經濟展望

PIMCO 全球諮詢委員會全球經濟調查結果

委員會的專門知識乃是本公司投資流程的寶貴貢獻項目。

10 月下旬,PIMCO 全球諮詢委員會 (囊括了享譽全球的總體經濟思想家與卸任決策官員) 的五位成員召開了會議,會中討論了各種影響全球經濟和市場的持續演進重大因素,相關深入見解也構成了 PIMCO 投資 流程極富價值的輸入資訊。以下討論摘錄自他們的深度對話。    

問:這樣一個充滿政治變數的時期裡,政治情勢的發展會怎麼影響貿易和全球化?

答: 在美國,很大程度上取決於新總統和國會。(全球諮詢委員會的會議係於大選前舉行,並由我們分別分析了希拉蕊與川普勝選的不同含意。由於勝選結果已經出爐,我們在這裡僅聚焦於川普當選的結果,並且增補了特定委員在選後的附加 評論供您參考。) 雖然兩位總統候選人都對自由貿易協定抱持了保留的態度,但川普在很大程度上 進一步誓言針對既有協定展開重新談判,甚至尋求廢除,包括 NAFTA (1994 年所實施的北美自由貿易協議)。單獨一國的 總統能不能單方面撤銷掉國會所簽署的協議書,目前還無法確知;此外,墨西哥、美國和加拿大經濟 的整合早已進階發展,無法輕言逆轉或倒退。然而,川普政府可能違反北美自由貿易協定和其他貿易協定,改採取貿易保護主義,並 在根本上反擊所有揚言控告美國的各地貿易夥伴,此舉恐將破壞跨國供應鏈,提升經濟不確定風險。展望未來, 跨太平洋夥伴關係 (TPP) 貿易協定已結束,目前形式不會再有進展,這點勢必相對強化中國對於東南亞的經濟影響力。 反對全球化和貿易的民粹主義逆流,則為美國和全球經濟成長帶來了持續的下檔風險。

新政府的國際經濟與政治關係可能會高度交互影響,川普抨擊過中國的貿易方針和匯 率政策,但中國人寧可由他勝選也不樂見希拉蕊上台,因為他們把川普視為務實的談判對手,不會逼迫中國當局正視人權議題。 如果川普對北韓和中國過度施壓, 我們很可能會在川普政府初期看到北韓政權再度挑釁,事態亦有可能升級成嚴重危機。當選的川普似乎正在縮減原本質疑美國與日本、南 韓和北約國家同盟關係的態度;他與亞洲領導人的通話已經發揮安撫作用,更改口表態支持北約。他也願意改善 與俄羅斯的關係,表達共同對抗 ISIS/ISIL 的意願,這可望提高敘利亞內戰僵局的和解機會,但他強調增加化石 燃料產量,可能損害到俄羅斯的經濟。許多美國盟友可能會提防川普;美國的敵人則將拭目以待。他的選舉將對歐洲政治產生極大影響,民粹主義的右派左派政黨均有可能在法國與義大利的選戰中勝出, 恐將威脅歐盟存續。

委員會也討論了英國脫歐另類情境的經濟影響。單就目前來看,英國與 歐盟單一市場一刀兩斷的「強硬」英國脫歐方案,似乎是更有可能的結果,畢竟英國很難接受歐盟的移民與遷徙自由法規。無論如何,在退出談判之後,英國和許多國家之間的雙邊貿易談判過程勢必 曠日廢時,其中包括了現行貿易關係受到 歐盟協商條約所規範的歐盟以外其他國家。英國生活水準恐將下降,因為英鎊貶值 相對抬升了貨品和服務的進口成本。疲軟的匯價將在一定程度上激勵出口,但可能不足以彌補英國外銷歐洲市場的更龐雜 限制。脫歐之後,英國的資本投資可能會縮水,特別是在製造業、 製藥和金融服務等關鍵領域。

總而言之,我們正在進入全新的時期,不確定因素比我們原先預料的更多更嚴重,其程度取決於一連串的新興政治風險,不僅可能阻礙原先即以遲緩的跨國貿易,也可能妨礙經濟改革的必須努力。

問:委員會對美國經濟和貨幣政策的展望為何?

答: 美國經濟持續適度復甦,目前已進入第八年。經濟復甦的引擎是消費者支出,這是由 良好的基本面所支撐,包括更穩健的家庭資產負債表、就業與勞動所得雙雙提升、油價低廉以及相對較高的信心水準。消費者支出的良好前景和房市景氣的好轉,暗示溫和增長可望持續。擴張性 財政政策可能會在未來幾年進一步提振經濟增長;事實上,在許多頂尖 經濟體當中,財政政策所發揮的作用可能還更顯著。我們預計生產力的成長步伐還有反彈上揚空間,部分反映了金融危機負面效應的退場,以及資本 投資、研發和新創企業低潮期的落幕。

再來談談貨幣政策:聯準會決策官員已經體認到,目前的中立政策利率水準確實遠低於過往的認知 — 這點乃是 PIMCO 一段時間以來的看法,委員會的成員們先前也證實過了。較低的中立利率,暗示現行貨幣政策並不特別寬鬆,因此調高利率也就不那麼急迫。話雖如此, 由於聯準會已經漸漸逼近其所設定的就業與通膨目標,再加上全球風險下降,利率仍有可能在短期內調升,可能發生在 12 月。

展望未來,聯準會內部的辯論,目前圍繞在持續性過度調節就業目標與 通貨膨脹目標究竟會帶來怎樣的潛在利益以及成本。鴿派人士認為過度調節有其意義的優勢,包括了可望持續推升勞動力參與,引領更多工人重新進入就業市場,乃至於更穩固的通貨膨脹預期數字,而目前的通膨已經偏軟,很接近聯準會的 2% 目標。鴿派人士也主張, 中立利率的水準偏低,能確保決策者更加謹慎,因為萬一發生「鷹派錯誤」或有其他某些因素導致 經濟減緩,再度實施降息的空間就很受限。另一方面,聯準會的鷹派人士則強調,升息過晚恐將增加利率落後於 通貨膨脹曲線的機率,反而導致 往後不得不快速調高利率 (以及衰退或市場波動性風險連帶攀升)。鷹派人士也指出,過度溫和的利率政策也更有可能導致財政不平衡。雙方可能的妥協,在於今後的利率調升,將伴隨著後續政策緊縮的漸進和謹慎宣告,據以取得 平衡。

在長期利率的展望方面,由於成長減緩、通貨膨脹偏低,將普遍維持較低水準。但是我們對於美國 經濟與聯準會的觀點都暗示著長天期殖利率有可能意外走高,包括更具擴張性的財政政策、通貨膨脹 壓力與通膨損益平衡的適度攀升、生產力的回升,以及風險溢酬從歷史新低反彈走高的可能性等等。

問:中國的發展經常連帶影響全球市場,委員會對於中國經濟、政策和貨幣的看法為何?

答: 中國的經濟增長始終保持穩健,即使官方數據的精確程度仍令人存疑。政治奪權持續 上演,預計明年秋季召開重要的中國共產黨全國代表大會,將決定許多重要領導職位。於此同時,我們預料今後將呈現建設性發展與持續挑戰、風險並陳的 混亂局面。

在利多趨勢方面,脫離重商主義與重工業為主的成長模式,轉型成強調消費者支出與 服務業的發展模式,正在緩慢但明確地推進,畢竟最近的中國 GDP 增長數字也反映出消費者支出的貢獻增加,對於出口貿易的依賴程度也下滑 。我們也看到,供給面的過剩產能縮減已有若干進展,特別是在煤炭和鋼鐵生產; 然而,這些現象也只發生經濟活動暢旺、足以吸收過剩勞動力的特定省分。儘管中國的 不良貸款水準已引起關注,近期估計數字則反映預測損失規模尚在可控程度內, 如果有必要政府也匯出面提供援助。

此外,隨著今年人民幣兌美元 和一籃子貨幣的依序貶值,中國也檢討了匯率管制措施。尤其相較於 2015 年,在急於償還外債而對人民幣施加更多貶值壓力之際,中國目前的外匯存底縮減已經趨緩,資本外流也有改善。展望未來,中國的改革和經濟 管理獲得較多信心,理當確保人民幣匯價發展維持在穩定的軌道上。相關趨勢仍有潛在的近期風險,就是美國聯準會鷹派人士比預期更早一步調高美國 政策利率,從而導致匯率波動。

至於中國所面臨的持續挑戰與潛在的負面趨勢,莫過於集中追求短期經濟增長的風險, 可能犧牲掉必須履行的各項結構性改革,加劇經濟不平衡並損害長期成長前景。誠如我們 5 月份會議的結論,雖然這並不是全球諮詢委員會全體一致認同的假設,但中國景氣蒙受「硬著陸」的風險仍然存在。倘若既得利益 (例如反對改革的國有企業) 帶來的社會動盪和政治阻力,導致改革的停滯和信心的相應喪失,較為不利的情境就有可能成真。 即使習近平主席明年能在中國共產黨中央政治局常務委員會的成員當中鞏固支持度,改革仍將面臨政治上的挑戰,我們也將謹慎監控相關發展。

中國的房市是另一個值得關注的領域。一線都會區的房價快速飆升,新房貸在銀行放款總額所佔的比重愈來愈高。房貸債務的累積膨脹令人不安,儘管法定的高額頭期款規範尚能略為抵減相關風險。從更大的角度來看,中國政府持續推動以信用融資帶動經濟成長,但效率卻很低落。中國的領導班子具備充分的工具和財政能力來管理 信用暴增,但如此一來可能造成利益關係人士被迫蒙受損失,這點也提升了政治改革的困難度。

問:對於歐洲的經濟和貨幣政策,各位的展望又是如何?

答: 受到主權債務危機和全球金融危機的衝擊,儘管最近的成長數據更趨樂觀 ,歐洲復甦的緩慢卻令人失望。此外復甦也仍然失衡,由於企業績效呈現了極嚴重的跨國差異,以及少數國家 (特別是德國和 荷蘭) 維持著令人避之不及的高額經常帳順差。許多國家的年輕人口失業率高、不平等現象日益嚴重,移民爭議和恐怖主義也帶來隱憂 ,產生各種政治和社會層面壓力。今後的成長將取決於各國結構性改革能否成功實施。在歐洲的信用創造歷程裡,銀行金融產業所扮演的角色更甚於美國,因此相關產業的重整成果勢將成為關鍵。某些國家比較具備財政操作的「空間」,而原則上財政政策確實足以支援貨幣決策當局振興景氣的努力,並協助改善貿易失衡狀態。然而,由於德國執政者不太可能推動重大的擴張性財政政策 — 除了重新安置難民與部分的減稅方案以外 — 我們並不預見歐洲政府可能採取什麼重大財政措施進場干預。

歐洲央行 (ECB) 可望在 12 月的會議上公布其量化寬鬆方案。我們 並不認為 ECB 將在現行方案於 3 月份落幕之時,就馬上開始「縮減」原有的資產收購規模,除非美元匯價明顯過度強勢。ECB 可能持續其目前的購債速度,這點至少還能維持六個月。此外,由於 擔心銀行利潤、退休基金績效、壽險公司和普通存戶因此蒙受影響,當局進一步調降存款利率的意願恐怕不高。

問:其他還有哪些全球經濟發展值得注意?

答: 日本央行最近大舉變更既有架構,包括針對通貨膨脹目標過度調節的承諾再行加碼,同時打算將 10 年期政府債券的殖利率大致維持在零 (「殖利率曲線控制」)。日本央行打算推升通貨膨脹期望值,同時縮減金融穩定所蒙受的各種風險;宣示將政府借款成本維持在接近零的水準,也讓該國政府得以進一步採取其他財政措施,超出安倍首相已經宣布的幅度。由於勞動市場接近充分就業,以及核心通貨膨脹日益回暖,日本經濟的整體復甦進展並不差。不過,日本目前的貨幣和財政政策,是否足以克服日本的 通貨緊縮心理陰影,答案尚未明朗。就某種意義而言,川普總統宣示結束美國「以亞洲為主軸」的方針,放棄推動 TPP 也降低了美國關注東南亞的程度力,勢必導致許多亞洲國家更以日本馬首是瞻,視之為區域內制衡中國的經濟與政治主力。

過去一年,投資人對於新興市場經濟體的信心已顯著提高。雖然具體情況因國家而異,不過廣泛改善的三大 貢獻因素,主要是來自於中國經濟與匯率日漸穩定、部分大宗商品價格回春,以及 主要國家央行的調節政策得宜。

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