏投資機會，然而針對現時的估值水平，我們的整體存續期風險將維持大致中立的佈局。隨著通膨下檔風險降溫，我們認為抗通膨美國公債 (TIPS) 的估值仍然合理，也是對沖通膨意外上升風險的理想工具。

聯準會的行動證明央行亦能從零水平開始升息，並將展開資產負債規模縮減的漸進過程。據預期，歐洲央行亦將繼續執行量化寬鬆的退場方案，至於日本央行則繼續以殖利率曲線目標抑制資產負債表的整體成長。

央行支援措施的縮減可能導致政府公債殖利率上檔風險。然而，如上文所述，央行料將採取非常漸進的步伐，縮減資產負債表內資產存量。隨著已發展國家的經濟擴張週期進入中後期階段，加上連串的經濟及政治下檔風險，我們仍然關注全球經濟「欠缺備胎仍持續行駛」的風險。一旦遭遇下一波經濟降溫，政策措施未必足以應對難關。

此外我們將致力避免投資於高度依靠央行支援的特定資產。萬一經濟陷入衰退，以最初的情況看來，各國央行可能在衰退初期即已陷入無計可施的風險。據預料，某些國家固然得以順利結束貨幣政策主導局面，改採財政政策救市，尤其是在衰退降臨之時，但這並不保證它們必然得以及時或有效落實各項財政激勵措施。

風險資產

我們的長期基本預測，合乎適度看好整體風險資產的觀點。話雖如此，萬一經濟出現衰退，估值的緩衝空間卻不甚多。因此，我們必須聚焦於證券選擇與「由下而上」的研究，致力把握相對誘人的殖利率良機，同時根據評估結果，投資於基本面穩健、具備有形資產擔保、資本結構上具優先地位的理想證券。

針對歐元區，我們的基本預測指出區內經濟可望持續成長，總體經濟風險較為平穩。然而，高度仰賴央行支持、今後央行支援存有變數，以及民粹主義運動可能升溫 (雖然法國大選結果已塵埃落定) 將成為主要的長期風險。考量現行估值水準，我們將審慎看待歐元區外圍市場的風險。

據信新興市場的基本面正普遍好轉，而我們的全球展望基本預測亦偏好新興市場。估值已再度緊縮，今後當可繼續針對這個充滿差異的資產類別，發掘不同國家與產業的投資良機。而不論對於新興市場還是全球成長，中國仍將是主要的風險來源。

聚焦於超額報酬

如果更多資產類別呈現報酬下滑局面，總報酬當中的超額報酬比重亦將水漲船高。這裡必須強調的是，主動式管理可能在固定收益市場享有優勢，因為場內的非經濟型與被動投資人一旦增加，順利締造超額報酬的機會也將一併揚升；本公司先前發佈的研究業已指出同樣的趨勢。

全球市場的長期性多重轉折，理當針對主動式基金經理人，提供豐富的報酬良機。我們繼續採取靈活的戰術性策略，積極把握相關機會。

重點回顧

PIMCO 的長期展望論壇流程歷經了數十年的考驗，有助我們採取長線觀點管理風險，並在全球經濟即將經歷多項政策關鍵轉折點之際，精準識別投資機會。

長期關鍵轉折點的基本展望

• 貨幣政策：我們預期聯準會的資產負債表勢將正常化，但幅度低於外界普遍預期，聯邦基金利率最終達到新中立水準。
• 財政政策：我們預期美國國會傾向通過減稅方案，但稅改幅度則較溫和；可供歐洲各國運用發揮的財政政策的空間料將受限。
• 貿易政策：我們預期美國將專注達成雙邊協議 (例如：與中國、北美自由貿易區等)，並積極運用自身在 WTO 內的既有權力。
• 匯率及地緣政治政策：在歐洲等地興起民粹主義浪潮之際，我們預期歐元制度不會瓦解，義大利理當繼續留在歐元區內。中國人民幣匯價可能逐漸轉弱。

總體經濟風險…

• 我們認為美國的下檔和上檔風險大致平衡對稱；長期來說，歐洲和中國的成長下檔風險正在增溫。
• 據研判，全球通貨緊縮的極端風險已有顯著下降。
• 我們認為聯邦基金利率的最終水準，可能浮現低於新中立水準的下檔風險。
• 不論下次經濟衰退何時來臨，我們正密切追蹤全球經濟「欠缺備胎仍繼續行駛」的風險。

… 以及投資組合對策

• 聚焦於估值 – 不少「利多」已經反映在市場水位之上。
• 繼續關注保本原則。
• 在利率和信用方面尋求相對價值。
• 轉而訴諸更全球的投資契機組合，包括新興市場在內。