隨著整個2018年經濟擴張式微與市場波動加劇，市場對美國經濟的看法從可能持續擴張，轉而認為我們正處於擴張循環的後期。然而，年底美國股市(S&P500)從9月份的高峰下跌了19%至12月的谷底，迫使投資人不得不猜想這是否代表經濟擴張的結束，還是這僅是擴張後期大幅回檔所創造出的戰術性買進機會。

我們的觀點是，目前經濟仍處於擴張的後期，但擴張週期尚未結束。這表示現在需要採取與過去10年來截然不同的投資方式。過去10年， 由於評價便宜、央行政策支持、持續性的全球化，加上生產效率提高進而推升資產價值，市場普遍透過槓桿來極大化在每一個資產類別的投資部位。這些因素大多正在逆轉，為典型的經濟擴張後期，因此投資必須更強調選擇與謹慎。

「擴張循環後期市場波動將會增加，特別是在經濟成長減速且各主要經濟體貨幣政策支持度下降的情況下。」

我們在2018年資產配置展望《穩紮穩打》曾提出這個周期後段過度期的概念，當中提及的幾項風險，包含市場波動增加與不穩定的股債相關性已確實發生。這些風險表現在2018年跨市場的下跌，包含股票(S&P500)下跌4.4%，原物料(彭博原物料指數)下挫11.3%，以及固定收益(彭博巴克萊美國綜合指數)持平。不過，高波動是該出現在擴張循環的後期，特別是經濟成長減速與全球主要經濟體貨幣政策支持減少的情況下。事實上，戰後非經濟衰退的股市下跌次數(儘管較不嚴重且時間較短)比經濟蕭條時的次數要來得多(見圖1)。

此外，雖然經濟衰退風險增高，但我們的分析顯示，未來 12個月，全球經濟仍有可能維持正成長。

資產類別觀點摘要

總體而言，我們認為我們正處於景氣擴張週期的後期，而非結束。主要觀點是，投資人該持續投資，但需明智地慎選在資產類別中品質較高、流動性較高的證券。如我們在第四季所觀察到的，擁有充足現金部位 (就像在美國現在能交出實質正報酬)者， 可以在市場波動導致評價面被影響的程度高於基本面、而浮現獨特的投資機會時，讓投資人有辦法掌握到。

以下是我們對主要資產類別的看法摘要，我們將更詳細地討論這些觀點：

• 股票: 我們預估波動將繼續影響投資人在2019年對股票的看法，因此維持對流動性的重視，以及採取高品質、防禦性與適度減碼的股票配置。我們偏好大型股和美國股票更勝小型股或其他已開發市場的國際股票。
• 利率: 我們仍然認為固定收益資產對於分散投資組合風險來說，是個具有吸引力的選項，隨著我們進入擴張週期的後期, 我們偏好低風險的存續期間。我們偏好美國存續期間，多於英國、日本與若干歐洲國家存續期間配置。
• 信用: 在經濟擴張後期觀點的前提下，我們預計公司債在未來一年可能表現不佳。公司債中，我們偏好來自高品質發行機構的短期債券，特別是防禦型和非循環型的類別，這符合我們強調高品質和流動性的主軸。在低品質貸款供應過剩的情況下，我們對於槓桿貸款的看法特別謹慎。我們繼續青睞非機構不動產抵押貸款證券 (MBS)，因為它仍是相對穩定且品質佳的公司債替代方案。此外，我們保有部分現金部位，以伺機參與具吸引力的風險/報酬機會。
• 實質資產: 歷史上，實質資產往往在擴張後期表現良好; 然而，此現象在近期較不穩定。儘管如此，我們仍然認為實質資產對上升 (或超乎預期) 的通膨能提供有效的避險，並能同時分散投資組合的風險。因此，我們對美國通膨連結國庫券(TIPS)以及中游的業主有限合夥(MLP)等具有吸引力的投資機會，維持適當的投資部位。
• 貨幣: 我們對貨幣有些新的看法，我們認為更多超額報酬的投資機會，將出現在非主要的貨幣中。相較於其他主要貨幣，我們對美元持中性的看法，並將在新興市場中追求特定的投資機會。我們預期人民幣走貶的壓力將持續，因此相對美元將維持對亞洲貨幣的減碼。

週期展望的基本看法

我們的基本假設是，今年全球經濟擴張可望持續，但各主要經濟體的成長速度將「同步走緩」(詳見我們最新的《週期展望》)。雖然美國在2018年表現突出，但緊縮的金融狀況和財政刺激措施的減弱應該會抑制未來成長的前景，我們認為美國今年的經濟成長率將從2018年的近3%下降到2.0%至2.5%的區間。

「我們的基本假設是，2019年通膨壓力仍將緩和。儘管如此，在擴張後期，超乎預期的通膨仍然是主要的風險，我們也在投資組合中針對此風險來做避險。」

美國通膨何時 (或是否) 會捲土重來仍是個未知數。近期油價下跌應該會對整體通貨膨脹的數字造成影響，但儘管薪資成長加速，核心通膨仍保持穩定。我們的基本假設是，2019年通膨壓力仍將緩和。儘管如此，在擴張後期，超乎預期的通膨仍然是主要的風險，我們也在投資組合中針對此風險來做避險。

各種來源的不確定性比比皆是。如果美國聯準會決定在2019年暫停升息政策，市場將如何反應？美-中衝突是否不僅是單純的貿易爭端？這兩個問題都有可能在未來一年加劇市場波動。

雖然我們預期經濟在2019年將持續擴張，但一路上可能有所顛簸，我們花了很多努力在精進我們的經濟週期模型 (詳情如下)，其中顯示出經濟衰退的風險將在兩年內升高。

經濟週期的階段評估

目前投資人正想辦法要解答的問題是，目前美國經濟到底是處於擴張循環的後期，還是循環已經結束?區分這兩個階段很重要: 歷史顯示，在經濟循環不同的階段下，資產表現會非常不同，股票在擴張後期的表現通常優於債券，債券則是在經濟衰退早期的階段表現優於股票。(見圖 2)。

此外，時間點很重要，太早認定經濟已進入衰退，跟太晚認知到而需付出的代價一樣昂貴–歷史上，在進入經濟衰退前的時期，股票投資人的投資經驗可能大不相同 (見圖 3)。

雖然擴張後期與經濟衰退的風險持續增加，但並非所有經濟衰退都是一樣的，下一次的經濟衰退可能與以往的經驗不同。過去幾次經濟衰退時期(如1981年和1990年)是由經濟過熱造成的，由工資與通膨上漲可看出；另外幾次 (如2001年和 2008年) 則是由金融市場失衡所造成的，高債務加上低儲蓄則證明了這一點。從通貨膨脹和信用缺口的角度來看，目前的狀況似乎與這兩種不同，因為通貨膨脹仍然低迷，私營部門的借貸總額也沒有異常的高 (圖 4)。

這也就是為什麼我們密切的觀察，並定期調整我們的景氣循環及衰退的預測模型 (請見模型的邊欄)。我們標準化的計量模型顯示，未來12個月美國經濟衰退的機率上升到30%，而我們客製化的模型則顯示，我們正處於擴張週期的中期，但正進入擴張期後期，甚至進入衰退循環的可能性，在未來一到兩年要高的多。

因此，儘管經濟數據和金融指標的走緩使我們的模型推導出未來經濟衰退的可能性，但我們很難預測最終的催化劑會是什麼。一些可能的因素如財政失衡、貿易或地緣政治–或者可能是目前市場沒有注意到的風險。鑒於未來可能發生的結果範圍廣泛，投資人不應該執著於單一的假設。相反的，投資人的目標應該是構建一個在各種環境中都能有所表現的投資組合，並在市場往下的時候具有抵抗力。

多元資產組合的資產類別觀點

全球股市: 減碼

儘管獲利成長穩健，2018年的股市價格仍受到明顯的壓抑(見圖 5)。然而，2019年將帶來一個更具挑戰性，且緩慢成長的經濟環境。我們美國獲利成長的多因子總經模型 (見圖 6) 顯示，今年的成長率為低個位數，且下檔風險增加。金融環境緊縮的滯後影響、政策刺激不再，以及貿易保護主義，都是值得關注的問題。隨著美國經濟跟隨其他地區放緩，獲利成長減慢已成為一個全球性的現象。

獲利成長減緩加上市場波動升高，導致股市風險調整後報酬偏低，我們認為，建議在股市上適度減碼，並且需要耐心。

2018年，股市評價倍數已受到擠壓，但僅針對長期的平均水準 (見圖 7)。在政策緊縮期間，風險溢價增加的情況並不少見，因為市場參與者重新調整了對未來的成長預期，並認為低波動資產更具報酬吸引力。目前股市價格低於2018年初的水準，我們認為，主要原因是對獲利成長已達高峰的擔憂、資金成本上升、現金與短期投資的競爭、保護主義政策，以及對擴張期結束的焦慮等。

持續偏好高品質。進入2019年，我們維持流動性佳、高品質、防禦性和適度減碼股票的配置。我們持續偏好大型股, 而不是流動性較低、波動較大的小型股。美國股市往往具有我們青睞的特性，如高品質、流動性佳、與景氣連動較少等。日本仍然是我們偏好的非美國股市的布局，過去幾年，其獲利能力 (如股東權益報酬率) 一直在穩步改善。

在擴張的後期階段，股市往往輪動至高品質的公司，以抵禦經濟放緩、公司獲利壓力增加和波動加劇等風險。隨著週期從擴張走向衰退，獲利水準高且穩定的公司往往站的較穩，這增加了此類公司的吸引力。

全球利率：減碼

隨著經濟擴張進入後期，低風險的存續期間比任何時候更是建構投資組合重要的一環。如果經濟放緩更加明顯，它將繼續發揮重要的分散風險作用。然而，在週期後期，由於央行貨幣政策與金融條件緊縮，低風險存續期間通常會產生負報酬。所以配置的時間點很關鍵，太晚或太早中間只有一線之隔。因此，我們整體的立場維持在稍微減碼我們認為公債評價過高的國家。

我們偏好美國存續期間，因為這是在所有國家中，少數流動性具有吸引力的存續期間之一，這有助於在經濟低迷時，提供資本增值的緩衝，此外，日本存續期間持續是我們最大的減碼部位。我們認為，英國存續期間價格已反應出高額的英國脫歐風險溢價，因此減碼英國存續期間。

在我們的配置中，我們認為，目前利率的絕對水準處於歷史低點，而聯準會在縮減資產負債表的同時，美國正面臨著龐大的財政赤字，這同時對供給造成了壓力。我們看來，在美國殖利率曲線平緩的情況下，最吸引人的風險/報酬機會位於殖利率曲線的中間部分，但在經濟顯著下滑時，由於市場預期聯準會的政策將趨於寬鬆，曲線通常會變得陡峭，此部分的殖利率曲線也應該要能提供不錯的風險/報酬機會。

我們對歐洲存續期間主要為戰術性的操作。考慮到歐洲央行政策操作的空間有限，因此經濟下滑時，歐洲存續期間只能提供些微的下檔保護。此外，鑒於未來潛在的挑戰，我們維持減碼並謹慎看待歐洲週邊國家。我們運用德國公債，來避險以上減碼部位，而此公債部位同時也提供不錯的利差收益。

我們認為，儘管效力可能不如過往的經濟循環，但低風險的政府固定收益投資仍為有效的分散風險工具。這是歐洲與亞洲貨幣為主的投資組合最大的差別。事實上，目前避險成本已來到此次經濟循環的高點，且美國國庫券在避險回當地貨幣後，並不提供任何利差收益。因此，追求收益或利差的投資人就必須尋找其他的替代方案，且承受一些信用及貨幣風險。然而，儘管知道美國存續期間對利率波動的敏感度高，且不提供利差收益，我們仍然建議這些投資人在建構投資組合時，考慮美國公債。

全球信用資產: 減碼

在一個趨於成熟的經濟週期中，企業信貸通常表現落後於其他資產類別，而此類別在目前週期所面臨的風險更是高於一般情況。長期的低利率助長了槓桿和信用的擴張。公司債發行人面臨能源價格、貿易或關稅紛爭、稅改刺激效應減弱，以及國際地緣政治波動等風險。經濟放緩加上利率上升與信貸標準緊縮, 對經濟復甦期間所發行的BBB等級債券帶來降評風險，而高收益債券所面臨的違約風險更大。我們對槓桿貸款市場尤其警惕，該市場的承保標準不斷惡化，未來幾年將面臨展期風險。

在公司信貸方面，我們專注於流動性強、利差收益穩定、利差風險低且高品質的短期債券，尤其是優先金融、醫療和公用事業等防禦性與非循環性類別。正如前面所討論的，我們也在英國金融業看到與脫歐相關資產價格重新調整的投資機會，尤其是有強勁資本部位的銀行債券，與一些已被重新訂價的能源企業債。

同時，傳統的非機構不動產抵押貸款證券(MBS)提供了有具吸引力的利差，以及潛在持有至到期日的回報，仍是相對穩定且品質高的公司債替代投資方案，擔保這些債券的借款人，能夠在過去金融危機時持續還款，且目前的槓桿比率低且持續下降(見圖8)。我們對美國房市與消費者的看法仍然正向，因為稅後收入一直在增加，負擔能力有撐，且從人口統計的基本面顯示市場是平衡的。在過去10年信用標準嚴謹和房貸減少的情況下，房市不太可能再次成為下一次經濟衰退的主因， 反而可能是潛在的「避風港」資產，如同過去經濟衰退期間(2008年除外)。同樣的，機構MBS保持嚴格的信用標準，提供穩定的收入來源，在經濟下滑的早期階段，表現通常優於公司債。

全球實質資產：加碼

實質資產往往在擴張後期表現良好，因為商品和服務的供給低於需求。然而近年來，由於技術 (頁岩油革命、及時供應鏈管理) 和全球化的影響，這種現象較不顯著。因此，我們的基本假設是2019年的通貨膨脹率將約同於2018年。我們認為，許多投資人低估了通膨上升的尾端風險(意指機率較低–統計曲線的「尾端」–但具有顯著影響潛力的風險)，以及實質資產能多元化投資組合配置的重要性，因此我們適當配置此類資產在那些我們認為提供具吸引力價值的投資機會。

OPEC最近宣布減產，代表其有意支撐油價在每桶60美元，以避免再度回到2016年時的非常低點，但不至於減產太多而讓頁岩油瓜分更多的市占率 (圖9顯示，2018年頁岩油產出再創新高)。最終，OPEC的行動應該會使原油數量明顯下降，無論是與過去幾週還是過去幾年相比。我們認為，油價應會回穩，且由目前的水準來看，應會往上走。

我們持續視黃金為長天期資產，亦偏好其他長天期資產，例如用目前評價來看的美國通膨連結債券(TIPS)。目前10年期平衡通膨率反映在美國TIPS為每年1.8%。我們認為這只是低標，就算通膨只恢復至聯準會的目標(個人消費支出2.0%，相當於消費者物價指數約2.35%)，TIPS在未來10年的表現仍有可能優於此。

另外一個投資機會是我們先前在文章中提到的，MLP的評價與前景具有吸引力。

最後，我們認為目前金屬和穀物的市場價格合理。整體穀物的供給仍然充足，雖然玉米庫存正在減少，但在接近美國春季生長季節之前，我們不會有新的市場看法。

貨幣: 中立

經濟成長差異一直是影響貨幣的因子之一 (見圖 10)。隨著我們進入經濟成長的收斂循環，主要地區經濟逐漸同步走緩，美元可能會面臨適度的下檔壓力。但考慮到我們認為目前正處於擴張後期、波動較大的環境中，目前尚不清楚如果美國經濟放緩，其他經濟體能否抵抗隨之而來的衝擊。考慮到這些因素，相對其他主要貨幣，我們對美元採取中性看法，並等待價格出現錯置的投資機會。此外，儘管新興市場存在著個別風險，但基於評價和收益率的考量，我們仍持續適當地布局一籃子新興市場貨幣。

中國經濟放緩的主因是去槓桿化，而非貿易摩擦，在此拖累下，亞洲經濟成長疲弱。即使在貿易戰暫停的情況下，由於經濟成長疲弱與對借貸的壓力，人民幣貶值的壓力可能會持續。因此相對美元，我們維持減碼亞洲貨幣，以做為避險。

資產類別風險展望

我們的基本假設是，全球經濟成長將放緩至略低於目前的趨勢水準，美國、歐洲和日本的核心通膨將維持接近或低於央行目標。雖然我們不認為未來12個月美國經濟會出現衰退，但我們體認到，經濟進一步下滑的風險已經增加。此外，當聯準會的政策立場比較受限時，市場則少了另一個支撐來源。因此，我們認為，對風險保持警惕很重要，並要全年不斷地重新評估我們的基本假設。

我們對我們基本假設的上檔和下檔風險有充分的了解，因為我們的景氣循環模型說明了，未來可能出現的結果和經濟路徑。在全球景氣循環風險中的上檔假設為，循環中期的經濟環境可望持續至2019一整年，全球經濟成長動能也可望增加。此上檔假設的潛在驅動因素包括：量化寬鬆政策縮減推升全球生產力、美國期中選舉和今年上半年的全球重大政治日程結束後，政治和經濟不確定性下降，阻礙歐洲和新興市場2018年經濟成長的總經逆風已逝。特別是，中美貿易戰的休戰，加上中國強有力的財政和貨幣刺激，可能會重新點燃中國的成長走勢。在這樣的環境下，全球成長將上升到新的週期高峰，通貨膨脹將增溫，這將對資產配置產生很大的影響。具體而言，我們可能透過增加全球股市部位，特別是在循環性產業與歐洲及新興市場等國家，來使我們的投資組合更傾向於「偏好風險」，並減少我們在全球存續期間上的配置。

未來12個月內，美國經濟衰退的下檔風險也不容忽視，我們的量化模型顯示，此風險發生的可能性約為30%。除了全面性地經濟衰退外，其他下檔風險包括可能因為汽車關稅而重新開啟的貿易戰，或者北美自由貿易協定2.0 無法得到美國國會的肯定。在經濟衰退或大幅放緩的情況下，我們預期投資組合配置將大幅提高在股票及利差產品上的減碼幅度，並加碼存續期間。我們也將調整對原物料的配置，雖然原物料在經濟衰退初期通常表現不錯，但隨著其與經濟發展的連動性愈加緊密，經風險調整後報酬則落在最差的資產類別中。

2019年，我們將持續監測我們的計量和動態經濟週期模型，用系統性的方法來評估經濟中潛在的風險，並找出市場中價格錯置的機會。隨著我們進入經濟循環的後期，我們預期，2019年的市場環境將會是動態且更為波動的，因此，在資產配置組合中應該保持彈性並持續關注流動性。