金融危機過後十年，全球經濟及金融市場正在邁向巨變的新時代，未來十年的環境將與過去十年截然不同。倘若投資人假設未來的情況近似於後危機時期，日後勢必將面對一連串驟然覺醒的衝擊。有鑑於此，我們希望為未來的挑戰作好準備，在衝擊出現時能夠採取攻勢。

後危機時期的全球環境出現以下特點：金融抑制（透過法規監管及央行主導）、較為被動或緊縮的財政政策、生產力和實質工資成長力道疲弱、通膨偏低、大致不受約束的貿易和資金流，以及總體經濟和市場波動偏低。與此同時，全球債務總額持續上升。

從長期角度而言，我們預計未來將會出現一個截然不同的總體經濟環境 ― 可能更好，也可能更壞。重要的轉變正在出現：隨著央行退場和財政政策轉趨擴張、貨幣及財政政策亦有所變化、有關監管的討論由金融業轉至科技業，而經濟民族主義和保護主義正逐漸升溫。

實體經濟有可能透過生產力成長的大幅提升，在可持續的基礎上金融危機過後的停滯時期，同時隨著商業投資增加，新科技的擴散速度終於加快。不過，成長潛力提高亦可能推升實質利率。

另一個可能在下次經濟衰退（我們預期將在未來三至五年內發生）期間或之後出現的情境，是更極端的民粹主義反彈，程度遠超過至今所見。這可能會以不同形式出現：收入與財富的徹底重分配、更激進的保護主義、重要的公司或產業進行國有化，或央行的獨立性備受攻擊。

長期展望論壇

我們已在5月初舉行PIMCO的年度長期展望論壇。一如既往，我們致力於發掘在未來三至五年可能影響全球經濟和金融市場的主要經濟及政治動能。

為拓展視野及避免陷入團體迷思，我們邀請了六位傑出講者發表演說，以及最新一屆企業管理碩士及博士分享新見解，我們的全球顧問委員會與各地的投資專家亦進行了精闢的討論。不過，我們的全球策略顧問Richard Clarida未能出席今年的論壇。他在過去五年一直主導長期展望論壇的規劃，並為今年的論壇研擬議程；他在較早前獲提名為美國聯準會副主席。

在正式開始本次論壇前，首先簡單回顧在2017年5月長期展望論壇的結論。當時，我們預計長期全球經濟將在貨幣、財政、貿易、地緣政治，以及匯率政策的方針及規模經歷關鍵轉折。面對穩中有險的局面（2016年長期展望論壇的主題），這五個政策關鍵轉折將為市場帶來考驗，並可能導致重訂價風險。事實上，回顧2017年論壇以來的這一年間，這五個範疇均已出現不容忽視的轉變：

• 聯準會開始縮減資產負債表規模，歐洲央行的資產收購計畫進一步邁向結束階段，日本央行減少收購主權債券，而其他央行則相繼升息。
• 美國計劃在未來數年透過減稅和增加聯邦政府開支，實施重大財政擴張政策。
• 全球最大貿易國之間發生嚴重的貿易爭端，提升了貿易戰爆發的風險。
• 中東及朝鮮半島的地緣政治發展成為關注焦點。
• 美元在2017年貶值幅度高於預期。

近期而言（部分是由於這些政策轉折所致），美國升息、美元走勢翻轉，以及多項國家具體因素，都令新興市場資產受到壓抑。儘管如此，較長期的環境可望普遍支持新興市場的大部分投資。

簡而言之，我們在2016年和2017年長期觀點似乎已開始實現，並將在未來數年進一步展現。此外，經濟、政策、地緣政治和金融市場在過去一年的發展令我們深思，亦引起有關長期和超長期展望的重要新問題。

我們的長期預測包括經濟衰退

論壇開始時，我們曾重新審視現有的基本預測觀點：在未來三年至五年內，美國經濟衰退的機會較高，而全球大部分市場將不能倖免。為確認這些觀點，我們因而展開討論，並發現生產力成長可能加快，以及財政乘數可能處於較低水平，將有助控制通膨壓力，避免貨幣政策大幅緊縮，未來五年的經濟可望因此保持適度擴張。然而，基於以下原因，邁向這個正面發展的路崎嶇難行：

首先，假設當局於2020年將不再推行刺激措施，美國在2018年至2019年間推出財政措施造成的刺激效果消退後，可能會形成戒斷反應，致使週期性衰退加劇。

其次，當局推行財政刺激措施之際，失業率正處於低於4%的水準，因而增加週期性過熱的風險。此外，取決於2018年11月美國中期選舉的結果，以及2020年總統大選前的情勢，政府可能進一步放寬財政政策，其形式可能包括推動基礎建設或永久減稅措施，甚至是雙管齊下。雖然這並不是我們的基本預測，但如果最後真的發生這樣情況，將會對經濟造成火上加油的效果。

第三，鑑於聯準會似乎不樂見物價成長幅度長期超過通膨目標幾十個百分點以上，財政政策所造成的過熱現象或許會迫使當局推升政策利率大幅高於中性水準。參考過往週期的經驗，此舉通常不會帶來好的結果。

第四，儘管這並非我們的基本預測，但是現在美國與全球大部分市場之間的貿易爭端，確實有可能引起全面性的貿易戰，打擊消費者信心和企業的動物本能。正如一位與會者在論壇上指出，目前的貿易緊張局勢有如職業摔角比賽：這是一場虛張聲勢多於實質行動的演出，但其本質仍然充滿可能造成傷亡的風險。

幅度較淺但為時較長且風險較高的經濟衰退

平心而論，本次論壇前夕針對賣方經濟學家及策略師進行意見調查，顯示美國在未來三至五年出現經濟衰退已經成為市場共識，雖然從風險利差和波動性來看，市場尚未反映這項風險。有鑑於此，我們在論壇上討論了更值得關注的問題：下次經濟衰退的深度與持續多久，以及政策上應如何因應。縱使討論結果仍屬高度臆測，但我們認為較可能出現跌幅較淺但為時較長的衰退期 (稱之為「炒鍋或碟形」衰退)，而不是幅度較深但為時較短的「V形」衰退：

• 幅度較淺是由於美國經濟至今並無出現企業或房市過度投資或過度消費的跡象，而全球金融業似乎較過去數個週期更為穩定。不過，非金融企業的槓桿水準提高，即使在初期輕微衰退階段，也有可能引發重大違約週期的風險。
• 為時較長是由於利率相對偏低、央行資產負債表擴張及（美國）的財政赤字增加，侷限了抵禦全球經濟衰退的政策空間。再者，在經濟民族主義和保護主義擴張的趨勢下，經濟衰退可能會激發貿易去全球化和貨幣戰爭，導致市場進一步萎縮。
• 另外，基於以下原因，下次經濟衰退可能會帶來較高風險，與典型的戰後衰退不同：一開始大部分地區的通膨預期都甚低、歐元區的結構性弱點將會浮現，以及經濟衰退將增加民粹主義主張重新分配及沒收財富的風險。

前景更為艱難

經濟週期在未來數年的變動情況固然重要 ― 包括是否過熱、是否衰退、衰退類型及出現衰退的地區等，但我們認為亦需要考慮更廣泛的層面，以及帶來的深遠影響。

金融危機之後，全球經濟出現以下特點：金融抑制（透過法規監管及央行的措施）、普遍被動或緊縮的財政政策、生產力和實質工資成長缺乏動能、低通膨、大致不受約束的貿易和資金流，以及市場波動偏低。同時，全球債務總額持續上升。

從長期角度而言，我們預計未來將會出現一個截然不同的總體經濟環境 ― 無論是好是壞。

從長期角度而言，我們預計未來將會出現一個截然不同的總體經濟環境 ― 無論是好是壞。事實上，不少轉變已經出現：儘管財政政策轉趨擴張、許多國家的央行仍然開始收手，縮減危機過後的各種貨幣政策。而有關法規監管的討論亦由金融業轉至科技業，以及右翼經濟民族主義和保護主義亦逐漸增溫。

從長期角度檢視重大變化的多項潛在驅動因素，本次論壇深入探討生產力、財政政策，以及較現時更極端的經濟民族主義及民粹主義。

首先，在生產力方面，部分論壇與會者認為在過去幾年令人失望的表現之後，生產力終將回歸均值，部分是受惠於週期性因素，如美國經濟幾近完全就業下的在職學習趨勢。其他與會者則預期科技帶動效率提升，有助持續促進生產力及潛在產出成長，進而提高實質利率。然而，正如我們在論壇上指出，生產力提高的過程可能相當緩慢，並可能在較長期的時間內（而非未來三至五年）才會較為顯著，因為人工智能和機器學習擴散至廣泛經濟的進程仍處於早期階段。若要改善生產力的長期前景，必須首先大幅增加未來數年的投資開支。

其次，如果全球擴大財政開支／公共負儲蓄過於龐大，足以部分或全部抵銷全球預期儲蓄過剩超出私部門預期投資的幅度，將會為低通膨和低利率的現狀帶來挑戰。到目前為止，美國是唯一已展開大型財政刺激措施的主要經濟體，其效應將在未來數年展現。雖然它們未必足以吸收全球過剩的儲蓄，但美國還可能在舉行2020年總統大選前投入更多擴張性政策，而其他國家亦可能跟進。

「民粹主義反攻的風險相當大，特別是景氣再次衰退之時。」

第三，與上述因素相關的是，從長期角度而言，民粹主義反彈的風險明顯存在，特別是當經濟再次出現衰退時。這可能以不同形式出現：收入及財富由全球化和數位化的贏家重新分配至輸家上、更激進的保護主義、重要的公司甚至產業的國有化，或央行的獨立性備受攻擊等。當局可能徵收財富稅，加強所得稅的累進稅制，並透過「印鈔票」提供全民基本收入。若左翼民粹主義在美國、英國或歐洲形成勢力，經濟成長可能轉弱，通膨則可能被推升。不過，值得注意的是，如果政府推行支持實質收入的合理重新分配政策，並針對數位化和全球化趨勢落後的族群提供培訓和就業機會，經濟成長仍有上升潛力（但機會不大）。

中國、美國與修昔底德陷阱 (Thucydides trap)

地緣政治可能是另一個令投資人驟然覺醒的因素。在全球顧問委員會的協助下，我們探討了在威權型領導下的強勢中國為地緣政治帶來的影響。中國已設定明確長期願景，計劃在2035年達到已開發國家的收入水準，並於2049年中華人民共和國建國100週年時成為「完全已開發國家」。不少觀察家都在談論出現「修昔底德陷阱」的可能性，即是一個新興強國（例如公元5世紀末的雅典、19世紀末的德國及現在的中國）挑戰現存強國（例如斯巴達、大英帝國及現在的美國）時引起的衝突。修昔底德陷阱並非無可避免。然而，隨著中國發展為全球經濟及軍事強國，而美國設法加強捍衛自身在貿易、智慧財產權及國防方面的地位，過程中所產生的緊張局面將帶來不確定性，長期更可能引發其他意料之外的情況。

從較積極的角度來說，我們認為團結而強勢的中國領導能夠重新集中控制國有企業，並遏制資本流動，或有助減輕中國為全球其他地區帶來系統性的衝擊。此外，中國領導以長遠發展為重，而川普政府則受到總統大選週期的影響而聚焦於短期利益，雙方有機會達成「更公平和更自由的貿易協議」，包括更妥善保障智慧財產權並且實現美國的短期目標，中國則可繼續追求較長遠的目標。儘管如此，美國政策仍然相當難以預測，而掌握絕對和全面控制權的中國領導人，仍可能不慎犯下政策錯誤。

長期投資方針

長期展望論壇是我們投資流程的重要部分，且行之有年，不但有助於我們根據長期方向調整策略，並且鼓勵逆向思考和建立投資保護機制。展望未來三至五年，我們並不預期2008年金融危機後的情況將會持續。我們會為更艱困的環境作好準備，並伺機在預期中的衝擊出現時採取攻勢。

誠然，未來三至五年有可能出現良好發展，但在評價偏高下，前景亦可能充滿挑戰，加上各種潛在問題和突發意外，使可供操作調節的空間有限。目前的前景復甦已令央行縮減支持措施，而在美國的帶領下，部分國家甚至緊縮政策。長遠來說，央行政策較難預測，以及較不利市場發展的央行，將可能導致市場波動加劇。倘若通膨壓力在工資停滯數十年後升溫，將令挑戰更加嚴峻。

過去十年來，金融資產的表現明顯優於實際經濟表現，但未來十年內情況可能恰恰相反。

自2008年金融危機後，由於政策官員一直迅速採取因應措施，市場往往將不利經濟的消息解讀為利多金融資產的消息，但這種「逢低買進」的心態未必可以持久。在過去十年，金融資產的表現顯著優於實體經濟；但展望未來十年，相反的情況可能出現。

從長期角度來而言，利多及利空的經濟消息，皆可能以難以預料的方式影響市場。舉例來說，生產力進步可能帶來上檔風險。此外實體經濟的生產力，可能導致實質利率走揚，因此損害固定收益資產及股市裡的眾多投資人（但正如我們經常指出，升息雖然會帶來短期潛在衝擊，卻不一定會對長期債券投資人不利）。

與此同時，我們對未來三至五年的基本預測認為，美國經濟可能將會衰退，屆時全球經濟及市場將受到明顯影響。經濟民族主義和民粹主義的壓力可能加劇。央行可能再次出手救市，但屆時央行本身的獨立性亦可能受到威脅，後果則難以預料。

沒有人能夠預知未來的經濟、市場或政局的發展，民粹主義運動所帶來的風險亦難以量化。不過，我們還是可以避免把太多雞蛋放在同一個籃子裡，如果我們過度高估出現溫和基本預測路線的機會，便可能發生這個情況。我們也可以專注於維持投資組合的靈活性，在面對下檔和上檔風險或意外狀況時，亦可作出因應。這可能意味著我們必須放棄投資組合的部分潛在收益，以換取靈活性，像是持有流動性較高的短期投資。

雖然我們預計將採取審慎的配置策略，但我們的各種策略將一如既往地繼續聚焦於客戶目標，如對於收益的需求。我們將尋找和運用最佳的策略性及戰略性投資概念，同時致力於透過廣泛的投資機會創造收益，而不會過度依賴企業信用債券。

靈活性

鑑於評價的吸引力下降，加上多個市場的波動加劇，廣泛而靈活的投資哲學可望在長期帶來顯著優勢。此投資哲學匯聚了我們的最佳概念，可全面掌握全球投資機會，並分散配置於各類主權債券和利差券種。另外，面對全球政策及政治不確定因素，擁有穩健的全球研究實力顯得至關重要，因為這有助於準確尋找最具吸引力的機會，在締造報酬的同時並能夠管理風險。

隨著目前的擴張期可能接近尾聲，要辨別總體經濟和市場動態的變化是屬於週期性過度調節抑或是長期趨勢已越來越困難。面對相對較小的數據變動，加上市場評價容許出錯的空間非常有限，因此不乏出現週期性高估的可能。這些週期性高估和「障眼法」的數據，可能會為不同類別的市場提供交易契機。

永續投資

我們將繼續深化融合環境、社會和治理（ESG）因素的工作，使之成為我們主動式投資流程的核心部分。ESG因素是我們評估企業、證券化資產及主權風險的重要元素。我們已推出專屬的美國及全球核心ESG策略，並計劃進一步拓展更多ESG策略。我們將繼續投資於ESG領域，發揮我們在分析以及與發行機構參與的實力，以實現客戶目標和鞏固我們的整體投資流程。

我們仍然期待，均衡政策利率偏低的「新中立」投資框架，可望決定全球固定收益市場的基調，發揮參考運用的價值。

存續期、波動度及殖利率曲線

延續2018年3月週期展望論壇的討論，即便在財政赤字擴大及美國供應增加的可能下，已經帶動利率走高，但是我們仍然預期偏低的均衡利率將可穩定全球固定收益市場，這意味著我們的「新中性」框架仍具有參考價值。人口結構問題、現有的高債務水平、生產力低落及全球儲蓄過剩，將與顯著上升的實質及名義利率抗衡。同時，我們認為生產力成長、財政政策和更極端的經濟民族主義及民粹主義，都是重要的衝擊來源。在這情況下，我們的投資組合將會維持接近基準指數的存續期，因為我們預期全球固定收益市場將在相當狹窄的幅度盤整，而遠期收益率曲線的上檔及下檔風險大致平衡。

儘管我們的基本預測認為全球收益率水準大致穩定，但是考慮到前景的不確定性增加，以及預期央行對於抑制市場波動的政策將縮減，我們認為目前債券市場的波動水準似乎意外地偏低。事實上，央行的行動將可能變得較難預測，因聯準會已經進入緊縮週期，其他許多主要國家央行選擇追隨聯準會的腳步，或至少縮減原本在後危機時期所推出的各種支撐措施。我們預期波動將會上升，因此也將減少關注因波動性引起的拋售；而在波動性較為正常的環境下，波動性佈局乃是我們建構投資組合的關鍵部分。我們可望發掘目標明確的機會，在風險與報酬權衡下，佈局具吸引力的投資契機。

我們預期波動將隨著時間而上升，導致較高的期限溢價和風險利差再次出現，導致殖利率曲線因而轉趨陡峭。通膨壓力升溫（不論是從認知或現實層面來說）亦會使全球利率曲線更加陡峭。為了掌握市場效率偏低的契機，我們對於結構性交易的關注，也一併考量保險公司和退休基金的監管環境，以及這種環境下對長天期債券形成強勁的技術面需求。以每個存續期單位計算，較短天期的債券通常能夠提供較佳的殖利率或收益。

實質報酬

我們認為美國國庫抗通膨債券 (TIPS)可於合理價格提供避險作用，有助於投資組合降低美國通膨風險上升的風險。根據我們的長期基本預測，通膨應該不會大幅上升，但隨著全球大部分經濟體的勞動市場趨於緊張，通膨上升的風險勢必高於過去十年。與美國國庫抗通膨債券一樣，大宗商品及其他有形資產亦可提供合理的通膨避險。

信用債券

我們認為，隨著金融危機後的長期復甦已經接近尾聲，應更謹慎挑選信用債券。我們提高整體審慎程度的原因，包括大量資金已流入該資產類別，企業槓桿增加，而且過去十年因為短期流動工具收益偏低而湧入信用市場的投資人，在未來數年可能會認為這些短期投資更具吸引力。

我們會繼續限制對一般投資等級和高收益公司債券的佈局，而著重於全球信用投資組合經理和分析師提供的「由下而上」最佳概念。整體而言，我們將繼續減少企業信用風險、強調短期和「具靈活彈性」的公司債券的配置，以及違約風險較低的結構性產品。我們認為，與美國房市相關、在資本結構具優先地位及獲得有形資產擔保的投資仍然具吸引力。普遍來說，一些已受到當局顯著加強監管的範疇，包括商業房地產、金融和房屋，可望在較困難的市場環境下表現穩健。而比起目前評價所預期的情況，公司債券投資範圍內的其他類別，可能將更具有波動性。

長期而言央行將有更多難以確知的行為，因此我們更著重於足以提供穩健風險報酬概況的投資，而非過度依賴央行支援的佈局。

歐元區投資

在央行的長期動向轉趨不確定下，我們將專注於風險報酬穩健及無須過度依賴央行支持的投資。基於此背景，我們將特別謹慎看待歐元區外圍國家的風險，因為這些市場依賴歐洲央行的支持，而歐洲央行未來政策方向並不明朗。再者，鑑於上次歐元區危機以來，仍然缺乏顯著的體制改革，我們預期當歐元區經濟再次陷入衰退時，外圍國家的主權信用和歐元區本身將再次曝露其弱點。從近期民粹主義政黨崛起可見，歐元區在成長合理的環境下，仍面對民粹主義風險，我們預期若歐元區成長持續放緩，政治風險亦會因而加劇。

貨幣

我們對美國兌其他G10國家貨幣的看法大致持平，反映市場評價異常情況有限。美國方面，利率及成長率差異對美元造成的上檔壓力，與經常帳和財政雙赤字所形成的下檔壓力互相平衡。

新興市場

在新興市場專家團隊的引導下，我們預期可在新興市場的不同國家和產業間發掘機會。相關市場的特殊風險，以及美國政策利率動向、美元走勢、週期性不明朗因素及已開發市場波動性可能上升，都是投資新興市場須留意的重要因素。不過，我們亦預期隨著「新中性」環境的持續，整體偏低的政策利率和已開發市場殖利率，將可為新興市場資產帶來支持。

「我們預期投資環境將會轉趨艱難，但同時也預期，主動式投資經理人得以在這樣的環境裡順利發現各種投資良機。」

主動式管理策略

從跨類別的起始評價看來，我們預期未來的整體名目報酬率將低於2008年後的復甦時期。雖然預期投資環境將面對挑戰，但作為主動式經理人，我們正可從中發掘投資契機；而在整體市場報酬率降低的狀況下，投資人更應該運用完善的投資流程和嚴謹的研究分析爭取超額報酬，這將是構成總報酬的重要因素。

私部門投資

流動性溢價和複雜性溢價仍具吸引力，將繼續為我們的投資策略帶來投資機會，尤其是設有適當鎖定期的私人投資工具，這讓我們可以在較長時期內取得潛在報酬，不受多變的週期所影響，亦可以利用監管環境持續轉變對金融體系造成的失效情況。我們認為，那些在金融危機後最受當局嚴格規範的市場範疇，將可繼續在未來多年帶來最佳的投資機會。波動度和政治不確定性加劇，亦可能會在房地產及信用市場締造誘人的私部門投資機會。新興市場則可能持續波動，因而提供具吸引力的多元分散投資潛力。

在大多數投資中，特別是私部門領域，我們認為持有類似現金的投資是明智之舉，市場可能因為不確定的基本面而遭到高估，一旦市場信心轉變，技術面環境也容易面臨大量的流量逆轉。我們充分建立私部門信用投資實力，並將審慎延續這項策略。我們認為這是一個需要靈活和嚴謹兼備的範疇，亦可提供富吸引力的多元分散投資機會，與我們傳統的固定收益策略相輔相成。