資產配置展望

2020年是充滿挑戰的一年，也是金融市場表現突出的一年。新冠肺炎疫情無疑是金融市場的黑天鵝，讓全球GDP的萎縮幅度與失業率攀升的程度，雙雙寫下大蕭條以來的單季歷史新高。股市與信用市場的下跌速度之快，同樣名列歷史前茅。此外，2020年還發生許多的「第一次」：諸如國際油價短暫出現負值、VIX波動指數打破全球金融危機時期的高點、以及規模原本就非常龐大的央行資產負債表，在今年進一步膨脹7兆美元之譜。

當然，空前的市場崩跌過後，空前的復甦表現也隨之而來。一言以蔽之，2020年可說是極不尋常的一年。然而，我們認為2021年全球經濟將緩慢但穩步回歸常態。隨著病毒篩檢與防疫的能量進一步改善，加上疫苗將陸續問世與普遍施打，未來保持社交距離的必要性可望隨之消失，經濟活動也將進一步復甦。經濟基本面改善應有益於風險性資產的表現－尤其是景氣循環型的資產。

回顧過去這一年，我們從2019年12月的景氣循環末期，一瞬間在2020年的12月進入景氣循環的初期。回想2019年底，當時我們擔心經濟成長放緩、投資評價昂貴、以及企業債臺高築等問題。然而，包含我們自己在內，幾乎沒有人料想到新冠肺炎疫情會蔓延全世界，並在短短不到一年的時間內，就讓全球經濟環境改頭換面。隨著全球經濟進入景氣循環的初期，我們預期企業獲利將加速成長，但是復甦的速度與強度仍充滿高度不確定性，因為兩股力量－緩慢的經濟活動與規模空前的貨幣與財政刺激政策－持續相互拉鋸。

展望2021年，我們預期全球經濟復甦將為風險資產造就有利環境。PIMCO多元資產策略維持加碼股票以及特定類型的信用資產，並增持景氣敏感度較高的產業與區域。儘管如此，我們持續強化投資組合的多元配置與韌性，因為在疫情危機尚未落幕的情況下，未來的經濟前景亦充滿變數。

目前，全球經濟似乎穩健地復甦當中，第三季經濟活動強彈走揚。儘管如此，全球經濟仍在疫情的籠罩下，後續疫情的發展預料將持續影響經濟復甦的速度。近期新冠肺炎的新增確診案例再度攀升，凸顯這場疫情詭譎難測的特性，但是多支疫苗的研發與施打進度傳出好消息，意味著疫情可望更快獲得控制。

經濟政策是另一個關鍵波動因素，可能導致意外上升和下降。隨著政策制定者在2020年早些時候迅速做出反應，已經釋放了重要的貨幣和財政支持（見圖1）。正如我們在年中展望中所討論的那樣，這些及時的適應性和流動性注入措施有助於穩定市場並促進了資產價格的急劇反彈。

圖一：大規模財政刺激政策 vs. 主要經濟體規模

2020年財政刺激政策相對於GDP之比例，%

圖1說明更多資訊

 

儘管如此，我們認為未來須進一步擴大經濟刺激政策，支持體質依舊脆弱的經濟復甦。然而，多數已開發國家的利率已趨近於零，因此財政政策將扮演刺激經濟的要角。事實上，刺激經濟的重責大任早已開始交棒給財政政策，且財政刺激的規模與涵蓋範圍將對經濟復甦與資產價格帶來關鍵性的影響。

由於全球各區域與各國的需求、能力、以及政治意願不盡相同，因此所推出的財政刺激政策預計將大相徑庭。在美國，今年的選舉結果顯示明年美國將迎來分立政府的時代，共和黨有望在參議院維持多數席次－當然喬治亞州在1月初舉行的第二輪參議員投票結果將舉足輕重。總之無論由哪一個政黨贏得參議院，兩黨的席次差距將極微小，因此政黨協商勢必成為立法成敗的關鍵。從此次美國選舉結果可知，後續美國推出大規模財政刺激政策的機率已下降。儘管財政刺激的規模相對縮水，但是疫情紓困與基礎建設投資法案仍將是政策重心。

展望2021年，我們預期歐洲將維持比疫情爆發前更為寬鬆的財政政策，但是各國政府亦可能讓許多非常態的疫情振興方案到期即退場。回顧2008－2009年與2011－2012年經濟衰退過後的時期，當年歐元區政府隨著景氣進入復甦階段，順勢採取財政撙節政策。然而，這次情況與過去大不相同。此外，歐洲復興基金應可為明年的經濟復甦帶來部分支撐－尤其是歐元區周邊國家與東歐國家。

日本政府可望維持寬鬆的財政政策，且下一輪的財政刺激方案預估佔GDP的3%，並在接下來15個月（2021年1月至2022年3月）運用這筆資金振興服務業/公部門的投資活動。倘若實際的經濟表現較預期來得弱，屆時日本可能得擴大財政刺激規模以支持經濟成長。

根據我們的基本預測，2021年全球經濟將持續復甦，且一旦疫苗大規模施打、社交活動開始恢復正常，屆時全球經濟料將加速復甦。儘管如此，PIMCO預期這將是一條「漫長復甦之路」，且沿路恐不時面臨挑戰。全球經濟產出可能得花上兩年的時間，才能回到疫情爆發前的水準。同時間，兩大搖擺因素－疫情管控成果與財政刺激政策－將左右經濟復甦的進程。

在先前發布的年中資產配置展望，我們發現儘管實體經濟活動受到顯著衝擊，但是若將折現率下降與大規模刺激政策等因素納入考量，風險性資產的評價似乎已接近合理的水準。此外，當時我們建議多元資產投資組合可稍微提高風險承受度，以高品質、有韌性的產業作為布局重心，因為未來的經濟前景仍充滿許多變數。考量近期內可能面臨的不確定性，以及長期擾亂因素揮之不去（請閱讀PIMCO長期展望－「擾亂因素升級」），我們的多元資產投資策略將持續以此作為布局重點。

現在，美國大選已落幕，疫苗研發也傳出好消息，我們開始以週期性復甦作為多元資產投資組合的配置主軸。當然，我們必須審慎規劃每一個投資部位，因為防疫效果若不如預期，或是大規模施打疫苗的時程延宕，屆時經濟環境可能會再度惡化。

股票 vs. 信用債

隨著商業活動在2021年改善，我們預期企業獲利將強勁反彈成長（圖二）。對於股票或是信用債而言，企業盈餘加速成長都是好事一樁，但是對於股票的助益更加顯著。故此，每當景氣循環進入初期的復甦階段，股市向來締造更加優異的風險調整後報酬。

圖二：商業活動改善經常是企業獲利成長的訊號

盈餘成長 vs. 全球製造業週期

圖2說明更多資訊

 

考量目前的總經環境，我們認為相對於公司債，股票投資評價更加低廉。我們可以藉由對比股票盈餘殖利率與公司債殖利率，判斷投資評價的低廉程度。一般而言，股票盈餘殖利率理應高於公司債殖利率，因為股票價格較易受到盈餘變動的影響，因此投資人應該獲得較高的殖利率，以彌補盈餘衰退的風險。目前，美國與全球股市的收益率利差接近過去5年來的平均水準。然而，隨著全球經濟持續復甦並帶動盈餘加速成長，我們預期股票的投資吸引力勝過信用資產。

儘管我們認為全球經濟將在2021年反彈成長，但是即便總經環境持續改善，已開發國家央行只會漸進地調整貨幣政策。今年秋天，聯準會對既有的政策架構進行檢討，結論即是不能再以失業率高低作為升息與否的唯一依據。未來，美國的通膨必須達到或是高於2%的目標水準，才能滿足聯準會升息門檻。聯準會致力讓通膨突破目標的承諾，意味著未來美國將長期處於實質負利率或低利率的環境，並持續為股市造就投資吸引力。

股票投資主題

今年3月股市觸底反彈至今，大型科技股一路領漲，同時間景氣循環股的表現顯著落後。然而，隨著經濟活動復甦與企業獲利持續改善，未來景氣循環股可望反彈（圖三）。儘管我們積極把握此投資主題所帶來的機會，但仍秉持高度審慎挑選，發掘相對理想的景氣循環股並建立投資部位。全球製造業活動復甦，應可支持工業、原物料、與半導體產業的表現。此外，重點式的財政刺激政策以及勞動市場持續復原，應有助於個人儲蓄與消費、房市及耐久消費品的表現。儘管如此，我們仍審慎看待交通運輸與飯店住宿產業，因為未來幾年的盈餘表現仍可能持續面臨挑戰。以區域配置的角度而言，我們預期對景氣敏感度較為顯著的股市－例如日本與特定新興市場－可望受惠於2021年經濟持續復甦的環境（圖四）。

圖三：在景氣復甦的初期階段，景氣循環產業常表現領先

圖3說明更多資訊

 

圖四：各國市場的產業組成－日本與新興市場的景氣敏感度最高

圖4說明更多資訊

 

除了增持景氣循環股，我們亦持續在那些受惠於長期破壞性趨勢的產業之中發掘投資機會，因為未來幾年這些產業可能進行大量投資活動，需求料將進一步成長－例如科技企業。科技企業擁有強勁的基本面，且未來可望進一步受惠於疫情催化而加速發展的長期趨勢。美國與中國仍是全球科技產業的兩大龍頭，因此將持續作為我們的布局重點。另一方面，其他區域亦有值得掌握的投資題材，例如歐洲的綠能以及日本的自動化科技題材。

信用債投資主題

今年3、4月以來，儘管信用利差已顯著收窄且投資吸引力相對低於股票，但是部分產業仍不乏投資機會。

以公司債而言，各個產業受到疫情影響的程度不同，復甦的速度也快慢不一。我們審慎看待高收益信用資產－尤其是那些在第二波疫情籠罩下，可能出現資金缺口的企業；同時，我們認為評等較高的投資等級發債機構與產業仍有投資價值。我們持續青睞住房相關的信用債（以美國為主），因為美國房市仍具備強勁基本面：在新冠肺炎疫情的籠罩下，美國房市持續展現韌性。在疫情爆發之前，美國房市便已擁有強勁體質與較低財務槓桿等優勢，且消費者擁有健全的財務體質。此外，低利率環境、房貸寬限期政策、以及房屋庫存吃緊等有利因素亦支持房市表現。由於未來房貸的遲付與寬限期的影響仍存在部分不確定性，加上非機構抵押貸款證券並未獲得聯準會的明確支持，種種疑慮反映到美國房貸證券的評價，但也因此造就了投資吸引力。以新興市場債券而言，儘管當中不乏具吸引力的投資機會，但是我們傾向布局流動性較佳的投資標的。

整體而言，我們的多元資產投資組合傾向微幅加碼風險性資產－包括股票與信用債。以絕對評價的角度而言，儘管風險性資產的價格已不低廉，但是低利率、刺激政策、以及企業獲利加速成長等有利因素，應可在接下來的景氣循環支持風險性資產的表現。此外，低殖利率的環境亦有助於風險性資產的表現，因為面對提高風險承受度與降低目標報酬的兩難抉擇，投資人可能偏好選擇增持風險性資產。

主要風險與具備分散效果的資產

儘管我們以週期性復甦作為資產配置的主軸，但是我們仍須建構足以穩渡各種經濟情境的投資組合韌性。近期內，防疫措施對於經濟復甦的阻礙將成為主要風險。倘若新冠肺炎確診人數持續攀升，各國政府可能得做出延長或重啟封城令的困難決定。此外，儘管疫苗研發傳出好消息，但是何時能夠進入量產與普遍施打，目前仍是未知數。

儘管殖利率處於歷史低點，但是我們認為高評等的利率資產（政府公債）將持續發揮可靠的分散配置效果，協助我們抵禦經濟成長的挑戰。對比多數已開發國家，美國國庫券的上檔空間較為顯著，且可能仍是投資人首選的避風港資產，因此我們的多元資產投資策略偏好維持加碼美國國庫券。此外，我們亦青睞特定的新興市場政府公債，其中包括殖利率較具吸引力、且在風險趨避環境下表現良好的秘魯與中國政府公債，以此作為分散配置的投資標的之一（圖五）。

圖五：評等較高的新興市場利率資產，可在股市賣壓期間發揮分散配置的效益

圖5說明更多資訊

 

通膨超出預期亦是潛在風險。由於疫情導致消費需求萎縮、能源價格下滑、失業率攀升，種種因素使得商品價格原地踏步，因此我們預期短期內全球通膨將維持在低檔。儘管如此，大規模的財政刺激措施、政府負債不斷膨脹、以及寬鬆的貨幣政策，都可能使得全球在後疫情時代面對通膨升溫的環境（圖六）。可以確定的是，後續的貨幣與財政刺激政策將影響長期通膨走勢。儘管實際影響為何仍是未知數，但是我們傾向認為通膨可能面臨升溫風險。

圖六：美國、日本、與歐元區之長期通膨預期水準

圖6說明更多資訊

 

故此，我們認為許多通膨連動資產的評價具有吸引力，且現在正是為多元資產的投資組合增加抗通膨部位的好時機。對於我們而言，能在經濟表現疲弱的情境下發揮分散配置效果，又同時具備抗通膨特性的資產最值得青睞－例如抗通膨債券，因為無論是通膨升溫或實質利率下降的情境，抗通膨債券皆可表現受惠。此外，我們認為黃金具備長期保值的特性，並與傳統風險性資產呈現低相關性。另一方面，我們避開對於經濟成長率較為敏感的實體資產－例如能源，因為我們預期全球經濟將漸進式復甦，一路上仍會面臨顯著的下檔風險，且未來幾年全球可能持續處於實質負利率或低利率的環境。

無論是一般民眾或是投資人，我們都希望這史無前例的一年盡快畫下句點，迎來可望更加平順的2021年。在PIMCO，我們預期全球經濟將在2021年持續復甦。根據我們的基本預測，全球經濟將漸進式復甦，但是疫情發展與後續的刺激政策規模，可能會阻礙或加速經濟復甦的力道。

在此環境下，我們偏好在多元資產投資組合配置股票的程度勝過其他風險性資產。我們目前已增持景氣循環敏感度較高的產業與區域，以期掌握經濟活動復甦所帶來的上漲潛力，同時持續關注科技的破壞性創新趨勢。

就我們的布局策略而言，「低成長」與「高通膨」是主要的兩項風險，亦是我們的避險重點。我們認為傳統的固定收益資產應可持續發揮可靠的分散配置效果，協助投資人抵禦經濟成長過程中面臨的衝擊，但是在低利率與通膨升溫的威脅下，投資組合必須納入更多具多元分散效果的資產。

我們認為投資人在建構投資組合時，除了思考如何掌握2021年可望更加平順的經濟復甦前景，同時也應賦予投資組合足夠的分散特性，藉此因應漫長復甦之路可能出現的各種挑戰。