而近期的聯準會消息則透露，可能從今年開始縮減 (「正常化」) 其資產負債規模。反觀美國國庫券市場，對此僅有平淡的集體反應。為什麼呢？這樣的狀況會不會改變？

兩相對照之下，四年前仍為聯準會主席的柏南克於 2013 年 5 月 22 日在聯合經濟委員會的證詞引發了債券市場的動盪，相關發言提及聯準會可能在某個時刻重新評估其於 2012 年 9 月開始實施的資產收購方案是否需要進行第三輪。柏南克暗示，在未來的某一天，聯準會可能考慮縮減每月收購 450 億美元美國國庫券以及 400 億美元不動產抵押貸款證券 (MBS) 的進場規模。他評論說︰「如果我們看到 [勞動力市場展望] 持續改善，也堅信這種狀況得以延續，這樣就可以在接下來的幾次會議上，稍微調降我們的收購規模。」他接著說，這點「取決於數據表現如何。… 如果復甦停滯不前，如果通膨進一步下降，而我們研判目前的貨幣寬鬆政策水準仍然適當，收購縮減的時機就會再推遲。」

當然這也使得大多數投資人的注意力因此聚焦於同一件事情上。柏南克發言過後，市場反應 – 也就是金融媒體所謂的「削減恐慌」 – 不僅迅速，幅度也深刻。於是10 年期國庫券殖利率(請參閱圖 1) 遂由 2013 年 5 月證詞前的 1.94% 攀升至 2013 年 12 月底的 3.04% (十二月的聯準會會議後宣布實際退場計畫後兩週)。拋售不僅限於美國，就連全球債券的殖利率也與國庫券殖利率同步揚升。

而彼一時也，此一時也。2017 年 5 月 24 日，就在柏南克引發市場震盪的證詞整整四年後，美國聯邦公開市場操作委員會 (FOMC) 發佈了 2017 年 5 月的會議紀錄內容。會議紀錄顯示，FOMC 已大致達成共識，將於今年稍晚展開縮減聯準會資產負債表的進程，且將預先公佈每個月允許減量或提前償付的國庫券與 MBS 證券的最大金額上限。幾週後，就在其 6 月 13–14 日的會議之後，聯準會發表了「政策正常化原則及計畫附則」(Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans)，<其中重申 FOMC 希望於 2017 年稍晚啟動資產負債表正常化進程。附則內容透露，前述上限的最初設定為 MBS 每月 40 億美元，國庫券每月 60 億美元，並於未來 12 個月分別增至每月 200 億美元和每月 300 億美元。

市場面對這樣的貨幣政策重大變局，又有什麼反應？並未再次引發震撼，債券殖利率反而還有所下降﹗ 請參見圖 2。六月下旬，殖利率的確有所回升，但仍未達到五月會議記錄公佈之前幾週的水準，並且仍遠低於其 2017 年的高點 (三月以來)。

這不禁令人疑惑，也使得許多客戶和節目主持人頻頻發問︰為何 2017 年這次就沒有形成退場震撼 – 在聯準會表示可能於今年某個時候開始縮減資產負債表並發佈實施細節之際 – 但在 2013 年，聯準會只是建議可能開始減緩資產負債規模的擴張速度，卻引起了退場恐慌？

就如此幾乎所有涉及金融市場和經濟的有趣問題一樣，這並不是單一理由所能解釋的。但在「退場震撼未竟其力」的情況下，兩個 (並未引起足夠重視) 的重大因素，可能構成了市場反應樂觀看待量化寬鬆 (QE) 政策轉向的主因︰

• 與 2013 年不同的是，如今的聯準會與市場人士均已接受了美國貨幣政策的新中立論述。
• 聯準會計劃於資產負債表正常化開始推動的至少一年內，繼續收購存續期和凸性風險。

接下來我們依序分析每個因素。

2013 年退場震撼反映了舊式中立思維

回顧柏南克主席在 2013 年 5 月的證詞，當時的 OIS (隔夜指數交換) 利率遠期曲線走勢，已經反映了聯準會政策利率將於 2019 年底維持在 2.5% 左右的可能性。在隨後的幾個月裡，一如圖 3 所示，同樣的遠期曲線則又預計 2019 年 12 月的聯準會政策利率似將高於 4%。在那段退場震撼的期間，聯邦基金利率的預期走勢重新訂價幅度，儼然超過了同一期間 10 年期國庫券殖利率的增長。

今天，即使在聯準會升息四次，且資產負債表正常化即將啟動之際，市場水位所反映的 2019 年 12 月聯邦基金利率預估值則波動在 2% 或更低水準。因此，2017 年「退場震撼未竟其力」的一個重要原因，在於貨幣政策的新中立論述 (PIMCO 於 2014 年首次提出) 已經反映在市場價位之上 – 並且獲得及聯準會姍姍來遲地予以證實 – 至於中立的聯邦基金利率則更接近 2% 水準，有別於 4% 的舊中立利率，也與 2013 年的狀況大相徑庭。資產負債規模的縮減，預料不會改變這種情況。

縮減聯準會資產負債表的「兩份甜點」方針

「退場震撼未竟其力」的第二個原因，隱藏在正常化框架的細節裡；用比喻形容，這就像是為了減肥，將每餐的三份甜點縮減為兩份甜點。依據附則內的規劃，則將由聯準會宣布國庫券以及 MBS 證券的每月容許減量或提前償付金額上限。相關上限可能在方案實施的前 9 個月至 12 個月裡具備強制效力。這意味著，即使縮減資產負債規模，聯準會仍將大量購入 MBS 與國庫券公債至少 9 到 12 個月 (請參考圖 4和圖 5)，從而承擔了市場內的若干存續期風險和凸性風險。PIMCO 預估，在正常化的第一年之後，將取消 MBS 上限規定的效力，聯準會將停止買進抵押貸款。但進入下一個十年，甚至在國庫券上限調增至每月 300 億美元後，聯準會仍將活躍於國庫券市場。

堅定向前推行，或是資產負債表正常化仍可能撼動市場？

聯準會所傳達的訊息，不外乎是新中立時代的合適政策利率，以及後續的資產負債表正常化將以什麼樣的可預期方式予以執行，並由聯準會在執行的第一年裡繼續收購大量 MBS，至於收購公債的時間則將維持更久，由此，聯準會目前為止已經避免了退場震盪的再度出現。這是否代表前方萬里無雲？當然不是。如果此處討論的任一因素逆轉 – 也就是市場針對聯準會基金利率的舊中立水準予以重新訂價，或市場在資產負債表正常化框架內出現不利轉變 – 仍可能再次引發退場震盪。

此外，其他因素也會對於美國國庫券殖利率產生重大影響，特別是全球貨幣政策的立場。我們特別關注歐元區和日本的量化寬鬆計畫和負利率制度，以及英國央行或加拿大央行未來幾個月傾向升息的可能性。最近，市場開始針對全球貨幣政策轉趨強硬的關鍵轉折點降臨的更高可能性，予以反映。如果發生這種情況，可能再次引發退場震盪，儘管這將由全球各國央行所引發，而非聯準會促成。敬請關注﹗

如欲進一步瞭解貨幣政策與美國成長、全球成長經濟增長的其他影響因素以及本公司的深入相關見解，敬請參閱我們最新的長期展望報告「關鍵轉折點」。

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