所謂經濟學，是以科學的角度思考經濟模型，再從藝術角度選出哪一種模型最適合當代世界。這是不得不的結果，因為經濟學跟傳統自然科學不一樣，它的應用面有太多環節會隨著時間而改變。

摘自凱恩斯(John Maynard Keynes)寫給哈羅德(Roy Harrod)的信，1938年7月4日

將近20年前，克拉瑞達(Richard Clarida)、加利(Jordi Galí)與葛特勒(Mark Gertler)等3位經濟學家，在《經濟文獻期刊》 (Journal of Economic Literature) 發表了一篇影響深遠文章，題名〈貨幣政策的科學：凱恩斯學派新觀點〉。文章刊出不久，無論是貨幣經濟學的學生還是胸懷理想的央行官員，都把它當成是必讀文章。3位經濟學家針對如何分析通膨目標化機制與利率規則，總結出一套理論上的總體經濟框架，往後數十年受到許多國家央行的採用。

貨幣政策原本被視為是一門藝術(有時甚至帶有負面意味)，通常任由央行官員發揮，但自文章發表以來，貨幣政策的科學面愈來愈受到重視，最終促成柏南克(Ben Bernanke)與葉倫(Janet Yellen)等學院派經濟學名家的崛起，接連擔任美國聯準會主席。但時至今日，貨幣政策的藝術面可能再度抬頭，科學面的程度降低。以下列出幾個原因分析：

首先，根據標準的新凱恩斯模型，名目利率是貨幣政策的唯一工具，央行資產負債表、信用、貨幣供應量等數量指標並無功能。但全球爆發金融海嘯以來，央行把資產負債表視為貨幣政策的另一項工具，固定操作，例如購買大量主權債與其他債券，亦即所謂的量化寬鬆(QE)。這樣的操作方法不易歸納於標準模型。因此才有伯南克(Ben Bernank)在2014年的那句妙言，他說：「量化寬鬆的問題在於，它實際上可行，但理論上行不通。」

經濟學家大致認為量化寬鬆奏效，但對它的運作原理仍舊沒有定論，也不確定如何為它制訂模型。因此，央行操作資產負債表時必須發揮一點藝術技巧，把寬鬆或緊縮調整到適當程度。

其次，新凱恩斯模型的一個要素是失業率與通膨率的關係，即所謂的「菲利普斯曲線」(Phillips curve)。根據這個曲線，失業率下降時，通膨率會走升。但這層關聯性近期變得更加薄弱(菲利普斯曲線走平)，經濟學家對於原因仍舊莫衷一是。主要的原因可能是：生產成長率降低、人口組成轉變、就業市場隱藏過剩產能、或如克魯格(Alan Krueger)日前出席傑克森霍爾(Jackson Hole)全球央行年會演講中所言，隨著產業集中度與企業勾結程度(collusion)增加，雇主更具買方壟斷的優勢，進而削弱員工的薪資議價能力。不管原因為何，菲利普斯曲線如果走平，央行將更不容易管理通膨走勢。

第三，在新凱恩斯模型中，名目利率變動會產生實質影響，因為物價理論上具有「黏性」，也就是物價只會緩慢升降。然而，根據卡瓦洛(Alberto Cavallo)在傑克森霍爾年會發表的論文指出，隨著亞馬遜(Amazon)，乃至於電商的出現，零售商更加頻繁調整價格，使得物價的黏性降低。依據新凱恩斯模型的邏輯，物價如果更有彈性，會削弱名目利率變動對實質經濟的影響。

第四，卡瓦洛的論文亦指出，隨著電商興起，成本要素(如燃油價格與匯率)更容易轉嫁到物價上，因為零售商能夠即時將成本衝擊反映在線上商品價格。影響所及，央行可能對通膨的掌控力道減弱，短期尤其明顯，因為通膨會更容易由非央行所能控制的短期因素所推動。換句話說，央行如果希望能夠短期控制通膨，必須更加頻繁積極調整利率；又或者，央行只好接受通膨率偏離目標值的幅度會更大、頻率會更高，但這樣可能有損央行公信力。

第五，聯準會主席鮑爾(Jerome Powell)在傑克森霍爾年會開幕致詞時，特別強調各國央行政策走向受到3顆「星星」的指引，亦是標準模型的主要變數，但目前這3顆星星的實質程度存在高度不確定性。這3顆星星分別是中性利率、自然失業率與潛在產出成長率。鮑爾指出：「以這些星星來指導政策……最近變得相當有難度，因為我們對星星位置的最佳預測出現大幅轉變。」

重新審視框架

綜上所述，在央行祭出量化寬鬆、經濟結構出現重大轉變的背景下，以傳統的科學角度操作貨幣政策已經不如以前管用。上述有的考驗跟參數不確定性有關，並不表示模式框架有問題，例如「星星」的位置不明確。但其他考驗如價格黏性降低、菲利普斯曲線走平等等，卻讓人對模式框架的實用性打上問號。

貨幣政策的科學固然不斷與時俱進，積極設法調整主流模型，或發展出新的框架，但央行未來可能、也必須降低對模型與簡單政策規則的依賴，在針對經濟與金融訊號進行解讀與反應時，多一點「藝術性」。換句話說，貨幣政策未來可能變得比較不「無聊」(前英國央行總裁金恩(Mervyn King) 曾說，制訂利率政策的過程必須無聊)；而且，除非深諳藝術之道，否則貨幣政策也會變得更難以預測。未來市場波動加劇的原因，再添一樁！

本文亦刊載於《Sunday Signposts》，2018年8月26日。