週期市場展望

結束的序幕?

全球經濟擴張可能正在逼近需求推動的頂峰,或正步入由供應主導的復興初期。本文將闡述我們的評估分析及投資組合佈局。

金融狀況良好、民間部門未見內部失衡的情況下,發生衰退是極為罕見的。因此,全球經濟在去年同步加速擴張後,幾乎肯定將在今年 6 月步入第十年的擴張期,而且在未來 6 到 12 個月的週期展望裡不大可能逆轉。

2018 年的經濟持續穩健成長幾乎已成定局,然而是什麼原因推動了更強勁的擴張則難以確定:這究竟是由寬鬆金融狀況、美國擴大財政支出、眾多新興市場復甦所引發的週期性蜜月期?抑或是在邊際稅率下降、法規管制放寬、動物本能支援之下,供應面生產力復興並提升成長趨勢的初期階段?或者也可以這樣問:這到底是全球經濟擴張結束的序幕,還是「新中立」時期的開端?

毋庸置疑的是,兩種不同情境對於 2018 年後的全球經濟擴張持久程度、通膨狀況、貨幣政策以至金融市場,勢將造成截然不同的影響。雖然我們的基本預測仍然假設,目前穩健的經濟成長是由需求主導,並且具備週期性質,供應面的動能並不顯著,但考慮到這個關鍵問題涉及重大變數,投資組合建構更應審慎評估。

金髮女孩經濟持續,但成長浮現觸頂跡象

本月初,PIMCO 來自全球各地的投資專業人士群聚一堂,出席季度週期展望論壇,並集中討論總體經濟團隊的最新週期預測:全球經濟的同步成長持續高於趨勢,通膨溫和上升。儘管商業調查數據的初步跡象反映全球貿易及製造業週期可能觸頂,2 月份的資產價格亦一度顯著波動,但由於金融狀況仍然良好,加上財政政策支持,金髮女孩經濟突然告終的市場傳言顯然過於危言聳聽。

與 12 月的預測相比,我們目前略為調高美國、歐元區、英國和中國2018 年的 GDP 成長預估值,同時調降對墨西哥和印度的預測值。整體而言,2018 年全球經濟成長將維持於我們在 12 月間所預測的 3.0% 至 3.5% 區間,相形之下 2017 年的成長則落在於此區間的中段。

因應油價走高趨勢,我們略為上調通膨預估值,但仍然預期全年主要通膨與核心通膨率仍低於目標水準,包括美國 (幅度較輕微)、歐元區與日本。

值得注意的是,上述的良性成長與通膨預估大致符合市場普遍共識 (個別區域詳情,請參閱區域經濟預測一節),而且似乎已反映在資產價格上。換言之,一旦經濟成長意外下檔或通膨意外升溫,容許出錯的空間也很有限 – 再次證明投資組合佈局確有必要審慎考量。

美國政治:廣布善政還是逆施倒行?

論壇的與會人士對於經濟成長與通膨的週期展望並無太大爭議,討論焦點也迅速轉向川普政府目前施政方針對於市場與經濟的極端風險。儘管相關的極端風險發生機率較低,但萬一發生,衝擊將會相當顯著。PIMCO 的公共政策主管 Libby Cantrill,則與柯林頓及歐巴馬兩任總統欽點的國家經濟委員會主委、PIMCO 顧問施佩林 (Gene Sperling) 首先展開了較廣泛的討論,試圖釐清稅務改革與預算協商過後的政策方針,尤其是基礎建設 (潛在右尾風險) 以及貿易政策 (潛在左尾風險) 方面。

政府的公共建設計畫,預計將動用 2000 億美元聯邦預算,並鼓勵各州、地方政府與民間公共建設投資人再投入 1.3 兆美元。此政策備受矚目,但我們卻也認為很難在目前週期內即獲得國會通過。此外,PIMCO地方政府債券團隊也研判,即使美國落實相關計畫,但負責美國大部分公共建設支出的各州政府仍然欠缺財政籌碼與空間,只能承擔顯著低於預期的金額。

貿易政策方面,川普總統月初宣佈針對鋼材及鋁材所徵收的廣泛關稅,衝擊程度將進一步減弱:加拿大和墨西哥等重要貿易夥伴已經獲得豁免,預期還有其他國家得以免除,據此換取在其他貿易讓利。此外,即使歐洲和其他國家可能針對關稅展開報復,預料也將遵照世界貿易組織(WTO) 準則所明訂的合理幅度進行,因此諸如鋼材和鋁材等關稅造成的影響,只會影響整體貿易的一小部分。

引起市場較大關注的是華府有意動用 301 條款,在智慧財產權領域針對中國實施廣泛的保護主義制裁,然而PIMCO中國分析師相信中國不致採取激烈反制行動,而是以降低衝突、雙邊談判為目標,避免貿易戰開打。

總括而言,我們認為美國政治的極端風險均值得關注,但在短期內不致於出現重大的意外結果,現有的週期基本預測亦無需大幅變動。

新興市場:還有多少發展空間?

投資人的另一個熱門話題則是新興市場後續發展。目前可以肯定的是,新興市場經濟顯著放緩的情況已經改善,其中巴西與俄羅斯更是從深沉的衰退當中復甦。新興市場投資組合委員會的 Pramol Dhawan 與 Lupin Rahman,連同本公司顧問暨諾貝爾獎經濟學家史賓斯 (Michael Spence),則在會中引領我們思考並討論新興市場經濟體和資產市場的樂觀情境與悲觀狀況。

新興市場能否締造進一步的超前表現,取決於多項因素:新興市場與已開發市場之間預期的落差擴大情況、出現新的成長動力 (尤其是消費) 取代了大宗商品的超級週期、通膨下降受更多結構性因素支持,以及外部失衡問題較以往更為明顯改善。

同時,我們發現新興市場的週期經濟復甦可能比市場共識更接近中後期階段:人口結構惡化導致成長潛力放緩、進一步刺激經濟的政策更加受限、墨西哥和巴西等主要新興經濟體面對大選在即的政治風險,即民粹主義候選人的民調支持率穩健,以及外部條件可能轉弱,畢竟已開發市場正逐步結束貨幣寬鬆政策,保護主義氣氛正在增溫。

總而言之,根據總體經濟基本預測,我們審慎樂觀看待新興市場前景,同時也提防著各項風險,以及評價吸引力降低的事實。

驗證我們的「新中立」理論

針對特定熱門課題逐一分析過後,我們進行了更廣泛的討論,並且迅速鎖定重點:結合低生產力成長、低於歷史水平的信用成長、儲蓄與投資的取捨持續失衡 (此係人口結構、財富懸殊加劇與新資本節約技術使然),加上債務水準偏高所引致的低均衡利率,所研擬出的「新中立」長期理論,是否應繼續做為我們投資策略的主要參考典範。我們也將在 5 月份舉行的長期展望論壇上,更詳盡地重新檢討這項議題。不過,在全球經濟加速成長,並轉向財政擴張的情況下,市場乃至於央行官員紛紛憧憬均衡利率走高,週期性的市場展望亦不得不正視這項更為長期的問題。

整體而言 – 相對於 2008 年之前的舊常態 – 我們仍然相信低利率政策的預期理當持續,同時也承認週期前景存有更高的不確定性,同時尚須面對危機後經濟復甦及生產力成長可能持續推升均衡利率的長期情勢。話雖如此,全球金融危機發生至今已有十年,全球經濟裡的公共債務和私人債務水準仍維持在歷史高位。另一方面,我們依然認為,儘管危機過後經濟已見復甦,各國的經濟成長仍然取決於利率是否能比危機前水準更低。最後,壓抑中性利率的人口結構因素並沒有改變,而美國減稅的短暫效應,整體上亦不會造成持續性的經濟影響力。

因此,即使展望期間的不確定性提高,而我們必須繼續重覆驗證過往看法,但我們仍然認為「新中立」理論 – 也就是美國的實質中性政策利率料將維持在 0% 至 1% 區間 – 乃是衡量固定收益評價的框架與基準。這此背景下,我們認為近期殖利率上升的幅度,已大致反映了週期後期的財政擴張,以及相關的美國國庫券供應衝擊。全球殖利率固然還是存在若干上檔風險,我們將維持減碼存續期的配置,但並不認為債券市場正開始步入長期熊市。論壇期間我們曾針對所有與會人士進行調查,絕大部分回覆結果預期美國十年期公債殖利率於今年內將維持在 2.5% 到 3.5% 的廣泛區間內,合乎「新中立」框架的預期。

中性政策利率確實只是供作參考的基準,既不是下限也不是上限。就這點而言,美國在經濟週期的後期採行財政擴張,確實導致了週期前景的變數顯著攀升,亦加深了聯準會新任主席鮑爾 (Jerome Powell) 必須面對的難題。由於失業率已經處於甚低水平,減稅措施加上颶風災害重建的開支,已經提升了美國經濟過熱的可能性。聯準會可能必須因應 – 將政策利率推升至高於中性的水準,實質造成緊縮 – 而市場價位也必然反映相關預期心理。我們預測,根據聯準會指定的個人消費支出 (PCE) 指標計算,美國的通膨率可能接近 2%水準,且在週期尾聲財政激勵措施的推動下,通膨上檔風險增加。然而我們認為就這個階段而言,這可能只是短暫的週期性通膨偏高,並非重大長期轉勢。

從三至五年的長期角度來看,我們預期美國可能在某個階段出現經濟衰退 – 萬一財政擴張促使聯準會的銀根緊縮高於市場預期,經濟衰退的機率就更高。中性利率畢竟不等同於最終利率。雖然如此,在美國進入下一輪經濟衰退時,可供因應的傳統貨幣政策恐怕不如以往寬裕,而政府亦可能背負龐大的財政赤字。

投資啟示

我們持續重視審慎原則,傾向「由下而上」發掘超額報酬,而非一味推動大規模的「由上而下」總體風險配置,同時保持靈活運用風險預算,積極把握市場可能展現的機會。我們依然認為,央行緊縮政策恐將導致市場加劇波動,甚至會較 2 月股市波幅飆升的情況更為持久且廣泛。

在波幅擴大與估值偏高的情況下,我們打算採取審慎配置的整體投資組合方針,致力把握廣泛來源的各種價差與利差,避免直接依賴企業信用風險。我們期許自己隨時作好準備,保持投資靈活。

存續期

我們持續重視審慎原則,傾向「由下而上」發掘超額報酬,而非一味推動大規模的「由上而下」的總體風險配置,同時保持靈活運用風險預算,積極把握市場可能展現的機會。我們依然認為,央行緊縮政策恐將導致市場波動加劇,甚至會較 2 月股市波動飆升的情況更為持久且廣泛。

在波動擴大與評價偏高的情況下,我們打算採取審慎配置的整體投資組合方針,致力掌握廣泛來源的各種價差與利差,避免直接依賴企業信用風險。我們期許自己隨時作好準備,保持投資的靈活彈性。

存續期

我們將維持適度的減碼存續期配置。美國實質利率上升的幅度,大致反映了美國國庫券供給的大幅增量,然而 – 一如上文所述 – 週期展望的不確定程度增加,以及市場憧憬通膨升溫的風險 (即使我們並不如此預測),意味面對目前的評價水準,理應維持存續期減碼部位與適度陡斜的曲線配置,並且減持較長天期的債券。

我們預期針對美國抗通膨公債 (TIPS) 維持適度的加碼部位,反映其合理評價水準,以避免美國通膨意外增溫的相關風險。

我們持續減碼日本的存續期,據此掌握非對稱投資契機的獲利潛能。因為日本央行未來可能改變控制殖利率曲線的機制,而且一旦全球殖利率出乎意料大幅上升,稍後日本市場亦將跟進,相關配置將可發揮固有的避險功能。

週期性經濟展望仍屬樂觀,同時則受到了評價因素、義大利政治風險與歐元區面對下一輪衰退的續航力所影響,我們並不打算在目前價格水準下持有大量的歐洲外圍國家政府債券。

信用

我們傾向避免持有一般投資級與高收益公司債,並且針對廣泛類別的企業信用及結構性產品,加強短天期、靈活彈性的配置。在公司信用債券方面,我們將根據全球信用投資組合經理人與研究分析師團隊的研究成果,致力於「由下而上」的發掘獨具吸引力的投資機會與新發行債券。

我們繼續高度看好非機構抵押擔保證券的利差部位,主要根據美國房市的正面展望,加上相關證券的抗跌特質,同時針對流動性、複雜性及現金流時機的不確定因素,而掌握風險溢酬。此外,我們認為機構抵押擔保證券 (mortgage-backed securities , MBS) 的價格合理,是信用債券以外的投資機會來源。此外,亦將針對商業抵押擔保證券及以企業貸款擔保的貸款抵押證券 (CLO) 領域,嚴選投資標的。

新興市場

我們將致力發掘新興市場當地債券及外債的良好投資契機。對於新興市場組合以外的投資,則持續看好一籃子多元化的新興市場貨幣,以落實我們針對新興市場基本面的正面看法,並掌握相關收益。

股票

就廣泛資產配置而言,我們中性看待美股展望,因目前市場水位已反映預期減稅相關效益 – 每股獲利增幅將達到 18%,進一步上調的空間則受到限制。日股的前景尤其突出,預估今年內可望締造超過 20% 的獲利成長,並且評價相對便宜。

大宗商品

我們的資產配置組合亦將適度加碼大宗商品,因其獨立報酬展望可期,亦具備潛在多元化優勢,可望受惠於全球經濟加速成長與通膨升溫,其中更看好能源和基本金屬,兩者均有機會獲得全球成長動能的支持。

區域經濟預測

美國

我們預期美國 2018 年的實質 GDP 增幅將介於 2.25% 至 2.75% ,並高於趨勢水平。家庭和企業稅率調降,理將推升 2018 年增幅達 0.3 個百分點。而在兩年期預算提案過關之後,聯邦政府擴大支出方案另將推升經濟成長率達 0.3 個百分點。

由於失業率有機會降至 4% 以下,工資增長和消費物價通膨可能面對上檔壓力,核心 CPI 通膨率可能於今年內升至 2% 以上。至於聯準會指定的核心 PCE 通膨率亦將上升,從目前的 1.5% 升至 1.8%,再度小幅逼近 2% 的目標水準。

隨著美國經濟的過剩產能消退,聯準會的新決策階層將繼續逐步調高聯邦基金利率。我們預期美國將在 2018 年內最少升息三次,且若新年度仍維持經濟和金融利多,甚至有可能升息四次。

歐元區

由於成長動能強勁,加上金融狀況良好,我們預期今年的歐元區可望交出 2.25% 至 2.75% 的 GDP 增幅成績單,步伐近似於 2017 年情況。現行經濟擴張的主要特色在於區域內經濟廣泛復甦,而且各個成員國的成長率差距較過去數年明顯收窄。

相關經濟擴張的另一個特色,在於核心通膨持續處於較低水準,預期相關情況亦會持續,今年內僅微升至略高於 1%。由於勞動力仍然過剩,加上過往的勞動市場改革以及成員國競爭力持續出現落差,區域內工資壓力維持在低檔。此外,歐元於去年升值後,可能削弱 2018 年的消費物價通膨。

歐洲央行政策暫且繼續維持每月300億歐元的資產收購計畫將持續至9月,預估屆時購債亦將告一段落,或再進一步縮減收購規模並延至12月結束,但即將到期的債券則將繼續實施再投資。另外我們預期歐洲央行不會在2019年中之前開始升息。

英國

我們預期英國今年的實質 GDP 增幅為 1.5% 至 2%,高於市場的普遍預測,主要反映英國可望於短期內與歐盟達成過渡協議以促進順利脫歐。倘若預期成真,市場信心將會提高,加上若干積壓的商業投資獲得批准,經濟成長再度加速可期。此外,經過七年的緊縮措施後,我們也認為政府公共支出有擴大空間。

通膨將在 2018 年底回落至 2% 的目標水準,主要由於去年英鎊貶值造成進口物價影響程度減退,而且仍未有跡象顯示消費物價蒙受了第二輪的影響。預計英國央行將延續緩慢的升息步伐,而我們的基本預測是英國央行將於 2018 年升息兩次,相關假設的前提在於英國與歐盟的脫歐談判相對順利。我們固然並不預期談判將破裂,但若出現這樣的情況,英國央行仍然有可能維持利率不變。

日本

我們對於日本的基本預測,認為日本在 2018 年將維持 1% 至 1.5% 的穩健成長幅度。日本計劃在 2019 年底調高增值稅,在此之前財政政策將繼續發揮支援作用。由於失業率處於 3% 以下水準,加上 (薪酬較高的) 全職職位成長加緊腳步,工資增長應當進一步提高,有助於核心通膨新的一年間揚升至略低於 1% 的水準。

隨著日圓走高並構成通膨放緩壓力,加上日本央行新任副行長傾向較溫和的立場,相信日本央行應不會在2019年之前開始調整其控制殖利率曲線政策。

中國

隨著大部分的信用與公共工程振興措施均已觸頂,中國2018年的GDP成長減速狀況將處於可控制的局面,由去年的6.8%放緩至6% 至 7%的中間區間。中國政府可能加強控制金融過度問題,尤其是影子銀行體系;並致力整頓財政,特別是地方政府方面。

核心通膨上升與油價上漲,將推高通膨,並且促使中國人民銀行調高官方利率以緊縮貨幣政策,有別於市場普遍預期的不致於升息。我們對於人民幣抱持大致中立觀點,並預期中國政府將繼續嚴格調控資金流,以維持匯率的較低度波動。

作者

Joachim Fels

全球經濟顧問

Andrew Balls

全球固定收益投資長

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