2017 年 3 月 3 日,聯準會主席葉倫 (Janet Yellen) 以「從擴大寬鬆到回歸常態 (From Adding Accommodation to Scaling It Back)」為題發表了演講,不僅強化了市場預期聯準會將於景氣週期目前階段第三次升息的心理,隨後也確實在 3 月 15 日升息。她還無意中透露了 PIMCO 於 2017 年 3 月召開的週期市場展望論壇題目 – 也談縮減 (scaling it back)。我們認為這個課題不僅適用於貨幣政策展望,也適用於全球經濟的各種發展。

PIMCO 的全球諮詢委員會也提供了相關的協助,包括主委柏南克 (Ben Bernanke)、委員布朗 (Gordon Brown)、黃國松 (Ng Kok Song)、斯勞特 (Anne-Marie Slaughter) 與特里謝 (Jean-Claude Trichet),加上總體經濟團隊的情境分析及地區投資組合委員會的簡報,俾由 PIMCO 的投資 專業人士針對去年 12 月以來的基礎不確定因素與肥尾風險 (請參見見「進入未知世界 (Into the Unknown)」) 展開探討,釐清我們的 2017 年周期 (6 至 12 個月) 展望是否維持不變。我們的結論如下︰不變,不過附有但書。

由於川普政府遲未公佈新政府財政 與貿易政策的細節,加上法國、德國乃至於義大利選舉 的不明朗因素持續盤旋,以及中國 債務泡沫和資本外流壓力的相關風險,我們再次確認了本公司「穩定但非肯定」的長期性 (3 至 5 年) 框架,以及整體呈現的「肥 尾」週期性展望。(「肥尾」是指潛在結果的一種分佈 曲線,反映出中央或基本情境發生的 可能性低於往常概率,至於 尾端風險情境發生的概率則相對較高,不論是下檔或左尾風險還是上檔或右尾風險,均更有可能成真。)同時,考量 我們從 12 月論壇迄今,歷經三個月的深入了解, 我們的週期展望內容在若干方面實施了細微的調整。以下是調整的方式與原因︰

首先, 針對美國財政振興措施,我們預測的規模有所縮減 ,目前預計財政方案最早於 2018 年初才會在國會定案 – 因此相關影響已經超出了我們此次的週期展望範圍。 歐巴馬健保的撤銷與替代方案,將導致國會一段時間無暇處理其他問題,並且綜合稅務改革亦需要時間來進行,考量到受影響的進口產業以及參議院內部日益明確反對邊境調整稅,短期內難有進展。因此,政府推出的任何財政激勵方案,其規模均可能更小,而且落實時機也會較晚。如果予以獨立看待,這也在一定程度上降低了經濟成長呈現右尾 (正向) 結果 的概率,至少在我們的週期時間之內確是如此,縱使市場對於最終 財政方案的預期仍將撐起消費信心與商業景氣。

其次,針對美國貿易政策巨幅異動,並且因此引發全面貿易戰爭的左尾風險 ,予以調降其發生機率,也有充分的理由。可以肯定的是,川普政府在貿易方面的發言與措辭 ,仍充斥著對立與叫陣意味。 但是,單看白宮內部溫和派 「全球主義者」與主戰派「國族主義者」的彼此辯論,相關的發言與措辭 未必足以反映最終的實質結果。川普 政府大可輕鬆透過行政命令,提前實施貿易制裁。事實 則是,即使這屆政府早已由鷹派貿易官員主政,反倒是溫和派的心聲有待國會予以確認,當局卻沒有任何躁進之舉,這暗示了 川普總統的關稅相關言辭似乎只是象徵性表態,並不是 實質的宣誓。這點確實是我們一直以來的基本預測,但現在看來,爆發 激烈貿易戰爭的左尾風險似乎更加消退了。

第三點,跟前面一項也有部分相關的是, 我們也縮減了今年內中國出現重大「意外事件」的風險。在論壇期間,本公司的內部和外部專家均已強調,中國領導班子與央行確實具備意願 與財力,在今年第四季中國共產黨第 19 次全國 代表大會舉行前夕,維持金融與 (相對) 匯率的穩定局勢。從更長期角度來看,資本外流 壓力與債務水準膨脹固然帶來了重大風險,但中國的週期性展望似乎相對穩定。只是仍應注意,2017 年的官方版本成長率目標已下調至 6.5% 左右,且當局也加倍聚焦於金融穩定性的維持,這意味著中國信用擴張潮流對於全球經濟的貢獻可能在今年內 有所減弱。

第四點,最新的民調數據以及上週的荷蘭選舉開票結果顯示,在法國和德國即將舉行的大選當中,國族主義、反歐盟候選人與政黨的勝選機率略有降低。事實上,正如我們在論壇上所討論的,法國的馬克宏 (Emmanuel Macron) 和德國的舒茲 (Martin Schulz) 的民氣日漸累積,致使大選促成「歐洲更團結而非更分化」的機率提升,這點有利於歐洲外圍國家資產的後續表現。不過總體而言,鑑於近期的政治事件風險,以及長遠而言的現行歐元體制與其公信力隱憂,雖說歐元遭到毀棄的風險還很遙遠,相關風險確實也在歐元區裡再度浮現,我們對此予以審慎提防。

第五點, 隨著整體通膨於近期回揚 (合乎本公司先前預期),我們對於美國近期通膨壓力 的評估也予以縮減。原因之一是過去幾個月的勞動力參與率上升,薪資通膨可能暫時受壓。另一個原因在於市場擔心 去年石油輸出國組織達成的限制供應協議即將到期,適逢美國頁岩油供應陸續進入市場,帶動近期油價下跌。誠然,我們認為較長期的通膨 風險仍以上檔風險為主,但在此同時,支持近期通貨再膨脹的動能亦可能於短期內 暫緩。

全球經濟擴張的強化與擴大

總括而言,如今我們對於基本預測更有信心,在目前的週期預測時間以內,維持將近八年之久的全球經濟擴張,料將繼續強化並且擴大。事實上,2017 年的全球 GDP 成長率與消費者 物價通膨率,均可能比早先預測高出四分之一個百分點,反映出︰1) 大部分已開發市場經濟體的財政政策 (或其預期) 普遍有利於經濟;2) 自年初以來的金融狀況趨於寬鬆;3) 消費者數據及商業信心指標呈現了更加積極進取的衝勁;4) 全球貿易活動在最近數月內回升。我們曾在去年 12 月預測 2017 年全球 GDP 成長的平均增幅應為 2.5%–3.0% 左業,至於目前我們所預期的今年成長率則介於 2.75%3.25% 區間,高於 2016 年的 2.6%。更具體而言 (也請參考預測表),以下是本公司針對 2017 年全球各主要經濟體成長狀況與通膨態勢的基本情境預測

  • 我們預期美國 2017 年的 GDP 成長率將介於 2%–2.5%,高於長期趨勢,從而反映商業投資回暖,尤其是能源產業重現榮景,以及失業率進一步下降、消費者信心提升,加上 2018 年可望調降個人所得稅率等因素,提振消費支出水準。在此同時,預期今年內的核心通膨率將呈現窄幅徘徊 ,但成長率高於長期趨勢可能促使聯準會繼 2017 年 3 月升息後於今年內再升息兩次。此外我們預期,聯邦公開市場操作委員會勢將討論並最終同意從 2018 年開始逐步減少到期債券再投資的退場方案,從而自然縮減聯準會的資產負債規模。

  • 我們目前預計歐元區 2017 年的經濟成長率將介於 1.5%–2% 之間,此一水準高於我們去年 12 月的預測值,反映市場動能於年初轉強。在法國、德國乃至於義大利舉行展開關鍵大選之 前,政治上仍充斥諸多變數,所幸財政 政策與貨幣政策均有利於成長,而全球 貿易成長的復甦也撐起各項外銷與投資活動。我們預計核心通膨 率僅略低於 1%,距離歐洲央行 (ECB) 所制定的「低於但接近 2%」僅剩一步之遙,另依據歐洲央行近期 宣佈,每月 購債規模將縮減至 600 億歐元,並繼續買入債券直至 2017 年 12 月,並從明年初開始逐步縮減債券收購手筆,直至方案完全退場為止 。

  • 在英國,儘管脫歐在即,我們的 2017 年成長率預測值仍維持在 1.75%–2.25% 區間(高於市場普遍預期),反映成長動能 持續穩健,以及政府擴大公共支出予以 支援,與英鎊在 2016 年貶值 15% 帶動貿易順差等正向效應。 我們預測 CPI 通膨率勢將超過英國央行所制定的 2% 目標,但央行在 2017 年裡的政策利率理當按兵不動。

  • 由於財政振興措施與日圓貶值雙雙帶來激勵,估計日本的 2017 年 GDP 增幅將介於 0.75%–1.25% 區間 ,只是通膨仍然萎靡,顯著低於 2% 的目標水準。預料日本央行將繼續以 -0.1% 做為隔拆利率的目標,並 以 0% 做為10年期債券的殖利率目標,等同繼續鼓勵政府執行更多財政擴張措施,日本政府也可能在 今年稍晚推出各種相關利多。

  • 中國的公部門信用泡沫與私營部門資本流出情況,可望維持在受控狀態 ,此外我們預計 2017 年經濟成長率將放緩至 6%–6.5%,反映決策當局在 2017 年第四季中國共產黨第 19 次全國代表大會舉行之前,專注維持金融穩定更甚於提振經濟成長。中美之間即便可能爆發貿易 戰爭,應該也只是動口 不動手 (包括推特發文的口水戰叫陣);我們預料人民幣兌美元將緩慢貶值,在 2017 年間下貶 4%–5% 左右。

  • 在新興市場,我們預料巴西和俄羅斯的嚴重 衰退將告一段落,經濟恢復緩慢成長的狀態。隨著先前高漲的通膨水準降溫,兩國的央行也獲得了多次降息的餘裕。在此同時,墨西哥央行有可能 (跟隨聯準會) 進一步收緊貨幣政策,據以支撐披索匯價並 平抑通脹。如此一來,墨西哥的全年經濟成長率有可能 降至 1.25%–1.75% 的區間而結束 2017 這一年。

縮減寬鬆政策

然而此間仍有重大事項必須注意︰隨著經濟成長及通膨前景好轉, 黔驢技窮的央行很可能更進一步逼近超寬鬆貨幣政策的落幕時機。一旦寬鬆政策確定終結,世界各地高度依賴借貸的私人及公共借貸機構 ,後續發展仍待觀察。

根據最近幾週的消息,聯準會主席葉倫與多位官員已經更加堅信「寬鬆措施縮減」的時機正在降臨。聯準會有可能在今年 結束之前再度調高政策利率兩次,並且縮減債券再投資,藉此於 2018 年間逐步 縮減資產負債表。此外,聯準會的整個理事會,絕大多數 成員 (包括主席和副主席職位) 都可能在明年內卸任交棒;至於充分就業時期裡持續推動財政擴張的可能性,亦令聯準會未來的貨幣對策充滿變數 (即聯準會順應最新 經濟數據及市場狀況而予以具體因應的方式 – 這一點本身也可能單純因為聯準會的政策方針而 隨時間變動)。

在歐洲,預期歐洲央行將於今年中旬,針對政策利率而調整原本的前瞻說明內容,並 自 2018 年初開始進一步縮減資產收購的規模,因而引發市場擔憂歐元區主權債殖利率大幅調整,乃至於歐洲外圍國家主權債與德國公債的利差大幅變動。

最後,一如前文所說,隨著中國當局的焦點從經濟成長轉向穩定發展,2016 年及 2017 年初一度撐起全球通貨再膨脹動能的中國市場強勁信用擴張,料將於今年內逐漸消退。

可以確定的是,本公司將在 5 月份如常舉行一年一度的長期 展望論壇,並利用論壇的機會重新審視並全面探討上述問題的相關長期風險。

投資啟示

而在我們的投資結論方面,金融市場的目前價位,業已反映了經濟成長前景 轉強的基本預測、左尾 (下檔) 風險略為下降,以及聯準會的升息步伐加快;凡此種種,本公司均已事先預料。單就 目前估值來看,我們研判確有必要縮減 固定收益投資組合的信用曝險,並且對於資產配置組合當中的持股維持 大致中立的權重。

美國經濟可能已從全球金融危機過後持續年的休養中恢復,致使 聯準會更有機會採取較傳統的緊縮政策 (儘管本公司的基本展望並非如此)。但相形之下,其他的已開發國家,整體 經濟成長仍然維持較微弱的力道,此外歐洲、英國和日本的 央行均可能逐步退出超寬鬆政策。 這當中還有一項重大的不明朗因素,也就是美元匯價的強勢能否持續,以及川普政府對於美元進一步升值有何評論、如何因應。

存續期

全球利率水 平固然可能上升,但由於公部門以及部分私人部門的債務水平仍然高漲,再加上人口結構的影響,以及生產力與信用供應的成長緩慢,殖利率上升的空間仍受抑制。相較於歐洲、英國以及日本,美國利率水準更趨近於正常化,至於利差也處於歷史高點,意味著全球殖利率可能重新訂價,更趨近於美國的水準,也致使美國成為衝擊事件發生之際最具吸引力的硬性存續期來源。

考量估值水準與全球前景的持續變數,我們仍然 認為,以目前的市場環境論,應當避免從事高額的總體經濟性交易,反而應當把握訂價落差與相對價值的 投資良機,根據並評估新的 資訊,致力探索潛藏的超額報酬。本公司身為主動式投資機構,維持充裕的流動性 (或現金儲備) 即能充分因應市場波動,並隨時把握 高度信心的投資機會。

我們預期,投資組合的整體存續期佈局將維持中立水準,並看好 美國存續期多於歐洲、英國和日本部位,同時保持 曲線陡斜的傾向;並根據市場締造收益的機會,預期聯準會及 其他央行仍以緩慢平穩的步伐緊縮原有政策,以及預料全球市場會在收益曲線的長天期部位反映 更高風險溢酬,據此進行前述的部署。

我們認為,抗通膨美國公債 (TIPS) 繼續提供合理的估值與饒富魅力的訂價,足以針對通膨結果高於預期的風險實施對沖 – 尤其是考慮到美國景氣已達到充分就業程度,而財政擴張幅度仍然未有定論。

信用

我們已適度縮減了企業信用債曝險,但大致維持整體信用佈局的加碼。我們料將繼續減持 投資組合內的一般投資級別與高收益部位,轉而專注於「折而不損」的信用產品︰即具防禦特質、較高品質 、短年期且違約風險低的信用券種。金融產業券種持續 提供了良好的機會,但本公司仍將審慎調整相關部位配置。一如既往,嚴謹的信用研究至關重大。

我們料將針對非機構抵押貸款擔保證券 (MBS) 維持加碼佈局,這類證券除了針對流動性、複雜性與現金流時機 不明確的情況,提供了價位划算的風險溢酬,萬一成長率低於預期,更能發揮抗跌特質。此外,美國機構 MBS 還提供了合理的估值與收益來源 ,儘管我們亦將一併審慎觀察聯準會減少債券票息再投資的後續發展以及市場所受影響。

由於歐元區的長期展望面臨挑戰,政治風險仍然存在,而歐洲央行已決定縮減其量化寬鬆 (QE) 方案,並且可能於今年稍晚進一步縮減債券收購,我們繼續審慎看待歐元區外圍國家相關風險。歐洲央行在核心通膨率距離歐元區所訂目標仍有差距的情況下縮減了量化寬鬆,引發市場關注日後若有政治或經濟衝擊,歐洲央行能否繼續支援 歐元區及周邊主權國家的通貨再膨脹。此外,單就目前估值而論,我們料將減碼歐洲企業信用部位。

貨幣

雖然我們研判美元兌其他主要貨幣也可能適度升值,但川普政府對於美元走升的反應仍然相當不明朗。殖利率較高的新興市場貨幣,提供了吸引力獨具的收益創造潛力,但本公司仍將審慎調整相關配置。

新興市場

綜觀新興市場現況,我們固然並不打算以目前估值水位大舉配置風險部位,後續仍將繼續物色良機,為投資組合增加多元化部位。

股票

預料本公司資產配置組合亦將針對整體股票風險部位維持中立。股票市場已經持續上揚,主要動能來自於企業獲利的回春,以及全球經濟成長展望轉強。然而,由於美國的公司稅 改革進程迄今未見突破,故就目前價位來看,美股顯著上升的潛力有限。全球經濟擴張 轉強,可望推升目前估值偏低的周期性市場,尤其是歐洲,但當地後續表現仍取決於歐元區的政治風險。

商品

總體經濟活動轉趨活絡,加上供應面調整浮現重大進展,大宗商品市場自去年以來的報酬與展望 均有大幅改善。我們認為, 大宗商品配置,理當大致合乎基準指數的權重,靜待日後的全球 GDP 成長帶動大宗商品市場需求揚升。大宗商品與其他資產類別 之間的相關性,以及不同大宗商品之間的 相關性,均已重返歷史常態水準,暗示投資組合已能 再度利用大宗商品分散相關風險。大宗商品與通膨水準、通膨意外指數之間的 正相關性,亦意味著納入大宗商品 有利於投資組合表現,尤其是在全球基礎建設支出 擴大、財政緊縮措施退場的情況下,而這樣的發展也都合乎本公司的預期。

作者

Joachim Fels

全球經濟顧問

Andrew Balls

全球固定收益投資長

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注意

所有投資 均涉及風險,可能蒙受價值損失。投資債券市場需承擔各項風險,包括市場風險 、利率風險、發行人風險、信用風險、通膨風險以及流動性風險。多數 債券與債券投資策略的價值,均受到利率 變動所影響。存續期較長的債券與債券投資策略,其敏感性與波動程度多半高於 存續期較短者;利率攀升期間,債券價格 大致走低,而目前的低利率 環境也會提升這種風險。目前的債券交易對手 容量降低,也有可能導致市場流動性降低,並提升價格 波動程度。債券投資的贖回價值,可能高於也可能低於原始 購債成本。主權證券通常由發行政府擔保。至於美國政府機構與公家機關 債券所獲擔保程度則高低有別,但通常並未 獲得美國政府的全額信譽擔保。投資組合若是投資 此類機構債券,即不享有全部保障,且將歷經價值波動。政府發行的通膨連結債券 (ILB) 為固定收益證券,係依據通膨率定期調整其本金價值;實質利率上升時,ILB 的價值隨之下降。美國政府發行的抗通膨美國公債 (TIPS) 即是 ILB。抵押及資產抵押證券對於利率變動可能 有敏感反應,或須承受提早還款 風險。儘管有關證券一般獲政府、政府機構或私人 擔保人提供支持,但無法保證擔保人 必然履行其責任。投資於以外幣計價及/或在海外註冊的證券可能因 匯率波動而涉及較大風險,亦可能涉及經濟和政治 風險;若投資於新興市場,有關風險可能 更高。匯率可能會在短 期內大幅波動,並可能減少投資組合的報酬率。股票則有可能因為實際和 臆測之市場狀況、經濟狀況或產業狀況等,經歷價跌情況。大宗商品具有更高的風險,包括市場、 政治、監管和自然狀況,未必適合於 所有投資人。多元分散佈局概不保證絕對免於 損失。

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