總體經濟觀點

貨幣政策的藝術

貨幣政策的藝術面可能再度抬頭,科學面程度降低。

謂經濟學,是以科學的角度思考經濟模型,再從藝術角度選出哪一種模型最適合當代世界。這是不得不的結果,因為經濟學跟傳統自然科學不一樣,它的應用面有太多環節會隨著時間而改變。

摘自凱恩斯(John Maynard Keynes)寫給哈羅德(Roy Harrod)的信,1938年7月4日

將近20年前,克拉瑞達(Richard Clarida)、加利(Jordi Galí)與葛特勒(Mark Gertler)等3位經濟學家,在《經濟文獻期刊》 (Journal of Economic Literature) 發表了一篇影響深遠文章,題名〈貨幣政策的科學:凱恩斯學派新觀點〉。文章刊出不久,無論是貨幣經濟學的學生還是胸懷理想的央行官員,都把它當成是必讀文章。3位經濟學家針對如何分析通膨目標化機制與利率規則,總結出一套理論上的總體經濟框架,往後數十年受到許多國家央行的採用。

貨幣政策原本被視為是一門藝術(有時甚至帶有負面意味),通常任由央行官員發揮,但自文章發表以來,貨幣政策的科學面愈來愈受到重視,最終促成柏南克(Ben Bernanke)與葉倫(Janet Yellen)等學院派經濟學名家的崛起,接連擔任美國聯準會主席。但時至今日,貨幣政策的藝術面可能再度抬頭,科學面的程度降低。以下列出幾個原因分析:

首先,根據標準的新凱恩斯模型,名目利率是貨幣政策的唯一工具,央行資產負債表、信用、貨幣供應量等數量指標並無功能。但全球爆發金融海嘯以來,央行把資產負債表視為貨幣政策的另一項工具,固定操作,例如購買大量主權債與其他債券,亦即所謂的量化寬鬆(QE)。這樣的操作方法不易歸納於標準模型。因此才有伯南克(Ben Bernank)在2014年的那句妙言,他說:量化寬鬆的問題在於,它實際上可行,但理論上行不通。」

經濟學家大致認為量化寬鬆奏效,但對它的運作原理仍舊沒有定論,也不確定如何為它制訂模型。因此,央行操作資產負債表時必須發揮一點藝術技巧,把寬鬆或緊縮調整到適當程度。

其次,新凱恩斯模型的一個要素是失業率與通膨率的關係,即所謂的「菲利普斯曲線」(Phillips curve)。根據這個曲線,失業率下降時,通膨率會走升。但這層關聯性近期變得更加薄弱(菲利普斯曲線走平),經濟學家對於原因仍舊莫衷一是。主要的原因可能是:生產成長率降低、人口組成轉變、就業市場隱藏過剩產能、或如克魯格(Alan Krueger)日前出席傑克森霍爾(Jackson Hole)全球央行年會演講中所言,隨著產業集中度與企業勾結程度(collusion)增加,雇主更具買方壟斷的優勢,進而削弱員工的薪資議價能力。不管原因為何,菲利普斯曲線如果走平,央行將更不容易管理通膨走勢。

第三,在新凱恩斯模型中,名目利率變動會產生實質影響,因為物價理論上具有「黏性」,也就是物價只會緩慢升降。然而,根據卡瓦洛(Alberto Cavallo)在傑克森霍爾年會發表的論文指出,隨著亞馬遜(Amazon),乃至於電商的出現,零售商更加頻繁調整價格,使得物價的黏性降低。依據新凱恩斯模型的邏輯,物價如果更有彈性,會削弱名目利率變動對實質經濟的影響。

第四,卡瓦洛的論文亦指出,隨著電商興起,成本要素(如燃油價格與匯率)更容易轉嫁到物價上,因為零售商能夠即時將成本衝擊反映在線上商品價格。影響所及,央行可能對通膨的掌控力道減弱,短期尤其明顯,因為通膨會更容易由非央行所能控制的短期因素所推動。換句話說,央行如果希望能夠短期控制通膨,必須更加頻繁積極調整利率;又或者,央行只好接受通膨率偏離目標值的幅度會更大、頻率會更高,但這樣可能有損央行公信力。

第五聯準會主席鮑爾(Jerome Powell)在傑克森霍爾年會開幕致詞時,特別強調各國央行政策走向受到3顆「星星」的指引,亦是標準模型的主要變數,但目前這3顆星星的實質程度存在高度不確定性。這3顆星星分別是中性利率、自然失業率與潛在產出成長率。鮑爾指出:「以這些星星來指導政策……最近變得相當有難度,因為我們對星星位置的最佳預測出現大幅轉變。」

重新審視框架

綜上所述,在央行祭出量化寬鬆、經濟結構出現重大轉變的背景下,以傳統的科學角度操作貨幣政策已經不如以前管用。上述有的考驗跟參數不確定性有關,並不表示模式框架有問題,例如「星星」的位置不明確。但其他考驗如價格黏性降低、菲利普斯曲線走平等等,卻讓人對模式框架的實用性打上問號。

貨幣政策的科學固然不斷與時俱進,積極設法調整主流模型,或發展出新的框架,但央行未來可能、也必須降低對模型與簡單政策規則的依賴,在針對經濟與金融訊號進行解讀與反應時,多一點「藝術性」。換句話說,貨幣政策未來可能變得比較不「無聊」(前英國央行總裁金恩(Mervyn King) 曾說,制訂利率政策的過程必須無聊);而且,除非深諳藝術之道,否則貨幣政策也會變得更難以預測。未來市場波動加劇的原因,再添一樁!

本文亦刊載於《Sunday Signposts》,2018年8月26日。

作者

Joachim Fels

全球經濟顧問

檢視個人檔案

Latest Insights

部落格

PIMCO ESG投資報告摘要

儘管新冠肺炎疫情對全球帶來挑戰與不確定性,但也強化了社區的凝聚力,激勵我們採取具體行動,為地球實現永續未來。

相關文章

注意

PIMCO 僅向合資格機構及投資者提供服務。如屬違法或未獲授權,則不會向有關司法管轄區任何人士提出要約。| 品浩太平洋證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理 | 本境外基金經金管會核准或同意生效,均不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益;基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外,不負責基金之盈虧,亦不保證最低之收益,投資人申購前應詳閱基金公開說明書。本文提及之經濟走勢預測不必然代表任何基金之績效,基金投資風險請詳閱基金公開說明書。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等,且對利率變動的敏感度甚高,故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降,或債券發行機構違約不支付本金、利息或破而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。高收益債券基金適合能承受較高風險之非保守型投資人。基金配息率不代表基金報酬率,且過去配息率不代表未來配息率;基金淨可能因市場因素而上下波動,投資人於配息時應注意基金淨之變動。就收息強化股份而言,本基金得依裁量從本金中支付股息,並計算股份類別貨幣對沖所生的收益率差額(構成以本金分配)。收息強化股份應支付的管理費及其他費用亦可從收息強化股份的本金中扣除,導致用作分配股息的可分配收入增加,因此,收息強化股份實際上可能是從本金中撥付股息。這可能導致收息強化股份的每股資即時減少。數據以最近曆年年底以來的分配為基礎,並不包括特別現金股息。配息型基金的配息可能由基金的收益或本金中支付。任何涉及由本金支出的部份,可能導致原始投資金額減損;且基金進配息前未先扣除應負擔之相關費用。基金近12個月由本金支付配息之相關資料,投資人可至本公司網站詢。涉及從基金本金中支付配息的任何分配,或會導致基金每股資產淨值立即下降。基金投資所涉及的風險(例如:市場、交易對手、流動性、波動性及槓桿風險)可能導致台端損失部份或全部投資金額。匯率相關費用可能對基金淨值或收益產生不利影響。基金係經專案豁免持有衍生性商品限制之基金。由於使用衍生性商品可能產生額外的部位風險造成基金淨值高度波動及衍生其他風險,全球高收益債券基金金、多元收益債券基金、新興市場債券基金、總回報債券基金、美國高收益債券基金、全球實質回報債券基金、全球投資級別債券基金、美國股票增益基金、全球債券(美國除外)基金、全球債券基金及歐元債券基金之總曝險將以相對VaR風險值模型來衡量並管理使用金融衍生性工具相關風險,其使用衍生性商品所產生之部位不得超過可供比較之指標投資組合之VaR值的兩倍。短年期債券基金、絕對收益債券基金及動態多元資產基金之總曝險將以絕對VaR風險值模型來衡量並管理使用金融衍生性工具相關風險,其使用衍生性商品所產生之部位不得超過基金淨資產價值之20%。基金投資涉及投資新興市場部份,因其波動性與風險程度可能較高,且其政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家,也可能使資產價值受不同程度之影響。此外,依金管會規定,境外基金投資於中國大陸證券市場僅限掛牌上市有價證券及銀行間債券市場為限,且投資前述有價證券總金額不得超過基金淨資產價值之20% ; 基金投資地區包含中國大陸及香港,基金淨值可能因為中國大陸地區之法令、政治或經濟環境改變而受不同程度之影響。本文提及之經濟走勢預測不必然代表任何基金之績效,基金投資風險請詳閱基金公開說明書。有關基金應負擔之費用(境外基金含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書或投資人須知中,投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。本公司地址為台北市信義區忠孝東路五段68號40樓,電話: (02) 8729-5500,經主管機關核准之營業執照字號為(109)金管投顧字第 027 號。

PIMCO是 Allianz Asset Management of America L.P.在美國和全球各地的商標。品浩是 Allianz Asset Management of America L.P.在亞洲各地的註冊商標。© 2021年,PIMCO版權所有。

所有投資均附帶風險,或會損失價值。投資人在作出投資決策前,應先諮詢投資專業意見。

本資料包含了基金經理人的見解,相關見解可能有所異動,恕不另行通知。資料內容發布僅供資訊參考之用,不應視同投資建議,亦不得視為推薦或背書任何特定證券、策略或投資產品。投資人不可直接投資於非管理式的指數。文中資訊來源之可靠程度均已經過研判,惟不保證必然無誤。未經明確書面同意,嚴禁採取任何形式重製或在任何其他刊物引述或摘用本資料任何內容。PIMCO是Allianz Asset Management of America L.P.在美國和全球各地的商標。品浩是Allianz Asset Management of America L.P.在亞洲各地的註冊商標。THE NEW NEUTRAL (新中性) 是Pacific Investment Management Company LLC在美國和全球各地的商標。© 2018年,PIMCO版權所有。

COVID‑19: Repercussions Could Worsen Before They Improve
XDismiss Next Article

TW

unidentified

[變更]

訂閲
Please input a valid email address.