總體經濟觀點

貨幣政策的藝術

貨幣政策的藝術面可能再度抬頭,科學面程度降低。

謂經濟學,是以科學的角度思考經濟模型,再從藝術角度選出哪一種模型最適合當代世界。這是不得不的結果,因為經濟學跟傳統自然科學不一樣,它的應用面有太多環節會隨著時間而改變。

摘自凱恩斯(John Maynard Keynes)寫給哈羅德(Roy Harrod)的信,1938年7月4日

將近20年前,克拉瑞達(Richard Clarida)、加利(Jordi Galí)與葛特勒(Mark Gertler)等3位經濟學家,在《經濟文獻期刊》 (Journal of Economic Literature) 發表了一篇影響深遠文章,題名〈貨幣政策的科學:凱恩斯學派新觀點〉。文章刊出不久,無論是貨幣經濟學的學生還是胸懷理想的央行官員,都把它當成是必讀文章。3位經濟學家針對如何分析通膨目標化機制與利率規則,總結出一套理論上的總體經濟框架,往後數十年受到許多國家央行的採用。

貨幣政策原本被視為是一門藝術(有時甚至帶有負面意味),通常任由央行官員發揮,但自文章發表以來,貨幣政策的科學面愈來愈受到重視,最終促成柏南克(Ben Bernanke)與葉倫(Janet Yellen)等學院派經濟學名家的崛起,接連擔任美國聯準會主席。但時至今日,貨幣政策的藝術面可能再度抬頭,科學面的程度降低。以下列出幾個原因分析:

首先,根據標準的新凱恩斯模型,名目利率是貨幣政策的唯一工具,央行資產負債表、信用、貨幣供應量等數量指標並無功能。但全球爆發金融海嘯以來,央行把資產負債表視為貨幣政策的另一項工具,固定操作,例如購買大量主權債與其他債券,亦即所謂的量化寬鬆(QE)。這樣的操作方法不易歸納於標準模型。因此才有伯南克(Ben Bernank)在2014年的那句妙言,他說:量化寬鬆的問題在於,它實際上可行,但理論上行不通。」

經濟學家大致認為量化寬鬆奏效,但對它的運作原理仍舊沒有定論,也不確定如何為它制訂模型。因此,央行操作資產負債表時必須發揮一點藝術技巧,把寬鬆或緊縮調整到適當程度。

其次,新凱恩斯模型的一個要素是失業率與通膨率的關係,即所謂的「菲利普斯曲線」(Phillips curve)。根據這個曲線,失業率下降時,通膨率會走升。但這層關聯性近期變得更加薄弱(菲利普斯曲線走平),經濟學家對於原因仍舊莫衷一是。主要的原因可能是:生產成長率降低、人口組成轉變、就業市場隱藏過剩產能、或如克魯格(Alan Krueger)日前出席傑克森霍爾(Jackson Hole)全球央行年會演講中所言,隨著產業集中度與企業勾結程度(collusion)增加,雇主更具買方壟斷的優勢,進而削弱員工的薪資議價能力。不管原因為何,菲利普斯曲線如果走平,央行將更不容易管理通膨走勢。

第三,在新凱恩斯模型中,名目利率變動會產生實質影響,因為物價理論上具有「黏性」,也就是物價只會緩慢升降。然而,根據卡瓦洛(Alberto Cavallo)在傑克森霍爾年會發表的論文指出,隨著亞馬遜(Amazon),乃至於電商的出現,零售商更加頻繁調整價格,使得物價的黏性降低。依據新凱恩斯模型的邏輯,物價如果更有彈性,會削弱名目利率變動對實質經濟的影響。

第四,卡瓦洛的論文亦指出,隨著電商興起,成本要素(如燃油價格與匯率)更容易轉嫁到物價上,因為零售商能夠即時將成本衝擊反映在線上商品價格。影響所及,央行可能對通膨的掌控力道減弱,短期尤其明顯,因為通膨會更容易由非央行所能控制的短期因素所推動。換句話說,央行如果希望能夠短期控制通膨,必須更加頻繁積極調整利率;又或者,央行只好接受通膨率偏離目標值的幅度會更大、頻率會更高,但這樣可能有損央行公信力。

第五聯準會主席鮑爾(Jerome Powell)在傑克森霍爾年會開幕致詞時,特別強調各國央行政策走向受到3顆「星星」的指引,亦是標準模型的主要變數,但目前這3顆星星的實質程度存在高度不確定性。這3顆星星分別是中性利率、自然失業率與潛在產出成長率。鮑爾指出:「以這些星星來指導政策……最近變得相當有難度,因為我們對星星位置的最佳預測出現大幅轉變。」

重新審視框架

綜上所述,在央行祭出量化寬鬆、經濟結構出現重大轉變的背景下,以傳統的科學角度操作貨幣政策已經不如以前管用。上述有的考驗跟參數不確定性有關,並不表示模式框架有問題,例如「星星」的位置不明確。但其他考驗如價格黏性降低、菲利普斯曲線走平等等,卻讓人對模式框架的實用性打上問號。

貨幣政策的科學固然不斷與時俱進,積極設法調整主流模型,或發展出新的框架,但央行未來可能、也必須降低對模型與簡單政策規則的依賴,在針對經濟與金融訊號進行解讀與反應時,多一點「藝術性」。換句話說,貨幣政策未來可能變得比較不「無聊」(前英國央行總裁金恩(Mervyn King) 曾說,制訂利率政策的過程必須無聊);而且,除非深諳藝術之道,否則貨幣政策也會變得更難以預測。未來市場波動加劇的原因,再添一樁!

本文亦刊載於《Sunday Signposts》,2018年8月26日。

作者

Joachim Fels

全球經濟顧問

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