在5月初，我們的全球投資專家團隊齊聚美國新港灘，出席PIMCO第38屆長期展望論壇。會中，我們集合了多位嘉賓講者、全球諮詢委員會和其他顧問的真知灼見，探討若干可能會在未來三至五年明顯擾亂全球經濟、金融市場和投資組合的主要長期推力，並討論投資人該如何因應。以下是我們的結論。

市場已反映哪些因素？

在分析總體經濟及市場前景之前，首先要考慮的是，目前的資產市場價格已反映哪些未來成長、通膨和政策因素？在PIMCO的年度長期論壇期間，我們觀察到，市場似乎已全面反映我們早前提出的新常態（2009年）／新中性（2014年）主題，即低成長、低通膨和新中性利率環境：短期利率和通膨預期持續偏低、殖利率曲線平坦、信用利差收窄、股票已充分反映價值，而波動則處於極低水準。

因此，儘管貿易衝突、中國經濟放緩及歐洲政治等問題，偶爾會引發令人「驟然覺醒」的衝擊，但投資人似乎仍處之泰然，認為在這個新中性的世界之中，即使出現任何問題，也不會持續太久，因為央行在必要時已準備好可隨時出面。最近期的例子是聯準會在1月份時，就利率、資產負債表和通膨策略三方面均轉向溫和立場，帶動風險性資產繼去年底遭拋售後反彈回升。

我們的基本預測包括經濟輕微衰退

展望未來，經過論壇上的討論和重複確認，我們對全球經濟在未來三至五年的長期基本展望認為相對良好 — 起碼乍看下來是如此。總括而言，我們預期整體經濟成長持續平淡，生產力成長略為提高，可大致抵銷勞動力成長放緩的影響。我們預期低通膨環境將會持續，央行會將利率維持在新中性水準或以下。

重要的是，我們的長期基本預測持續包括全球經濟可能在某個階段出現衰退。在私有領域並無出現重大經濟失衡，以及央行立場未有轉趨強硬的情況下，預料衰退幅度將輕微。然而，從經濟結果的角度來看，由於實施傳統貨幣政策的空間不足，而量化寬鬆政策的成效亦有限，復甦步伐將會緩慢。為了應對經濟衰退，財政政策可能會變得更加積極，正如一位論壇參與者所形容，各國央行正竭盡所能，猶如「在一個空桶中不停刮著底部」，而針對財政赤字的鷹派和貨幣政策鷹派通常都會在這時候消聲匿跡。

慎防肥尾風險和極端不確定性

然而，從長期角度來看，這種相對良好的基本展望，只是投資人需要考慮的數種不同現實情境之一。我們認為，未來三至五年的經濟結果機率分布呈現超乎尋常的「肥尾風險」。此外，如果加入地緣政治和民粹主義等因素，甚至會無法得出任何潛在結果的機率，造成「極端不確定性」。因此，正如我們去年在長期展望中所強調，那些假設過去五至十年相對良好的總體經濟及市場環境將會延續到未來的投資人，可能會面對一連串令人「驟然覺醒」的衝擊。

原因：連串擾亂因素

當前有五大趨勢，可能會在未來三至五年擾亂全球經濟、金融市場和投資人的投資組合。

在為期三天的討論中，我們確認了五項長期趨勢，可能會在未來三至五年擾亂全球經濟、金融市場和投資人的投資組合；另外還有一項「超長期」因素，可能會在更長期的未來對我們的客戶、業界和本公司帶來重要影響。

因素1：中國

在最少三種不同情況下，中國有可能擾亂全球經濟和市場。

首先，雖然我們的長期基本看法認為，中國的經濟成長應可在受控的情況下逐步放緩，但前景可能較預期更為顛簸，倘若中美貿易戰進一步升溫，情況則更甚。假如經濟成長大幅放緩，過去十年大量增加的內債將更難消化，並可能加劇經濟成長下滑。在這種不利的情況下，中國當局可能會採取貨幣大幅貶值的應對措施，這可能為全球經濟帶來通縮衝擊。

其次，即使在中國經濟成長相對良好的情況下，如果中國利用具領先優勢的技術，致力攀上更高附加價值的製造業階梯，將可能會衝擊到歐洲、日本、美國和東南亞等已確立地位的生產商。

第三，中國的經濟力量不斷增強，而且致力建立全球影響力（例如透過「一帶一路」倡議），可能會擾亂現有由美國主導的地緣政治秩序。此外，無論當前的貿易衝突最終結果如何，都可能會讓中美之間未來數年的經濟及政治關係持續緊張。我們在去年的長期展望中曾討論迫在眉睫的「修昔底德陷阱」（Thucydides trap），其後中美關係惡化亦印證了我們的看法，即地緣政治緊張局勢加劇及引發市場反覆波動，是投資人必須考慮的長期影響因素。

因素2：民粹主義

民粹主義是否已到達頂峰，或者將於未來數年對全球造成更大影響，雖然我們的討論並未就此達成明確的共識，但我們均認同在未來三至五年，民粹主義運動、政黨及候選人可能會繼續擾亂各國以至國際間的政治局勢及政策制定。

可以肯定的是，建制黨派和政府面對的民粹主義挑戰不論是來自政治光譜的左右兩端，均可能對經濟及金融市場帶來正面或負面的影響。若民粹主義政府或傳統政府在民粹主義反對派的壓力下，落實處理過度嚴厲的規範、減輕稅務負擔，及／或解決過度不平等問題，將可支撐經濟成長及資產價格。

至於民粹主義的其他方面和變化，則往往對經濟成長和資產價格較為不利，特別是當其目標是減慢或逆轉全球化，因而不斷對移民、商品和服務跨境貿易及資本流動施加限制時。左右兩翼的民粹主義運動通常較為內向型，容易形成壁壘，不管是基於其民族主義或本土主義傾向，抑或因為反對全球競爭壓力限制國家政府採取非正統政策的能力。因此在許多情況下，民粹主義與保護主義互相呼應，對於目前建立在複雜國際供應鏈和無數金融連繫的全球經濟體系來說，這顯然已構成迫切危險。

民粹主義崛起的另一個啟示是，由於民粹主義可以多種不同形式展現，不同國家的經濟政策及發展結果可能會出現更大分歧。在過去二十年，由國際貨幣基金組織推動的「華盛頓共識」，主張開放市場、制定通膨目標和採取靈活匯率，導致許多先進和新興國家的經濟政策在若干方面更趨一致。從長期角度來看，我們預期將出現更多不同及在某程度上更極端的政策方針，可能會增加國家因素對釐定資產價格的重要性，並產生更大的匯率變化。

因素3：人口結構

主要經濟體系人口成長放緩和壽命延長，是導致經濟成長乏力、通膨偏低及全球儲蓄過剩的重要因素，以致均衡的或中性利率受壓。這或許會繼續迫使各主要央行把政策利率維持在較低甚至負水準，並且在經濟衰退期內或以外的時間，當利率下限變得具約束力時，採取資產購買行動。這種環境亦會為計劃退休的個人帶來多重挑戰。

鑑於這些趨勢是由人口結構所造成，其持續時間將會較長，而這些趨勢持續愈久，干擾就愈大，影響將會包括多方面。首先，低利率和平滑的殖利率曲線持續較長時間，將對金融產業這個貨幣政策的重要傳遞管道帶來挑戰。

其次，較長期的低利環境已導致企業槓桿升高，並促使許多投資人在風險較高的資產中尋求收益，以致私人領域的資產負債表更易受到任何重大資產市場調整所影響。

第三，在低利環境下，各國央行能施展的工具有限，加上政府借貸成本低廉，讓推行較積極和擴張性財政政策的誘因不斷增加。這是一把雙刃劍：一方面，若需求及／或通膨處於異常低水準，而市場對於被視作安全的資產需求增加，則擴張性財政政策將會受歡迎。另一方面，此舉卻可能會導致財政紀律喪失，使公共部門的資產負債表容易受到未來的利率、經濟成長或信心衝擊等因素所影響。

在各主要先進經濟體之間，歐元區似乎最有可能受到「日本化」問題衝擊 - 即人口結構造成低成長、接近零通膨和極低利率的總體環境挑戰。

我們的結論是，在各主要先進經濟體之中，歐元區似乎最有可能受到「日本化」問題衝擊 — 即人口結構造成低成長、接近零通膨和極低利率的總體環境挑戰。正如我們的日本同事在論壇上所指出，日本一直能夠從容應對這種情況，人均國內生產總值獲得實質成長，社會保持凝聚力，不平等問題不算嚴重，加上擁有共識文化，因而能夠保持甚至提升生活水準。相比之下，雖然大部份歐元區國家的福利制度相對優厚，但該單一貨幣地區卻缺乏共同的財政政策，而且在政治上亦存在分歧。簡言之，日本化在日本可能不成問題，但對於缺乏社會、財政和政治凝聚力的歐元區來說，卻可能會造成極大衝擊。

因素4：科技

隨著新科技不斷進步，而且變得愈來愈便宜，各種企業對科技的應用也更加普及，因而得以更顯著提升生產力成長：在過去一年，美國非農產業的每小時工作產出 — 即勞工生產力，已從之前五年的低迷水準回升，而研究與開發、軟體和技術硬體的投資亦加速成長。儘管目前仍處於早期階段，這些初步跡象可能反映科技應用正由每個產業內少數生產力領先的龍頭企業，日漸普及至許多較落後的企業。

正如硬幣有兩面，科技發展在另一方面亦可擾亂企業界的現有業務模式，意味它既可造就贏家，同時也可造成許多輸家。正如其中一位講者在論壇指出，即使是大型的超級巨星企業，也會有被擾亂的風險，考驗不僅來自監管機構，還可能有其他新晉對手挑戰其地位。我們亦就此討論了新興經濟體和企業在新科技的幫助下，可能有「超越」先進國家競爭對手的潛力。

此外，生產力成長大幅躍升的情況，雖然並非我們的基本預測，但也明顯可能會發生，這或許會引發暫時或更持久的科技性失業，從而導致社會對政治不滿，及加深對民粹主義政黨和候選人的支持。一位論壇參與者提出，科技可造就「無限豐盛」，但未來可能非常漫長和曲折，而且困難重重。

因素5：金融市場脆弱性

按照半官方權威機構，國家經濟研究局的定義，美國在過去50年經歷了七次經濟衰退。在2000年之前的五次衰退，是由經濟過熱及聯準會緊縮政策所致，當中包括油價震盪的影響。2001年和2008年的兩次衰退，則主要由金融市場失衡所致。我們其中一位資深投資專家指出，現在必須密切注視的風險在於，金融市場已不再是對新聞消息作出反應，而是成為製造消息的來源。

展望未來三至五年，聯準會的立場轉向極可能在接近新中性利率水準時結束緊縮政策週期，而不是收緊政策至緊縮程度而讓經濟衰退風險升溫，這將可能會導致評價進一步過高，尤其是信用方面，情況與全球金融危機爆發前的2000年代中期相似。目前仍未發展到這種地步，但從總體角度來看，更重要的是作為嚴謹投資程序的一部份，我們應密切注視評價過高及市場出現修正的可能性。

今天，儘管存在一些過度情況，但我們認為金融市場的評價大多仍屬合理。自2008年全球金融危機爆發至今已超過10年，但市場環境仍持續受到特殊政策立場和金融抑制所主導，促使投資人和資產配置者致力追求收益。市場結構確實存在值得擔憂的理由，特別是有流動性疑慮的信用市場，一旦出現任何重大信心改變及大規模的風險轉移活動，將難免引發顯著的市場衝擊。

因應氣候相關衝擊

論壇的另一項較長期焦點，是探討環境風險例如氣候變化，對人類生活、經濟活動和金融市場造成的超長期衝擊影響。

與氣候相關的衝擊不但可能更趨頻繁，亦可能會更持久和更嚴重，因而讓出現肥尾災難事件的機率增加。

隨著全球暖化，與天氣相關的衝擊似乎會變得更加頻繁，並可能對經濟活動和通膨造成嚴重破壞，從而讓投資人和央行更難區分市場雜音和訊號。與氣候相關的衝擊不但可能更趨頻繁，亦可能會更持久和更嚴重，因而讓出現肥尾災難事件的機率增加。

此外，投資人還應留意政府因應氣候及其他環境風險的更多措施，包括立法監管、徵收碳排放稅，以及作出公共投資。這將會導致企業界出現許多贏家和輸家，且需要主動管理信用和違約風險。

投資啟示

長期展望論壇是投資程序的重要部份，旨在將總體經濟和驅動市場因素的長期觀點，納入投資策略和建構投資組合決策之內，並為風險配置確立防護範圍。我們會探討多種不同情境，並邀請外部顧問參與討論，從而避免陷入團體迷思，並有助驗證我們的總體和投資框架。展望未來三至五年，市場所反映的前景，看來正類似我們早前提出的新常態／新中性基本預測。然而，我們預期投資環境將更趨困難，未來將受制於極端不確定性和各種擾亂因素 — 民粹主義、地緣政治、持續構成通縮風險的人口結構趨勢、可造就贏家和輸家的科技和持續發展的問題，以及基本預測以外的其他潛在總體經濟和市場發展。

存續期 (Duration)

新中性央行政策利率使全球固定收益市場維持在相當穩定的區間，聯準會結束升息週期時的利率水準，可能會非常接近我們確立已久的2%至3%名目新中性利率範圍的中間點，而其他主要央行亦將維持偏低的中性利率，即使聯準會的升息週期結束，採大幅緊縮政策的機會也不大。

全球殖利率方面，我們的基本預測面對大致平衡的風險，未來三至五年美國經濟衰退的可能性，抵銷了聯準會可能樂見通膨超出預期而帶來的通膨上行風險，而且生產力提升或許會讓成長環境比過去十年的新常態狀況有所改善，因而導致實質利率上升。我們繼續認為美國存續期最具吸引力，可抵禦風險資產下跌的風險，因為聯準會適度緊縮政策的週期，有助中長期債券殖利率提升至更遠離零的水準，有別於歐元區和日本。

信用市場及資產抵押證券

目前對信用採取審慎，表示我們打算作好準備把握隨時出現的個別機會，並擔任流動性提供者 - 而非需求者

信用市場評價已呈現偏高，而且有跡象顯示若干信用別出現過度膨脹。正如上文所述，金融市場日益過度膨脹和出現重大調整，從長期角度來說可能是我們需要因應的主要擾亂性風險之一。不過，即使較穩定的基本情況持續，相對於企業債券市場流動性下降的問題，我們仍然關注信用市場結構、企業發債量的成長和投資人對信貸的配置。鑑於流動性下降，我們認為市場應就信用風險提供更多補償。即使經濟並無陷入衰退，在成長持續低於長期趨勢的期間，違約週期亦可能出現轉變。如上文所述，若信用需求出現重大轉變，我們擔心市場可能難以容納大規模的風險轉移活動，以致價格可能大幅波動。我們希望為上述環境作好準備，因此對信用採取審慎的態度，並聚焦於投資組合的品質和流動性。目前對信用保持審慎，表示我們打算作好準備把握隨時出現的個別機會，並擔任流動性提供者而非需求者，以期能夠在企業信用市場出現錯位時，增加對信用風險的配置。

在2006年至2007年期間，有鑑於評價顯著偏高，加上私人金融體系的槓桿操作構成危機，還有美國房市可能調整，我們曾主張採取高度防禦性的策略和維持負利差的投資組合。今時今日，我們認為投資組合的焦點應保持能創造收益，但不會過度倚賴企業信用。我們認為，美國機構不動產抵押貸款證券是投資組合內相對穩定和具防禦性的收益來源。至於美國非機構不動產抵押貸款證券和較廣泛的美國與全球資產抵押證券，則可於資本結構內享有優先地位，而且技術面上優於擁擠的信用市場，面對總體或信用市場轉弱時可展現較佳的下行風險體質。

貨幣

我們認為已開發國家的匯率評價並無重大錯配。按評價來衡量，一些新興市場貨幣仍頗為便宜，而我們會運用個別新興市場貨幣配置，作為具流動性的方式投資於新興市場，從而能潛在的兼享收益和分散投資。在過去三至五年，人民幣走勢一直是全球市場的主要風險來源，相信在未來三至五年亦會如此，特別是在中國經濟成長放緩或貿易戰升溫的情況下，亦會為人民幣帶來貶值壓力。

雖然貨幣市場並無顯著的長期趨勢，但面對連串擾亂的風險，而且未來各國政策可能出現顯著分歧，相信市場上仍不乏週期性機會可供發掘。倘若經濟陷入衰退，全球多家央行仍可推行傳統和非傳統政策，但施展空間有限，而且與過去十年市場主要由央行主導的時期比較，目前的政策干預成效已備受質疑。其中一個問題是推行積極財政政策的程度，另一個則在於貨幣和財政政策協調的空間，兩者均會為貨幣和更廣泛的市場帶來影響。

歐元區

有鑑於歐元區的潛在脆弱性和民粹主義風險，而且在出現廣泛衰退時缺乏有效貨幣政策工具，加上無數財政政策的協調問題，我們在近年一直強調對歐元區主權和信用風險採取審慎策略。展望未來三至五年，上述所有問題仍然備受關注，尤其是在義大利，當地問題惡化的影響，更可能蔓延至鄰近週邊國家。

德國由出口市場主導，一直是歐元區的主要亮點，但由於中國經濟成長放緩和力爭在較高價值的製造業產品領域上佔一席位，德國的成長前景已面對更多隱憂。較廣泛而言，歐元區是一個比美國更開放的經濟體，而且由於內需成長停滯不前，因而更加倚賴全球貿易成長推動其經濟。若美國和全球保護主義壓力升溫，歐元區或許會成為已開發國家中最大的輸家之一。在較疲弱的成長環境下，核心國家債券應可保持相對穩定表現，但其總體經濟隱憂卻讓我們對歐元區主權信用和企業信用場保持審慎貸。

新興市場

與歐元區一樣，新興市場面對中國經濟成長模式轉型和保護主義威脅的不確定性。但另一方面，新興市場也受到若干正面的基本因素支持，而且聯準會的升息週期處於或接近尾聲，亦對新興市場有利。除非金融或貿易全球化出現重大逆轉，否則新興市場國家應可繼續受惠於全球投資人加重分散投資，以及資金持續流入新興市場資產類別的趨勢。

股票

長期通膨放緩的成長環境，可為政策官員提供放寬政策的空間，應有利於股市表現，但絕對報酬亦會較低，而且市場會較為波動。來自政策、地緣政治、經濟動力和創新步伐的衝擊，將會週期性的讓市場風險溢價受壓，造成市況波動，但同時亦可帶來機會。長久以來，在股票市場，干擾或創造性破壞都會讓競爭加劇，造成優勝劣敗的局面。

我們認為美國和優質防禦型成長企業具備優勢，可在我們預期中的市場紛擾時期維持表現，但隨著資產價格評價上升，其表現空間正在縮小，導致安全邊際也跟著變小。我們所預測的低名目成長環境，有利於獲利能力可觀且穩定、並在成長為稀有資產時可發揮定價能力及資產負債表靈活的企業。能判別盈利成長的轉捩點、因應政策回應的變化，以及留意地緣政治變動，都是因應股市亂序的關鍵所在。

原物料

我們對原物料持大致中性的觀點，根據基本預測，預期原物料回報與通膨一致。儘管如此，原物料將繼續在我們的資產配置組合中扮演重要角色。在過去數年，由於各原物料市場的一些較小的驅動因素，成為影響相對表現的最大推力，不同原物料之間的表現差距已重返歷史上的正常水準。即使在整體原物料表現大致持平的市場，對原物料採取正利差的主動型管理策略，整體上，也可能帶來正報酬。

主動型管理

正如我們在上文所強調，過去十年屬於金融資產表現遠勝實體經濟的異常時期，投資人不應假設這種模式可在未來十年持續。過去十年的強勁市場回報，無法保證將可持續，而且從初始評價看來，機會確實相當渺茫。各類資產的波動正處於歷史低位。在基本假設中，資產波動可能持續偏低，但目前亦有不少可促使波動擴大的風險，包括總體經濟更趨波動和政治擾亂的衝擊，而且與過去數年反覆發生但短暫的波動市況相較，未來波動加劇的情況可能會持續的比較久。

這種充滿擾亂的氛圍，相信可為主動型投資經理人提供良好的機會。

作為主動型經理人，我們認為在打造投資組合時應更審慎和強調靈活性，而不應過度執著於新常態／新中性的基本情境是否會延續。雖然我們認為投資環境將會面對困難，但這種充滿擾亂的氛圍，相信可為主動型投資經理人提供良好的機會。

我們會致力判別會對市場基本情境帶來衝擊的重大因素，也會判斷市場對於一些事件的過度反應，特別是這些情況可能會發生在風險緩衝不多，和雜音可能造成不成比例的短期影響時。我們將會放眼全球市場，搜尋最佳的「從上而下」和「從下而上」投資機會。我們對一般企業信用風險保持審慎，同時會參考信用投資組合經理人和分析師團隊高度確認的證券選擇和對相對價值的看法。環境、社會及公司治理（ESG）因素將會成為我們主動型投資流程的核心部份，旨在幫助客戶達到目標和強化整體投資程序。

正如我們的長期主題，我們著重能對事件作出反應的靈活性、預留可動用的資金，並且重視流動性多於追求最高收益。在因應市場亂序時，我們會分散風險及專注風險管理，以實現客戶的投資目標。