2019年全球風險性資產的強勁表現與日益趨緩的全球經濟成長動能形成顯著分歧，令許多投資人倍感困惑。今年以來資產評價屢創新高，股市、信用利差、與利率均表現不俗，儘管今年夏天出現短暫市場震盪、以及企業獲利下滑、全球投資需求萎縮。即便經濟成長與企業獲利下滑不利於風險性資產的表現，但卻促使全球央行的貨幣政策迅速轉向，導致因為較低的折現率以及市場期待央行重啟新一輪的量化寬鬆政策，進而支持資產價格表現。如今，市場對於三大工業國的政策期待已從升息轉為降息，且期待也已化為實際的降息行動。經通膨調整後的實質利率水準已大幅下降。

值得注意的是，表面上儘管各類資產的整體報酬表現似乎不受全球經濟成長環境的影響，但是在這看似一片榮景的背後，各個因子、區域、與產業的表現大相徑庭。影響服務業與製造業的總體經濟分歧反映在股市表現上，防禦性股票表現領先景氣循環股，品質因子表現領先價值因子1，如PIMCO在2019年初建議投資人以「高品質」與「防禦性」作為投資組合的佈局重心（請參閱年度展望報告「景氣循環後期 vs. 景氣循環結束之投資」）。

現在，央行寬鬆政策的態度已充分反映在資產價格上，且經濟成長前景持續充滿不確定性。此時，投資人必須思考一個問題：寬鬆的貨幣政策能否補強步伐趨緩、但仍成長中的經濟環境？我們的基本假設是，未來3到5年全球經濟將延續平緩的成長表現，通膨將維持低檔，且政策利率將維持在等於、或是低於新中性水準（目前市場表現已預期利率將遠遠低於新中性水準）。儘管如此，未來至少有5大長期趨勢可能會對全球經濟帶來衝擊（詳見PIMCO 長期展望報告「因應亂序」。

接下來，除了與各位分享PIMCO對於各類資產之投資觀點，我們亦將深入探討兩大主題：戰略性資產配置模型與股票投資策略。前者與總經分析扮演相輔相成的角色，後者則融合資產負債表、風格因子、與企業獲利週期之研究洞見。我們希望藉由這兩項主題說明在經濟成長趨緩的環境下，風險性資產出現兩極化的表現，將對投資人帶來何種影響。

儘管產業報酬特性與市場動能不斷變化，今年以來我們對於多元資產投資組合的整體觀點大致維持不變：採取防禦性佈局，微幅加碼高評等之利率資產並減碼風險性資產。有鑑於目前的景氣循環階段，我們持續在股、債市聚焦高品質的防禦性產業，且對於美國的青睞程度勝過其他已開發國家。由於未來全球央行料將維持鴿派的政策態度，因此我們加碼實質資產與特定的新興市場債券及貨幣。金融市場的流動性下降，加上市場「閃崩」日益頻繁，顯示金融市場的結構將面臨長期的壓力，因此我們將維持合適之流動性以作為緩衝空間。

以總經模型制訂資產配置策略

景氣循環與金融形勢指標經常浮現嘈雜、矛盾的資訊，因此為了從中擷取真正的訊號，我們運用縝密、有系統的戰略性資產配置架構，藉此與PIMCO的總經分析觀點發揮相輔相成之效。

整體而言，我們的資產配置模型以評價作為出發點，並將品質與利差納入考量，建立策略性觀點。然而，資產價格有可能長期偏離基本面，導致評價均值回歸速度緩慢。故此，我們根據景氣循環中風險溢酬的系統性變動進行戰略性調整，加強策略性的資產配置決定。

戰略性資產配置的系統化架構立基於實際觀察結果，總體經濟環境的改變經常是緩慢、可測的。然而，總經基本面的持續緩步變化，卻無法真正反映在資產價格的近期走勢(例如每當重要數據一公佈，常伴隨失去理智的短線交易）。因此，在市場終會充分反映總經趨勢的預期下，我們認為根據當前總經狀況所調整的戰略性資產配置相當有用。

為了成功做到這點，投資人必須要細心辨別哪些指標足以反映全球經濟循環的體質，以更了解目前經濟狀況。PIMCO的投資流程正是如此，因為過去40年來PIMCO藉由分析廣泛的總經指標為投資流程奠定基礎。

我們的戰略性資產配置模型檢視各種總經指標，並將指標分為4大類型:

我們在每個類別包含一組經挑選的變數，藉此全方位瞭解各個區域的總體經濟狀態。其次，我們整合出系統性觀點，分析各個指標對於不同市場造成的影響程度。舉例來說，就業環境改善有利於風險偏好（例如股票或信用利差），但可能不利於風險趨避（例如高品質存續期），此舉可完善價值導向的策略性資產配置。

最近PIMCO的戰略性資產配置模型進行哪些調整？

2018年第四季，受到景氣循環持續轉弱的影響，我們的戰略性資產配置模型對於全球股市與信用資產的總經評分持續惡化。2019年初，總經評分開始好轉，直到最近又再度出現高低起伏的狀態（範例請見圖一之美國風險性資產總經評分）。

此外，我們以視覺化的方式呈現4類總經指標，繪製成4個維度的雷達圖（或稱「蛛網圖」），藉此顯示圖表的變化趨勢–請見圖 二。2018年底至今，儘管實體經濟活動與勞動市場指標轉弱，導致景氣循環持續惡化，但是總經環境已有改善。低迷的通膨數據令央行施行寬鬆政策的機率攀升，加上信心指數改善與金融環境放寬，亦有助於彌補景氣循環惡化的影響。

最後，我們總結4類總經指標顯示的訊號並建構戰術略性資產配置模型。目前，我們的戰略性資產配置模型建議微幅加碼存續期，減碼已開發國家股市與信用利差，並減碼美元部位。

我們融合系統性模型產出之資訊，其依據總經和相對價值分析之配置方向，建構當前的配置策略，並在我們的資產類別觀點一一詳述。

股市分析：重視品質、監控訊號

回顧過去這一年，我們一再強調防禦性、高品質股票投資組合的重要性。之所以採取防禦性觀點，乃是依據我們「成長依舊，但力 道趨緩」環境下的實證分析結果，以2019年企業獲利循環料將趨緩的前景。目前的分析結果仍支持防禦性的配置觀點，但是一如其他的資產類別，我們必須審慎挑選：各種細微的指標訊號可協助我們掌握超額報酬機會，並評估市場變化的機率與時機；一旦市場環境出現變化，我們也將調整投資觀點。

我們從三種不同角度分析股票市場，並以此作為投資配置的方針。

獲利訊號

目前美國企業的獲利成長一如PIMCO模型預測般地趨緩（圖三），顯示疲弱的獲利成長環境將一路延續至明年初。

根據過去的經驗，企業獲利成長週期是決定股票投資組合配置的關鍵，也是分辨贏家與輸家的指標。在企業獲利普遍高速成長的環境下（>= +5%），投資人毋須為了成長付出高昂的投資成本，並使得循環型價值股（「便宜」的股票）獲得市場青睞。一旦企業獲利成長開始放緩，投資人將轉向偏好成長穩定之企業，且更加重視企業獲利能力。在此環境下，投資人願意以溢價投資具備此類特性之企業。

我們將標準普爾500指數之盈餘成長率分成4個階段（趨緩、萎縮、復甦、擴張）並評估過去的指數報酬表現。我們發現各個階段各有明確且一致的報酬特性。在盈餘成長趨緩的環境下，儘管股市仍可締造正報酬，但是報酬力道常走下坡且波動性加劇。回顧過去，我們發現在企業盈餘成長趨緩的環境下，投資人為了設法走避高Beta值、高景氣敏感度之類股，導致資金常持續流入防禦性股票。

找出合適的投資風格

藉由研究各種股票投資風格之歷史報酬，我們希望根據不同的企業獲利週期階段，找出哪些產業與投資風格最有機會締造良好表現。在企業獲利成長減速的時候，通常景氣循環股的風險調整後報酬會低於防禦性類股。此外，在同樣的環境下，高品質（例如高獲利能力）與動能因子的表現通常最為突出。根據過去的經驗，價值、市值、與循環因子只有在獲利再次加速成長時，才能創造具有吸引力之風險調整後報酬。

當然，這不代表一路上沒有其他的投資機會，且過去表現也不一定等於未來表現，但是這些分析結果有助於指引我們建構股票投資組合。

明辨各國環境

發掘有利的投資風格與類股有助於我們決定國家配置。各個地區之產業組成與企業體質可能大不相同。

舉例來說，我們以PIMCO股票量化評分方法評估主要股市（圖四），結果發現美股表現突出，因其具備高品質、低風險、高動能、且價值因子曝險分數為負，說明為什麼在成長趨緩的環境下，美國股市能夠締造領先表現。

製造業與貿易活動趨緩拖累全球經濟表現，景氣敏感度較高之美國以外股市當然會受到較顯著的影響。

許多投資人認為美國股市評價昂貴，不像歐洲、日本、或新興市場那般低廉。儘管如此，在論斷評價便宜與否之前，我們必須考量各國在獲利能力、成長率、與波動性等各方面的差距。的確，美股的預估盈餘本益比常常高於全球平均值。儘管如此，美股的股東權益報酬率也比其他區域要高出30%至50%，且美國企業的盈餘成長率不輸其他國家且波動性更低。

當然，隨著成長動能觸底反彈、獲利成長普遍改善，屆時股票投資組合確實應增持景氣循環股、價值股、與美國以外股市。然而波動性可能長存於股市。我們認為現在轉進高Beta值股票的時間還過早，但是我們將密切觀察成長動能是否出現反彈的跡象，再決定是否要積極作多股市。

作者群感謝Mukundan Devarajan與Bill Smith對於系統性資產配置與股市分析章節之貢獻。