過去10年，大多數資產皆締造強勁的報酬表現。特別是2019年，代表美國股市的S&P 500指數表現一馬當先，寫下31.5%的漲幅，同時間代表美國債市的彭博巴克萊美國綜合債券指數上漲8.7%。然而，隨著各類資產目前的評價明顯變得更加昂貴，大多數投資人都想問兩個問題：擴張週期還能延續多久，投資組合該如何調整風險配置。

儘管我們不認為眼前的金融風暴後的景氣擴張循環會在未來1年畫下句點，但是我們認為相較於過去10年，尤其是2019年，單純仰賴Beta曝險之投資策略將會交出更低的回報，但是伴隨較高的波動。因此，我們認為主動管理不同的風險因子，對於投資回報的影響將日益重要，同時亦需更深入地剖析投資組合配置，發掘超額報酬的機會。

特別在股市當中，我們聚焦長期、潛在的改變因素(請參閱文末長期驅動因素：關注顛覆市場的力量)，因為這些因素可能會根本地改變過去的地緣政治、經濟、與商業環境。面對這些改變，資產管理業無法置身事外。因此，PIMCO在過去幾年對量化研究與分析團隊及模型投入大量資源。我們認為靈活彈性、量化投研實力、與隨時應變的能力，將是未來在較低報酬環境下的成功關鍵。

全球總體經濟成長在2019年經歷高低起伏，我們認為2020年可望撥雲見日。儘管全球爆發公衛危機為經濟前景增添更多的不確定性，但是我們認為眼前的經濟與市場風險可能僅為暫時的。由於景氣擴張及經濟衰退的風險下降，相對於存續期資產與一般的公司債，我們從今年開始對風險性資產抱持正向觀點。

做好準備：分析總經環境

經歷長期趨緩的走勢後，回應各國央行鬆綁貨幣政策的舉措，全球經濟的週期成長動能開始觸底回升。目前，PIMCO認為經濟活動只會微幅地反彈改善，但是對金融資產市場來說，經濟成長動能的正向轉變是很重要的。根據當前所預期的市場環境，看來應降低投資組合的防禦特性，並伺機發掘能夠受惠於經濟成長改善的景氣循環型投資機會。

寬鬆政策支撐經濟成長

過去兩年，大部分的時間市場都身陷經濟成長趨緩的環境，並對景氣循環型資產帶來挑戰。過去一年，經濟成長趨緩推升了經濟衰退的機率，促使全球央行加大經濟刺激的力道。在2019年的最後5個月，反映全球製造業信心的摩根大通全球製造業採購經理人指數有4個月呈現改善的走勢。同時間，反映全球貨幣政策環境、同時也是經濟成長領先指標的全球實質M1貨幣供給的成長率也開始好轉(見圖1)。

越來越多的數據也開始支持比較正向的看法。PIMCO的獲利成長領先指標在近3年來首次反轉向上，顯示企業獲利成長週期似乎進入了軟著陸。此外，其他的經濟指標亦浮現正向的成長訊號，其中包括對企業獲利抱持上修的期待、原物料價格上漲、近來全球債券殖利率曲線呈現陡峭化。

儘管如此，新冠肺炎的疫情爆發確實對全球經濟前景注入新的風險，畢竟中國對於全球經濟成長以及全球供應鏈有著舉足輕重的影響。即便疫情可能會對經濟展望帶來風險，但我們認為，全球經濟成長止跌回穩可能只是時間延後，而非完全改變我們對基本情境的預期。推斷新冠肺炎與當年SARS疫情呈現類似的傳播途徑，因此我們推估全球工業生產活動應有機會在今年中旬開始復甦。

政治緊張局勢緩和有利於風險性資產

儘管中美貿易摩擦要徹底獲得解決還有很長的一段路要走，但是彼此間的戰火至少已經降溫。目前，無論是第一階段貿易協定的長期成效(或是何時啟動第二階段的談判)都是個未知數，但是中國政府有意避免經濟成長受到進一步的傷害，且美國也希望在大選年繳出一份漂亮的談判成績單。我們在最近一次的長期展望論壇中，點出三個可能干擾全球經濟的因素：中國、民粹主義與科技，而中美貿易摩擦正好集三者於一身。

此外，美墨加貿易協定(USMCA)完成簽署，與原本的北美自由貿易協定差異甚微；另一方面，英國步上「軟脫歐」之路。儘管貿易摩擦仍將是潛在的市場風險，但是接下來要出現意外發展的機率不高。

總的來說，過去一年政府間已經盡力消弭景氣循環面臨的兩大挑戰–經濟成長疑慮與貿易摩擦，為了更正向的2020年經濟發展前景做了準備。儘管如此，意料之外的貨幣政策、貿易摩擦或是地緣政治紛爭(例如伊朗)仍是揮之不去的風險，投資人也切勿忽視。

對投資組合的啟示

在建立了2020年全球經濟展望的基本看法後，接下來最重要的問題是–這些對建構投資組合的意義是什麼？

以多元資產投資組合而言，我們傾向微幅提高風險承受度，以加碼股票與中性配置存續期間作為基礎，再依據投資組合的風險情況做調整。

然而，我們將精挑細選不同的產業與國家，並在各類資產之中聚焦相對價值的投資機會。由於我們對於近期經濟前景抱持正向觀點，我們認為風險性資產將持續在2020年表現領先，但是資產價格確實已不低廉，且預料之外的衝擊事件亦可能翻轉投資人的信心。在當前的環境下，審慎建構投資組合至關重要，超額報酬將成為更重要的總回報來源，同時也要妥善管理隨著景氣擴張老化而來的下檔風險。

長期而言，由於央行的政策工具已幾乎用盡，未來對抗經濟衝擊的能力有限，因此我們將維持較為審慎的態度。此外，我們也觀察到景氣擴張出現典型的老化現象，例如企業開始進行風險較高的舉債活動。面對短期與長期觀點之間的矛盾，該怎麼拿捏調整呢？就本質上而言，眼前的擴張週期繼續延長，意味著下一次的經濟衰退來襲的損失可能也會更加嚴重。

重要的是，投資人要認清一件事情，精準掌握進出市場的時間點極為困難，即便對頂尖的投資專家也是。

重要的是，投資人要認清一件事情，精準掌握進出市場的時間點極為困難，即便對頂尖的投資專家也是。與其只押寶其中一種可能性，投資人應該考量各種情境發生的機率並以此作為建構投資組合的基礎，以期締造優於預期的報酬表現，並且具有足夠抵禦下檔風險的韌性。投資組合優化的方式取決於投資時間與持有期間，因為隨著景氣循環階段的交替(各類資產的報酬分布)也將隨之改變(見圖2)。舉例來說，公司債常在景氣擴張的中期階段表現領先，但是通常在景氣擴張後期則表現落後；同時間，股市則持續表現良好。儘管目前經濟衰退的風險不高，但是長期而言，我們可以看到投資組合維持美國國庫券與房貸抵押債券(MBS)作為避險的重要性。

如同我們的景氣循環模型顯示，目前景氣擴張仍處於第二期階段，因此投資組合應維持一定的風險承受度。然而，投資人必須適時地調整投資組合配置，在景氣擴張進入最後的第三期階段時，為投資組合增添更多層的防護措施。

多元資產組合的資產類別觀點

股票

寬鬆的貨幣政策帶動全球經濟成長動能回溫，進而降低全球經濟衰退的風險。就絕對評價而言，現今全球股市的投資評價並不低廉，但是若經資本成本調整計算，股市評價其實沒那麼昂貴。因此，企業獲利成長仍將是關鍵變數，我們持續正面看待2020年全球企業的獲利成長前景。此外，企業獲利亦是決定股市相對於主權債表現的關鍵要素之一。

由於更多政策加持，加上總經數據表現穩定，現在我們開始調整多元資產投資組合之股票投資策略，防禦性產業的配置比重相對低於過去幾年的水準，且我們認為目前高品質景氣循環產業的相對評價較為低廉，造就具有吸引力的進場時機。

我們青睞美國的工業類股，因為隨著全球經濟成長動能改善，相對投資評價預料將上揚。同樣地，企業獲利成長的趨勢對於景氣循環產業是否能表現領先防禦性產業是很重要的關鍵(見圖3)。此外，德國、日本等評價低廉且景氣敏感度較高的地方亦是我們青睞的投資標的。我們對新興市場股市抱持略微正面的觀點，因為過去這段時間其表現落後，且接下來預料將受惠於製造業與全球貿易活動的改善。

除了高品質的景氣循環產業與區域，我們持續青睞另類風險溢酬策略，例如放空波動性策略以及建立品質與價值因子投資部位。

利率

我們中性看待存續期間。在全球，市場的價格顯示我們將持續處於低中性利率與低期限溢酬的環境，進而使得利率資產的吸引力打折扣，但我們相信，一旦特定事件使得風險趨避的情緒升溫、成長不如預期，這類資產仍是投資組合很重要的避險工具。儘管投資評價欠缺吸引力，但是未來各大央行升息的機率不高，因為各國央行仍在等待通膨回升至目標水準；這樣的趨勢促使主權債市場表現下挫。

以多元資產投資組合而言，我們持續認為美國存續期間的吸引力勝過其他國家(見圖4)。倘若未來市場擔憂經濟衰退的情緒再度升溫，屆時美國利率資產將擁有較高的資本增值潛力。

放眼全球已開發經濟體，我們持續認為英國利率資產的評價實屬昂貴之列。英國保守黨贏得12月的國會改選，意味著在未來6到12個月期間，英國預料將採取財政寬鬆政策，進而對英國公債殖利率帶來壓力。

以殖利率曲線而言，目前我們傾向對美國殖利率曲線採取陡峭化布局策略，除了是基於投資評價的考量，我們也認為未來6到12個月短天期利率將持續受到壓抑，同時通膨攀升的預期心理可能會反映在長天期的曲線區段。此外，由於美國政府預算赤字與負債攀升，且一旦美國的財政前景惡化，投資人可能會要求更高的期限溢酬，因此我們認為曲線陡峭化的布局策略亦有助於降低風險。

信用債券

我們的週期市場展望對於信用資產採取不同觀點。在美國的投資等級市場，企業的槓桿比例維持穩定，但是仍相對高於長期平均值，且利差可能無法合理反映投資風險(見圖5)。我們持續強調應審慎看待非金融機構發行之公司債，但是由於信用市場呈現分歧的現象，因此我們仍可在特定市場區塊發掘投資價值。

此外，市場技術面仍然有利，因為全球低利率與負利率債券規模膨脹，預料將刺激投資人對於美國信用資產與其他收益資產的需求。

評價面或是投資級信用利差持續顯示近期內美國陷入經濟衰退的風險不高，與PIMCO的經濟預測觀點一致。儘管如此，我們持續關注可能干擾市場的因素(如同前述)。

以信用資產而言，我們認為由下而上發掘超額報酬與相對價值投資機會，將成為左右投資報酬的關鍵。我們青睞擁有穩健基本面、天期短、與違約率低之信用資產。

此外，我們持續聚焦美國內需企業發行之信用資產，從中發掘擁有定價能力且產業進入門檻高的發債企業，並避開面臨長期挑戰之企業與利潤面臨壓力之次產業。我們持續青睞非機構房貸抵押債券，因為評價相對具有吸引力，且信用體質與息收更具防禦特性，技術面亦優於一般的公司債。我們亦看好機構房貸抵押債券，因為評價具吸引力、息收水準合理、且流動性相對優於其他信用資產。此外，我們將伺機放空信用市場波動性，藉此獲取波動性風險溢酬。

實質資產

我們持續在美國抗通膨公債上看到投資價值，且有助於抵禦美國通膨無預警攀升的威脅。根據我們的基本預測，美國將持續處於相對溫和的通膨環境，但是我們認為中期而言通膨上升的風險大於下降，因為目前美國薪資上漲的壓力再現，且未來美國可能會擴大財政支出。

此外，由於多年來各國通膨持續低於央行目標，因此我們認為聯準會與其他央行對於通膨超標的容忍程度也將高於以往。

根據目前美國平衡通膨率顯示，美國通膨將顯著低於聯準會目標與歷史水準(見圖6)。因此，我們的多元資產投資組合預料將加碼美國抗通膨公債，並在其他的通膨連結債券市場上找尋具相對價值的投資機會。舉例來說，我們青睞這樣的組合: 加碼美國平衡通膨、放空英國通膨預期，因為英國脫歐的風險溢酬已高以及退休基金的結構性買盤。

貨幣

此外，聯準會預料將延續鴿派的貨幣政策，亦將持續壓低利率水準。

中美簽署第一階段貿易協定，以及全球流動性環境與經濟成長動能雙雙改善，預料將對新興市場貨幣有所支撐。此外，聯準會預料將延續鴿派的貨幣政策，亦將持續壓低利率水準。

以基本面而言，目前美元貿易加權指數已寫下數十年來的新高，相形之下評價與收益方面亦對較高殖利率之新興市場貨幣有所支撐(見圖7)。我們將以美元與歐元作為資金來源，偏好一籃子新興市場貨幣，其中包括印尼盾、俄羅斯盧布、巴西里耳與墨西哥披索。

因此，相對於其他10大工業國貨幣，大致上我們對美元採取中性觀點。

隨著美國經濟成長動能向其他10大工業國靠攏，我們認為美元將呈現略微疲弱的表現，但是可能會被相對較高的美國國庫券殖利率以及穩定的經常帳收支略微彌補。因此，相對於其他10大工業國貨幣，大致上我們對美元採取中性觀點。

以多元資產投資組合而言，我們傾向作多日圓，因為我們的評價模型顯示日圓的評價低廉。由於我們認為未來6到10個月美國短天期利率將受到壓抑，因此日圓相對於美元的匯率應可獲得支撐。此外，日圓具備「避風港」特性，因此可以針對景氣循環投資部位發揮部分的避險效果。

英國的國會選舉結果為英鎊帶來進一步的上檔空間，但是英鎊能否表現領先仍將取決於國內總經環境能否改善，以及英國脫歐的政策不確定性是否持續降低。

長期驅動因素：關注顛覆市場的力量

展望未來10年，我們認為科技創新將成為關鍵的改變力量，改變傳統的商業模式並在各個產業創造壁壘分明的贏家與輸家。對於全球經濟而言，顛覆及改變是常態，且有時反而能夠加速經濟成長，這正是接下來3到5年我們即將面臨的未來。

改變市場的力量常對資產評價帶來顯著影響，且類似的例子近年來屢見不鮮，其中包括頁岩油技術與能源企業、零售產業進軍線上市場(進而影響部分的商用房地產)，以及負利率與法規政策影響歐洲銀行的投資評價。

經濟衰退或復甦可能與過去有所不同。

很明顯的，改變市場的力量與許多秉持「均值回歸」看法的投資人而言是大相逕庭的。一旦改變市場的力量發酵，遭到改變的一方常面臨嚴重的負面衝擊，而順應改變的一方則是享有優勢，且要回歸舊有秩序的希望渺茫。當然經濟衰退或復甦的特性可能也會與過去截然不同。因此，在評估企業真正投資價值的時候，我們必須將這些因素納入考量。

PIMCO認為有六個主要的因素正在影響市場，因此無論是選股或是選債，都必須將這些因素納入考量。這六個長期改變的力量包括：中國強權的崛起與中美角力戰、民粹主義崛起、人口結構變化(人口老化與千禧世代崛起)、科技革新決定經濟實力、金融市場日益脆弱以及氣候變遷。

投資人該如何建構投資組合來度過挑戰？

舉例來說，過去兩年PIMCO的股票投資部位變得更加聚焦：我們對於各因子的傳統定義更加謹慎看待，因為我們認為這些改變的因素將對企業的真正價值帶來顯著影響。

在分析的過程中，我們試著找出哪些國家最有機會在改變的浪潮下勝出並提供有利的商業環境，接著進一步從中發掘能夠受惠的企業，並避開可能受到負面衝擊的投資標的。

我們發現「產生現金流的能力」與「資產負債表體質」是最有效的指標，可以清楚的分辨企業的優勝劣敗。當然，我們無法僅憑這兩項指標制訂投資策略，但是可以藉此對企業進行篩選及排序，之後再深度的分析。此調整後的標準評價法可以幫助我們過濾出同時具備「較為低廉的調整後評價」與「高品質」兩項特性之一籃子企業(見圖8)。

舉一些近期且具體的例子，根據股票評價方法，我們加碼美國、中國與日本；歐洲與多個新興市場似乎較易受到負面的衝擊。以產業配置的角度來看，我們的一籃子股票青睞醫療保健、生技與科技產業(尤其是5G概念股)。

結論

根據我們的各種經濟衰退預測模型顯示，全球經濟衰退將延後到來，具有支撐作用的政治與政策環境似乎再度擋下大家最不樂見的經濟衰退。

因此，我們認為多元資產投資組合應維持適度的投資風險水準，但是2019年全面走揚的資產表現，讓我們審視資產評價進而調整資產配置。特別是相對於評價偏高的信用資產，我們傾向以股票作為風險性資產的布局；以股票配置而言，將針對美國以外的景氣循環區域與產業進行適度的加強配置。與此同時，必須時時關注顛覆市場的力量，因為每一次的景氣週期未必重演但總驚人地相似，故此，所有的景氣循環股是不可能一概而論的。由於外匯市場的流動性較高，且可免於一般公司債潛藏的信用風險，因此應加強利用貨幣投資部位為投資組合創造收益。最後，美元計價的政府公債仍是適當的風險分散工具，但是眼前的低利環境或許會使分散風險的效果打折扣。所以，投資組合的建構方式與彈性是因應2020年潛在風險的關鍵。

在各種潛在的風險之中，美國大選、英國與歐盟的貿易談判、通膨升溫迫使央行緊縮政策、地緣政治摩擦再起、或是信用循環可能出現裂痕，皆是揮之不去的威脅，且不再低廉的投資評價亦將限制報酬潛力。因此，由下而上的研究分析並發掘投資題材，是2020年的聚焦重點。

作者群感謝 Bill Smith、Emmanuel Sharef、與Rahul Devgon等人對於本文之貢獻。