目前已有許多跡象顯示，投資風向逐漸轉變。聯準會持續調高短期利率，美國通膨繼2012年之後首次達到目標值。數十年來的全球貿易秩序目前正面臨挑戰。儘管美國景氣擴張已邁入第10個年頭，但多項經濟指標依舊表現強勁（見圖1）。部分投資人看壞經濟前景，但是部分投資人仍樂觀以對，進而導致市場波動攀升，但亦帶來價值投資機會。

四大投資主題

通貨膨脹

如同我們先前提及，通膨目前面臨攀升風險。我們認為投資人應檢視投資組合的通膨敏感度，意即「通膨Beta值」。在通膨高於預期的環境下，傳統的股票與債券通常表現不佳（圖2），反觀實質資產則表現正面。投資人應檢驗投資組合的通膨敏感程度，並調整至適合自己的水準。我們認為，許多投資人的實質資產（如大宗商品與通膨連結債券）配置偏低，這樣的策略過去幾年尚能締造理想報酬，因為風險資產遭受衝擊後，市場往往浮現通縮隱憂，大幅降低實體資產的多元配置效果。但展望未來，減碼實體資產的策略未必能夠奏效。

股債相關性

一旦市場風險由通縮轉為通膨，債券的分散配置效果將不如股票等風險性資產。儘管如此，我們認為高評等債券仍是投資組合的關鍵配置，因為在經濟衰退的環境下，高評等債券的表現可望優於其他資產。如前所述，在通膨加速攀升之前，通膨連結債券才具備投資吸引力。然而，投資人若為了降低風險性資產的波動性，而大幅佈局債券，最後可能得不償失（圖3）。

報酬離散度

這些年來，投資人無論投資何種資產都能獲利（大宗商品除外），這是因為央行挹注流動性與長天期利率走低，支持各類資產的投資評價。然而，隨著聯準會積極升息與縮減資產負債表規模，加上景氣循環進入後期，各類資產的投資評價已變得昂貴，且各個產業、區域、與投資因子的報酬特性也更加分散。股市表現就是最顯著的例子：在景氣循環的後期，動能因子通常表現落後，品質因子通常表現領先。同理，信用資產的風險調整後報酬常表現落後股票，而大宗商品在需求開始高於供給時通常亦有不俗表現。上述投資題材已有部分開始發酵。我們建議投資人對投資組合涵蓋的投資因子進行壓力測試（而非資產類別），藉此徹底瞭解投資組合在景氣循環後期的報酬特性。此外，投資人需要優異的全球研究實力，方能在各個產業精準掌握具有吸引力的投資機會，並有效管理投資風險。比起重押市場報酬，投資人目前更需要分析各類資產、國家與投資因子之間的相對價值。

波動率

近期市場波動性攀升，原因有很多。首先，投資人普遍擔心景氣循環不知何時會反轉向下。其次，隨著通膨風險加劇，投資組合採取間接避險的效果（例如搭配債券投資部位）變得更不明確，導致許多投資人出脫資產、減少槓桿程度，以期降低風險。此外，聯準會持續推動貨幣政策正常化，甚至思考何時再次祭出聯準會「賣權」（意即重新評估經濟衰退到何種程度，才需要再次鬆綁貨幣政策或是採取非傳統的政策）。另外還有新的因素加深波動性：幾十年來全球遵循的貿易架構可能面臨改變。這些因素意味著投資人必須提升投資標的的品質、降低槓桿程度、強化流動性，或採取下檔保護措施，藉此直接或間接降低投資組合的波動性。但許多投資人卻不願這麼做，認為此舉將降低殖利率，犧牲潛在報酬。儘管如此，面對許多市場浮現的不確定性，我們認為審慎運用上述策略降低投資組合的波動性，方能在未來兩年掌握較佳的報酬潛力。

五大投資契機

市場環境改變，且未來可能會出現更大的變化，如何建構最理想的投資組合配置，已成為投資人的一大考驗。在此，我們為投資人列出五大投資機會。

短天期債券

一般來說，在景氣循環的後期，聯準會升息幅度若高於預期，常使得殖利率曲線平滑化；一旦經濟陷入衰退、聯準會開始降息，此時殖利率曲線將轉趨陡峭化。目前，殖利率曲線確實隨著聯準會升息而平滑化，但我們認為殖利率曲線已過度平滑化，無法提供具有吸引力的風險報酬特性。

除了聯準會在景氣循環後期升息造成的影響，另有其他3個因素導致殖利率曲線平滑化：美國財政部決定不再延長美國國庫券的加權平均到期日；全球長期低利環境造成的抑制效果；目前美國企業仍以2017年39%的稅率扣抵退休金提撥支出，而非採用20%的新稅率，促使企業退休基金大舉購買長天期債券。我們認為這些令殖利率曲線平滑化的因素將消失，因為美國背負龐大財政赤字，加上聯準會縮減資產負債表，將對市場供給大量的長天期債券。此外，歐洲央行預計在今年底終止量化寬鬆政策，日本央行亦暗示目前將10年期公債殖利率控制在0%的政策可能有彈性空間。最後，9月過後企業提撥退休金的支出將適用新的－且較低的－抵稅比率。

「天期較短的美國公司債券的殖利率比過去幾年更具吸引力。」

因此，投資人該如何調整投資策略？投資天期較短的美國公司債券，因為受到聯準會升息、Libor利率上升、信用利差擴大等因素的影響，短天期債券的殖利率比過去幾年更具吸引力。此外，短天期債券的利率敏感度較低，且在經濟成長趨緩或衰退的環境下，能夠發揮更好的防禦特性。

一籃子新興市場貨幣

2017年，新興市場資產表現火紅，但年初以來美國聯準會升息、關稅與貿易摩擦的威脅，以及墨西哥、巴西、土耳其與阿根廷的政治不確定性，令新興市場資產的表現備受壓力，顯見新興市場高度依賴全球經濟成長與全球貿易。此外，新興市場的政經體制不夠成熟，不足以因應政治環境的變化。只要經濟成長無預警地趨緩，都可能使得新興市場進一步表現落後。然而，有鑑於目前的風險環境，我們認為新興市場的跌幅過深，只要運用縝密的研究分析與主動式投資策略，便可在部分的新興市場發現投資價值。如同我們在附文中所提，目前新興市場貨幣似乎出現難以解釋的風險溢酬，故投資人不妨多元配置且合理比重的新興市場貨幣，作為長期資產配置的一環。

黃金

黃金不僅可作為資產保值的工具，亦是金融交易的媒介，在風險趨避的環境下通常表現領先。因此，在最近通膨預期上升、經濟衰退風險升溫的環境下，投資人或許會以為黃金價格表現領先。但事實正好相反，黃金價格表現落後歷史平均水準（圖6）。

我們認為，隨著全球貿易紛爭與美元走強，投資人只注意到黃金的金屬與貨幣特性，導致價格下滑，而忽略了長期保值的功能。因此黃金價格目前具吸引力，我們認為正是為投資組合建立避險部位的好時機。

大型股相對於小型股

年初以來，小型股表現出色，表現領先標準普爾500指數近5%。主要因為在於小型股以內需產業為主，較不易受到貿易戰爭與關稅的影響。儘管這樣的看法不無道理，但我們認為投資人若佈局低品質、低價值、高波動的小型股，一旦貿易戰真的開打，報酬恐怕難有領先表現。在目前的景氣循環階段，我們認為高品質企業將表現領先，且目前投資評價具吸引力，因此相對於小型股，我們傾向加碼大型股。

另類風險溢價

波動性上升、評價偏高，可能會使得股票、利率資產、信用資產等傳統資產的風險調整後報酬下降。近來，Smart Beta投資策略快速崛起，且大多以股票為主要投資標的。儘管已有無數的學者對股市進行研究，但是投資人仍有機會在股市發掘與目前景氣循環呈現零相關性之風險溢酬與超額報酬策略。

此外，許多固定收益與大宗商品投資策略亦可搭配股票與貨幣投資，建構多元配置的投資組合，藉此掌握另類風險溢酬的優勢。建議投資人採取多元配置且流動性高的投資策略，因為許多投資策略（如創投或私募股權投資）都標榜著「低流動性」溢酬，且與股市呈現高度相關性（高Beta值），因此可能不是目前景氣循環階段最好的投資選項。

「投資評價偏高、景氣擴張階段步入尾聲，以及全球貿易的秩序出現變化，種種因素使得投資環境更難以捉摸。」

投資評價偏高、景氣擴張階段步入尾聲，以及全球貿易的秩序出現變化，種種因素使得投資環境更難以捉摸。儘管經濟衰退指標尚未浮現紅燈警訊，投資人尚不須立即採取防禦性配置，但指標已開始閃爍代表「審慎小心」的黃燈。加上未來市場波動性可能攀升，投資人應審慎規劃投資組合，建立機會型投資部位。我們在此列出四大投主題，協助投資人思考投資組合的建構方向，並列舉五種機會型投資標的，讓投資人如何因應在充滿不確定性的未來，掌握具有吸引力的風險調整後報酬。