經濟展望

政策變動期間的經濟成長

政治風險、改革努力及潛在貨幣政策變動,導致中國、歐洲及美國的展望模糊難辨

稍早 PIMCO 全球諮詢委員會的五位成員出席了 PIMCO 的年度長期展望論壇,探討今後三至五年可能影響環球經濟的各項關鍵因素,PIMCO 的投資歷程也將一併參考這幾位享譽全球的總體經濟學者與卸任決策官員的真知灼見,而以下的討論係節錄自該次的廣泛對談。

問:長遠來看,中國的發展理當左右環球經濟進展,那麼中國政策與經濟成長的展望又是如何?

:今年秋季的十九大過後,中國國家主席習近平料將鞏固政治地位,而為了留名青史,習也針對中國研擬了兩個超長期的目標,包括在 2022 年任期屆滿前轉型成為中低收入已開發國家,並於 2049 年 (中共建政 100 週年) 進一步晉升為先進已開發國家。為此,中國必須締造 5% 至 6.5% 的年化成長率,才能達成兩大目標,同時亦需兼顧經濟轉型、脫離低成本製造業、迴避中等收入陷阱、實現金融體系的減債與去風險、避免貨幣驟貶、維繫政局穩定,並滿足民眾對於醫療保健、住宅、教育、氣候及就業的期望。如何實現所有目標並避免顧此失彼,堪稱一大挑戰。

短期而言,習近平很可能會強調穩定和增長 (即使成長質素偏低),可能為此犧牲改革推動,不過隨著國家領袖的權力在入秋後如願鞏固,經濟成長預估數字就有可能降低,同時加速各種改革。中國經濟仍有風險,未必得以彌補改革與信用擴張減速所造成的成長流失;話雖如此,政府依舊具備財政彈性,足以抑制任何大規模金融體系風險。

中國的匯率政策可能影響全球市場。長遠來看,我們認為中國追求的會是「穩定人民幣」策略,甚至容許人民幣升值,當中有兩個主要原因:避免被美國標籤成「匯率操縱國」,同時也避免存底進一步流失,這種流失可能發生在市場普遍預期人民幣將持續貶值的情況下。

問:另方面還有英國也經歷著長期轉型,相關展望又是如何?

:現時英國經濟維持穩健,只是英國脫歐及其他發展仍帶來較長遠風險。譬如說,英國脫歐料將縮減人口移入規模,可能造就出趨勢成長的下檔壓力。就長遠展望來說,英國經濟陷入衰退的風險偏高;萬一當地經濟未能從家庭債務和消費轉型成為出口模式,以及對於歐陸的出口依存未能移轉至全球其他地區,風險尤其顯著。

今年秋季,料將針對英國脫歐流程的實際執行展開辯論,只是實務上的複雜程度太高,猜想英國不至於在 2019 年 3 月的正式日期之前先行脫離歐盟。事實上,過渡期越長,英國與歐洲的經濟協議重新協商就會越發曠日廢時。在此同時,國內經濟可能受到顯著的不利影響,包括汽車、金融與其他產業。

問:歐洲的前景又是如何?

:歐洲經濟持續回暖,龐大的經常帳順差也預約了調節跟操作的空間,只是經濟週期的進展落後美國數年罷了。歐洲的失業率持續偏高,結構性改革勢在必行。長遠來說,歐洲或將繼續努力,試圖重新調整貿易流,並針對表現遲緩的幾個經濟體,逐漸重建競爭優勢。某些國家的負債水平高漲並急需改革,因而更易受到脫離歐元區的相關衝擊 (純屬可能風險而非基本情境;我們預期歐元區長期內仍將維持完整)。

展望未來數年,民粹主義仍是需要留意的趨勢。意大利民粹政黨五星運動劍指總統大選,英國在公投脫歐後展現更強烈的國族主義傾向,勒龐和國民陣線仍將是法國政壇的重要勢力,而包括愛爾蘭在內的其他地區也有國族主義抬頭跡象。然而,馬克宏當選法國總統,以及荷蘭和德國的政壇發展,均意味著歐陸主流民意仍然抗拒民粹主義,至少現階段還是如此。

問:在歐洲以外地區,全球民粹和國族主義運動的展望如何?

:全球各地的國族主義和民粹主義持續走強。民粹主義的的勝利主要得益於勞工支持,萬一勞工的待遇沒有獲得根本改善,可能導致民粹主義 – 以及民眾怒火 – 加劇發展。這樣的民怨怒火 (雖然有點弔詭) 也會帶動國族主義和保護主義日益升溫,從而抑制資本流動與人口遷徙,為全球成長潛力帶來下檔壓力。

美國則出現了逆勢抵抗跡象,反對勢力開始動員反對川普新政府與國族主義政策,另外也有聯邦及地方官員開始強調全球化的益處。說到底,美國不太可能回歸毫無顧忌的大舉全球化進程,可能轉為採取「較緩慢全球化」的折衷方式,而不是現時高漲的國族主義論調。

問:長遠來看,哪些關鍵的地緣政治趨勢和風險需要持續追蹤?

:川普政府的外交政策最終將如何銜接,目前還是非常不明朗。新總統的政策涵蓋了三個互不共容的部分,包括:1) 更強硬的「美國優先」策略,例如把中國列為匯率操縱國,揚言脫離北美自由貿易協定等等;2) 美國繼續承擔「全球秩序領導者」的傳統角色,諸如強化北大西洋公約組織、空襲敘利亞;以及 3) 美國在國際間扮演協調者的角色,亦即促成協議 (例如與北韓協商,與俄羅斯協商等) 順利締結。

概括而言,災難式或重大不利事件的風險固然偏低,但由於川普政府欠缺清晰的政策框架,風險恐將上升。在局勢更趨明朗前,各地可能進一步締結地區聯盟,代理人戰爭爆發的可能性亦升溫。需要注意的包括了敘利亞、委內瑞拉、美國與土耳其關係日益緊張,以及亞洲各國可能締結的區域性貿易協定。

面對北韓,由於中國和早先舉行大選後的南韓不太可能作出大動作,川普可能需要採取某種行動。然而,美國可能爭取到的最大成果,不外乎北韓同意暫停核武計畫 (然而後者徹底放棄發展的理性誘因仍然缺席),並且說服北韓停止試射導彈 (歷來美國在這方面的爭取未曾如願過)。儘管如此,只要多數投資人相信中美雙方尚能在北韓問題上攜手合作,北韓的局勢發展對於金融市場的影響不會太大。

問:主要各國央行的長期展望如何?央行所能運用的貨幣政策是否已經耗竭?

:看起來美國聯準會對於經濟復甦已經更具信心。風險已轉趨均衡,而且勞工市場持續緊縮。聯準會以聯邦基金利率做為主要貨幣政策工具,很可能在 2018 年開始縮減 4.5 兆美元的龐大資產負債規模。到了 2021 年年底,聯準會的資產負債規模可能介乎 2.8 兆到 3.4 兆美元之間,但仍然持有大量抵押擔保證券。

聯準會主席葉倫的任期將於明年初屆滿,市場人士正揣測不同的繼任人選 (葉倫也可能續任),而無論是誰人領導聯準會,我們預期貨幣政策立場將大致獲得延續。萬一景氣有所衰退,聯準會面對非常情況仍備有各種因應工具 – 包括常規和非常規的政策工具 – 諸如調低短期利率、運用前瞻性指引,或再擴大量化寬鬆 (QE) 的規模。長遠來看,聯準會還有可能發掘其他的政策框架以增強干預火力,像是靈活的價格水平目標設定。

歐洲方面,即使是在歐洲央行總裁德拉吉於 2019 年卸任後,我們預期歐洲央行在可預見的將來仍將大致維持原有政策。由於通膨率與通膨預期水準仍低於目標,現行政策縱有任何變動,也只會循序漸進推動。儘管部分觀察家研判負利率政策利弊參半,但在 QE 方案逐漸退場、正式告終之前,歐洲央行突然升息的機率甚低。

倘若經濟減速或通膨並未上升,歐洲央行仍可使用某些非常規的政策工具來調節,但我們認為進一步放寬貨幣措施的餘裕相當有限。在這樣的情況下,財政當局便會肩負起激勵經濟的責任,坐擁龐大經常帳順差的國家尤其是如此。

在所有主要國家央行當中,貨幣政策最接近枯竭境地的應當是日本央行。只要全球環境維持良好,目前政策立場足以促使通膨在未來幾年裡揚升至目標水平;否則該國央行只能選擇財政和貨幣政策雙管齊下的方法。

如欲深入瞭解未來三到五年內影響市場與造就全球經濟不明朗因素的各種潛在政策主軸,煩請詳閱 IPMCO 的 2017 年版長期展望報告「關鍵轉折點」。

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