總體經濟觀點

下次衰退

衰退是輕微而漫長,還是嚴重但短暫?我們概述了兩種可能的情境。

儘管美國的經濟擴張於本月進入第九個年頭,但在今後 6 到 12 個月週期的期限內,似乎不太可能出現衰退;本公司的模型將這種概率調降至 10% 以下,只是經濟衰退確實也極難預測。縱使經濟走勢短期內避免觸礁,目前的經濟擴張仍可能在長期預測時間內,遭遇巨大分水嶺。全球經濟的狀態仍類似於本公司近期的「關鍵轉折點」長期展望報告所強調的狀態。假使過往走勢可以為師,我們認為未來五年內遭遇全球經濟衰退的機率約為 70%。

於衰退期間通常會一併出現風險資產的熊市與債券市場的牛市,哪些因素可能阻礙美國經濟擴張、下次衰退幅度如何以及持續多長時間,都值得我們予以探討。下次衰退的幅度和持續時間,很大程度上取決於初始條件及其背後的推力。

經濟衰退有可能被外部衝擊激發出來 – 像是歐元崩潰、重大地緣政治危機或石油供應引發的油價飆升。雖然這種情況可能較輕微,但也會持續較長時間,特別是如果聯準會在利率正常化方面進展緩慢的話。對照之下,經濟過熱和/或過度旺盛的資產市場所造成的內在衰退,則會引發聯準會大幅收緊,雖然衰退幅度較大,持續時間卻較短。請想想自己寧可對付哪一種!

歷時久遠但敏捷發展的經濟擴張

大量實體和數位資料都顯示出當前經濟擴張的反常之,這也是 72 年前二戰結束後的第 12 次反常情況。全球金融危機造成的嚴重損害,連同日益惡化的人口結構與削弱體制的債務水準,造成經濟擴張乏力,在 PIMCO 我們將此稱之為新常態以及新中立。然而,儘管 – 或許該說是因為 – 經濟成長緩慢或通貨膨脹率極低,這一波擴張的延續時間極長;如今已是成長的第 96 個月,從而成為戰後史上第三長的成長期。不間斷的成長只要再延續一年,就會變成史上第二長久的成長期。假如這波成長延續至 2019 年 7 月,將會超過 20 世紀 90 年代的創紀錄持久擴張,當時的成長持續時間正好長達10年。這麼看起來,這世間會增長壽命的東西,並不僅限於我們人類。

實際上,質化評量與量化模型均已表明,這樣的擴張可望在一年過後成為延續長久程度的史上第二名。根據質化觀點,美國經濟並無明顯失衡,不致在短期內必須採取突然退場措施:既沒有消費過度,也沒有投資過度,更沒有景氣過熱或貨幣政策過當的衝擊。緩慢乏味的經濟增長,再加上調薪壓力與通膨壓力幾乎付之闕如,新中立的利率水準以及適度偏高的資產價格,大致反映了今後週期性展望的狀況亦是大同小異。誠然,華府的政治局勢目前尚不明朗,但這也降低了財政激勵措施過度的風險,是以無須擔心因此催生出從繁榮到蕭條的週期,或是引發貿易戰爭的破壞性保護主義政策。

而在主觀評估之外,PIMCO 的量化衰退模型也反映,就週期性前景來看,景氣擴張確實很有條件再延續。我們每天監測實時衰退概率模型 (由 Emmanuel Sharef 和美國投資組合委員會的Vinayak Seshasayee 開發) 的輸出,該模型使用廣泛的經濟和金融市場資料,藉以量化衰退風險。我們的探測模型則追蹤著通常反映了過往衰退的紀錄指標;我們的神經元網路模型不具偏向或偏見,僅依賴算法而檢測分佈於大量資料中的模式和連接。

這些模型連同上述質化判斷,也能消除 2016 年初金融市場普遍存在的衰退擔憂。鑑於二戰後美國經濟平均每六年 (大約16.7%的時間) 便陷入停滯,這樣的數字相對較低。

下次經濟衰退的兩種狀況

但請先別著急,開始開心之前也請先體認,經濟學家 (以及他們的模型) 很不善於預測過往的幾次衰退 – 所以實在不必過度自信。此外,根據審慎風險管理原則,抱持樂觀想法、備妥悲觀方案的做法 (似乎) 還算值得效法。那麼,我們究竟會如何慢慢走向或突然墜入下一輪的衰退,衰退的深入程度和持續時間又可能是什麼樣子?

體認實際狀況之後,我也理解所有這一切均屬高度臆測,所以我會言簡意賅,重點主要放在兩種情境,同時牢記下次衰退真正發生時亦有可能截然不同,或者兩種情境兼而有之。

第 1 種情境

第一種情境裡,成長仍然乏力,成長率勉強維持在 2% 左右,通膨率則努力重回 2% 的目標。如此一來聯準會在利率正常化方面也只會有緩慢的進度,現任主席葉倫則有可能交棒予意識形態上或實際作為上更加避免運用資產負債規模因應衰退的其他人選。華府的政治局勢尚不明朗,尚需分心處理功能暫時失衡的白宮,因此無論是主要的財政或主管機關激勵舉措,還是破壞性的保護主義政策,都不會付諸行動。

但隨後卻發生了一場重大的外部衝擊 – 像是韓戰二度爆發、歐元區在混亂中解體,或是因供應衝擊引燃油價飆升之類的。美國的經濟衰退,遭到資產價格暴跌以及企業暨消費者信心下滑所引發之後,程度可能相對輕微,因為在歷經整理的經濟體當中並不存在國內的重大失衡。

然而,無論是貨幣還是財政政策,均無法予以有力回應。由於利率正常化幅度不會太高,聯準會繼續降息的餘裕幾乎剩不到幾個基點,而新的聯準會領導團隊可能更不願意再次擴增資產負債規模。此外財政政策也會受到功能失衡的白宮和/或反對大規模支出方案的國會予以阻撓。因此,雖然經濟衰退很可能較輕微,但其延續時間也可能比平時更長。而前財長薩默斯 (Larry Summers,本公司五月份長期論壇演講嘉賓) 將宣佈「長期衰退」,成為頭條新聞。倘若真是這樣的情境,若投資人在經濟衰退後過早排進,就會受到嚴厲懲罰。

第 2 種情境

第二種情境意味著 V 型的衰退復甦模式,其起因乃是內部失衡持續升高以及大宗商品、勞力和/或資產市場過熱。一旦逼近 (接近) 充分就業及/或自發性生產力激增,激發了民間部門的動物本能,從而造成最終的過度自信以及過度支出,而又有財政激勵措施出爐,就會引發上述的過熱狀況。這將迫使聯準會將利率提高至 (更高) 的中立水準,從而導致經濟衰退。

這樣的內源性衰退劇本,相當不同於第一種情境裡外部衝擊導致衰退 – 衰退可能會更加犀利並且深邃。然而,由於聯準會透過了更高的中立利率,累積了日後的降息「籌碼」,再加上通膨率偏高,央行將有大量 (名目上和實際的) 基點可供運用,從而協助經濟復甦。這種情境下,反而是投資人在重新進場前躊躇過久則容易蒙受損失。

最終結語

既然下次衰退的時間和輪廓都不確定,投資人該怎麼做?答案當然取決於投資人的獨特情況和目標。不過,正如本公司先前的「關鍵轉折點」長期展望報告當中所述,這裡有幾個概念值得思考︰

  • 聚焦於估值 – 不少利多已經反映在市場水位之上。
  • 繼續關注保本原則。
  • 在利率和信用方面尋求相對價值。
  • 轉而訴諸更全球的投資契機組合,包括新興市場在內。

總而言之:不管經濟擴張持續多久,均應盡量把握。不過,不要指望美國變成另一個澳洲,後者的上次經濟衰退發生在二十五年前。

作者

Joachim Fels

全球經濟顧問

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