由於川普當選美國總統引發市場慶祝行情，加上義大利投票結果否決了修憲提案 – PIMCO 的投資專業人士在紐波特海灘總部與全球 12 處辦公室的視訊會議室召開 12 月份週期論壇，也據此針對 2017 年的展望與策略而展開各種探討與激辯。

與會人士清楚體認，「穩定但不肯定」的總體經濟環境已經降臨，符合我們早在五月份的年度長期論壇上所設想的未來三至五年狀況 – 並且還來勢洶洶！

自從五月以來，我們所指出的今後三項關鍵風險 – 負債沉重且持續增加、貨幣政策效力耗竭，以及民粹勢力崛起 – 不是變得更加具體就是更迫在眉睫，而市場也終於覺醒並且接受本公司的長期觀點：較長預測期間的通膨風險實已遭到嚴重低估，並未充分反映於市場價格。

今年五月時，誰能料到在接下來的 6 個月內，脫歐派會在英國公投中勝出、川普將當選美國總統、義大利人將「拒絕」修憲，而市場將樂見這一切？又有誰料到日本央行總裁黑田東彥和歐洲央行總裁德拉吉會這麼快承認 (並非口頭言明，而是以行動證實) 量化寬鬆 (QE) 和負利率政策的效力已經窮盡，而且兩大央行的通膨目標實際上無法達成 ？

五個指導原則與三項艱難的轉型

面對前所未見的環境，我們在十二月的論壇上決定，本公司週期展望和投資策略將以五個指導原則為基礎，而隨著各種事件依序發生，公司也將定期檢討相關原則：

第一個原則是：因應新的總體環境，在我們討論各種影響力與展望未來發展之際，長期性 (3 到 5 年) 與週期性 (6 至 12 個月) 之間的分界，將比以往更加模糊難辨。川普當選可能衍生的長期性希望與恐懼正造成眼下的市場波動，而這又可能在未來的週期性期間內導致市場、經濟與實際政策之間出現有力的反饋迴路；美國境內是如此，美國以外亦然。我們也在週期論壇上花費了比平常更多的時間，探討各種長期力量與相關週期趨勢的互動關係，並邀請多位 PIMCO 顧問，包括伯南克 (Ben Bernanke)、史賓斯 (Mike Spence)、史伯林 (Gene Sperling) 和黃國松 (Ng Kok Song) 一同討論並貢獻了各自的深入見解。

第二個原則，乃是激辯過後多數同仁 (但非全體與會人員) 認同的結果：雖然市場憧憬著光明的「新典範」，也就是美國經濟成長率、通膨率與均衡利率長期處於較高水準，不過本公司所認定的新常態／新中立長期展望仍然有效，至少目前仍是如此。新中立的利率偏低，而其背後的許多長期因素 – (人口結構、分配不均、全球儲蓄過剩、負債沉重、科技趨勢) – 短期內均難以改變。

在此同時，也有幾位同仁表達異議，堅定預測「新典範」即將成真，此外絕大多數的 PIMCO 投資專業人士亦已同意，假使當局成功執行了適當的政策，原本局面確實可能朝向新典範而轉型，市場更有可能試圖反映這樣的長期轉變觀點。

而根據本公司週期展望的第三個原則，即便我們的新中立理論依舊站得住腳，今後的週期性發展仍可能高於或低於我們的長期基本預測，相關必須警惕以對。回想今年稍早，市場一度呈現了悲觀程度更甚於本公司新中立展望的情況，透過跌幅反映聯邦資金實質利率恐將在未來多年裡維持負值，而非我們所預估的 0% 利率。這樣的「非理性沮喪」目前也歷經著修正。至少應該謹記的是，聯準會加快升息步伐、超出市場預期的風險確實有所升高；這是因為根據預期，在薪資通膨加速攀升之際，政府的財政振興措施可能在目前週期的晚期階段出爐。

而第四個原則指出的是，面臨新的政治環境下，長期性展望與週期性展望同樣非常難以確定，或者借用長期論壇演講嘉賓，英銀前總裁金恩 (Mervyn King) 的話來形容：「根本不確定」(Radical Uncertainty) – 這樣的觀察呼應了本公司五月份所提出的「穩定但不肯定」長期展望。芝加哥學派的經濟學家奈特 (Frank Knight) 於 1920 年代指出，不確定性跟所謂的風險本質上乃是兩回事：至少後者可以根據統計分析和歷史經驗加以量化或予以訂價。我們身為投資人，多半習慣估算「已知的未知數」(known unknowns) 發生的機率，據此決定投資佈局。奈何不確定性則是由「未知的未知數」(unknown unknowns) 所構成，事過境遷才能確定究竟是什麼，因此幾乎不可能估算事情發生的機率。即便是在各種總體經濟結果尚且還能分別預估機率的有限範圍之內，也必須謹記，今後的機率分佈曲線尾端部位，已比以往更加肥厚。尾端肥厚化、基本情境發生機率降低，意味著我們展望未來之際，比起以前更需要考慮不同的情境，同時必須密切追蹤當局實際執行的政策，必要時候則果斷改變基本預測。

這點就關係到我們在正式說明 2017 展望之前必須介紹的第五個原則：我們一致認為，經濟和市場未來的路徑，很可能取決於週期展望期間內的三項艱難轉型如何進展：

• 主要影響因素從貨幣政策轉型成為財政政策；由於歐洲央行 (ECB) 將每月資產收購規模降至 600 億歐元，而日本央行 (BOJ) 也放棄貨幣供給目標並改採殖利率目標，就連美國新政府也很可能奉行較為擴張性的財政政策，相關轉型已加速發生。
  
  
• 至於從全球化轉變為去全球化的轉型，則已經進行了一段時間，如今隨著美國和其他國家政府的焦點轉向國內，看來亦將加速發展。
  
  
• 中國匯率制度的轉型，則是從 2015 年 8 月之前的緊釘美元匯率舊制，轉換成如今的「緊釘類一籃子貨幣」(quasi basket peg)，今後甚至可能改採管理式浮動(managed float) 制度，乃至於邁向人民幣的真正自由浮動。

前景未知的旅程

既然達成了指導原則與關鍵總體轉型的相關共識，我們希望透過週期展望基本情境的討論，同時納入牛市與熊市情境，並根據三項艱難轉型未來進展的不同假設，分別推演這三種情境，盡可能針對根本不確定的後續狀況整理出頭緒。本公司的區域投資組合委員會則利用我們的經濟模型、數十年經驗與充沛的創造性思維，提出三種情境下的具體經濟成長、通膨和經濟政策預測。

基本展望：「奮鬥圖存」

根據我們的基本情境，眼下的經濟擴張已經進入了第八年，到了 2017 年 3 月更將成為二戰過後第三持久的長期擴張，雖然逐漸「老化」，但將在 2017 年裡持續成長。為什麼呢？因為根據這個情境，前述的三項轉型料將以相對有序漸進的方式發展，不致產生景氣顛覆效應：

• 財政政策亦將支撐景氣，雖然估計要到 2017 年中旬，美國國會才會通過財政振興方案，以未來 10 年 1.5 兆美元的規模擴大公共支出，並於 2018 財政年度 (2017 年 10 月起算) 開始執行。
  
  
• 各國央行則跟進，大致維持激勵措施，債券殖利率的升幅因此受限。
  
  
• 貿易戰全面開打的局面得以避免，中國人民幣則在未來 12 個月內逐漸貶值約 7%。

根據這樣的假設，世界經濟的名目產出成長率將加速一個百分點，於 2017 年間達到 5%。全球實質 GDP 成長率仍將處於過去五年的 2.5%–3% 區間裡，但已開發市場 (DM) 的整體通膨率則從 2015–2016 年的偏低水準顯著上升；另方面，諸如巴西與俄羅斯等新興市場 (EM) 經濟體原本相當高的通膨則將明顯降溫。各國之間的經濟成長、通膨率和政策差異則轉趨顯著，不論是在已開發市場或新興市場之間皆是如此，但全球經濟得以緩步突圍。以下是較具體的情況 (並請參見基本預測表格)：

• 美國 GDP 於 2017 年成長 2%–2.5%，成長率高於趨勢水準，是 2015 年第四季至2016 年第二季實際年化成長率的兩倍，但低於 2016 年第三季的實際成長率3.2%。企業投資顯著回升，受惠於能源價格上漲以及公司稅改革 (終於) 比較明朗。消費支出獲得有力的支撐，反映失業人口進一步減少、薪資成長，而且政府預期將於 2017 年底降低個人所得稅。在此同時，以 CPI 為準的整體通膨率將升至 2% 以上，更加接近核心通膨率，而聯準會於 2017 年間將得以升息兩或三次 (風險偏向升息次數多於預期)。 
  
  
• 歐元區經濟成長率大致持平，介於 1%–1.5% 區間。法國、德國與荷蘭 (可能還有義大利) 舉行關鍵的選舉之前，政治局勢延續高度不確定。但至少民粹/國族主義勢力料將不致在任何一個大國當中高票勝選並組閣。整體通膨率升逾 1%，但核心通膨率幾乎沒有進展，未能具體逼近歐洲央行「低於但接近 2%」的目標。歐洲央行持續以日前宣佈的較緩慢的速度 (每月 600 億歐元) 收購債券，直到 2017 年 12 月，但大約在德國九月大選之際開始討論進一步縮減資產收購規模。
  
  
• 英國經濟成長率降至 0.75%–1.5% 的區間，反映至今呈現相當強勁的景氣動能，奈何英國脫歐的模式仍不確定。通膨率超過 2% 的目標水準，促使英國央行在維持政策利率不變之餘，於 1 月底完成現行的量化寬鬆方案後不再推動進一步措施。
  
  
• 日本 2017 年 GDP 成長率升至 0.75%–1.25% 區間，反映財政激勵措施與日圓近期貶值的效果，然而通膨仍然萎靡，顯著低於 2% 的目標水準。日本央行繼續以 -0.1% 做為隔拆利率的目標，以 0% 做為 10 年期公債殖利率的目標，等同繼續鼓勵政府執行更多財政擴張措施。政府料將於 2017 年的某個時機配合行動，推展進一步的財政振興。
  
  
• 中國的公部門信用泡沫和私營部門資本外流則保持在受控狀態，經濟成長率放緩至 6%–6.5%，反映決策當局在 2017 年第四季中國共產黨第19次全國代表大會舉行前夕，優先維持金融穩定更甚於刺激經濟成長。中美之間即便爆發貿易戰爭，應該只是動口不動手 (包括推特發文的口水戰叫陣)；人民幣兌美元料將緩慢貶值，2017 年下貶 7% 左右。
  
  
• 在新興市場，巴西和俄羅斯的嚴重衰退告一段落，經濟恢復緩慢成長的狀態。隨著先前高漲的通膨顯著降溫，兩國的央行獲得了多次降息的餘裕。在此同時，墨西哥央行跟隨聯準會收緊貨幣政策，藉以支撐披索並平抑通膨；這個美國南方鄰邦的經濟成長率因此降至 1.75%–2.25%的區間。

下檔風險情境：「月球的黑暗面」

在我們的左尾情境裡，三項艱難轉型一律受挫：美國的財政改革法案遭國會耽擱，歐洲政局變得更不堪，民粹和國族主義勢力進一步得勢，而英國脫歐的負面隱憂也逐一成真。美國、中國、墨西哥與其他國家之間出現嚴重的貿易對峙，中國放手遂讓人民幣兌美元貶值 15% 或更多，藉此反擊。

結果，在我們的悲觀情境中，新興市場經濟成長放緩而非加速，俄羅斯和巴西未能擺脫經濟衰退，中國和墨西哥經濟成長大幅降溫。新興市場的貨幣和油價均有重貶。貿易成長放緩加上全球金融狀況趨緊，導致規模較小、較為開放的經濟體像是日本和英國陷入溫和衰退，而規模較大、開放程度較低的經濟體如美國和歐元區則出現 GDP 成長率接近零的情況。

最後，在這種情境裡，聯準會的利率正常化計畫因為美元升值而受阻，日本央行進一步壓低本已是負數的短期利率 (而非干預 10 年期公債殖利率)，歐洲央行則被迫尷尬地扭轉政策方向，再度積極收購資產。在此同時，墨西哥央行必須大力緊縮貨幣供給，因應披索的急貶走勢，而巴西和俄羅斯則快速喪失降息的餘地。簡而言之，月球的背光面變得非常昏暗。

上檔風險情境：「太陽出來了」

我們的右尾情境假設各國政府迅速從央行手中接棒，負責振興經濟的重擔，美國 10 年間多達 2.5 兆美元的財政擴張方案發揮了領導作用。川普與習近平展現了他們的談判手腕，中國甚至為美國的出口商品和資本流入開放市場，結果人民幣匯價得以穩定，甚至有所升值。民粹/國族主義勢力在歐洲的選舉中未能顯著勝選，新興市場的政策改革則有進展。

在這種光明的情境中，凱因斯學派 (Lord Keynes) 所謂的「經濟衝勁」或動物本能 (animal spirits) 蓋過了奈特學派 (Knightian) 所強調的不確定性，促進了消費和投資。全球實質 GDP 成長率超過 3%，美國通膨率升至 3%，新興市場經濟體則擺脫了過去三年的困境。

已開發市場經濟體的成長率終於達到了擺脫地心引力的「逃逸速度」(escape velocity)，聯準會因此得以在 2017 年自在升息四次，歐洲央行則提早進一步縮減債券收購規模 (總裁德拉吉也終於承認央行確實縮減了激勵措施的規模)，日本央行則因應通膨升溫，結束了負數短期利率的政策，並審慎提高 10 年期日本公債殖利率目標至略高於 0%。另一方面，因為本國貨幣快速升值，而且通膨率急跌，巴西和俄羅斯遂能享有更寬裕的降息空間。這樣的狀況確實是相當理想。

投資結論

因為前景高度不確定、尾端風險異常高漲，整體投資組合的建構自當維持審慎，遵密切循以下關鍵因素的長期框架：

• 致力保護投資人資產，同時聚焦於尾端風險，而非只關注最可能發生的基本情境
• 不再偏重高度仰賴央行支持的交易與投資標的
• 提防殖利率上漲的不對稱風險，並特別提防負殖利率
• 聚焦於由下而上的審慎證券選擇
• 善用本公司分駐全球各地的團隊尋找最佳投資機會
• 採行極嚴格標準篩選歐元區標的
• 審慎的投資組合整體佈局，配合主動式管理，據此把握波動與市場認知落差的相關投資良機

過去一年的情況突顯了政治風險和央行政策效力耗竭的情況。我們可以看到，在資產市價合理甚至偏高、金融市場流動性不如以往的情況下，市場很容易出現一陣陣的波動。只要維持較低的投資組合曝險，同時發揮主動式經理人的戰術和操作彈性，我們可以做好準備迎接市場的轉捩點，設法從中獲利。我們相信，只要保持耐性終將獲得報酬。

存續期

針對多數的投資組合，我們料將繼續維持相當中立的整體存續期佈局，因應殖利率緩升、前景難以確知的未來情勢。此外，我們仍將在投資組合裡維持若干利差部位。一旦前景轉趨明確明確，並且出現較理想的機會，我們自當適時把握。

由於全球總體環境難以確定，我們認為，聯準會加快升息步伐、超出市場預期的風險明顯有所上升，這點部分反映了經濟擴張週期進入後期階段，政府料將推出大規模的財政激勵措施。因此，在曲線風險方面，我們可能減持美國殖利率曲線的短天期部位。

考慮到資產價格水準，加上美國和其他已開發市場的通膨預計將升溫，我們理當維持美國抗通膨公債 (TIPS) 的加碼部位。TIPS 的價格經歷了顯著的調整，但仍未反映聯準會將達成其通膨目標的預期；如欲針對通膨超出預期的可能性實施避免，TIPS 目前仍是誘人的工具。我們也認為美國機構抵押擔保證券 (agency MBS) 的價格相當誘人，預計將維持加碼部位。

在美國乃至於全球，基於估值及風險平衡，我們傾向減持主權債殖利率曲線的較長年期部位，而殖利率曲線可能進一步趨陡。這點反映了本公司對於基本面和政策的評估，包括 – 以日本央行和歐洲央行為例 – 曲線長期部位的支撐力量將有減少。

信用

我們意欲維持少量的利差曝險，一方面提高投資組合的流動性，另一方面據此把握本公司全球信用分析師團隊發現的相對價值機會。除了利用流動性較高的信用衍生商品指數外，我們也傾向利用短天期與自行變現 (self-liquidating) 的企業信用曝險。美國非機構抵押擔保證券仍是我們青睞的利差資產類別，因為一來它們的資本結構位階較高，二來是在各種經濟情境下都能提供誘人的潛在報酬。這種誘人的報酬潛力反映了相關證券的低評等、低流動性和複雜性，以及不確定的現金流，而非它們的不可贖回一次還本結構 (non-callable bullet structure)。本公司具備經驗豐富的大型團隊，因此雖然此類資產不易操作，我們仍傾向把握當中的相對價值機會。

新興市場

我們計劃審慎增加投資組合的新興市場風險部位，因為前景固然充滿重大變數，相關資產價格仍屬誘人，而且新興市場已經反映了川普相關的重大利空 (尤其是外匯和本幣債券市場)，長期投資人尤應把握機會，而且相關資產也有望發揮分散風險的作用。目前我們將主要利用高利差和大宗商品相關的新興市場貨幣，以流動性最高的工具增加新興市場曝險，調增投資組合的相關利差。另一方面，我們打算減持亞洲新興市場貨幣；預料中國人民幣將繼續貶值，而且當地相關國家則可能降息，並採取貨幣寬鬆政策，以求支撐疲軟的內需。相關國家通膨率較低，是支持寬鬆政策的一個理由。

歐洲

義大利公投的結果突顯了歐元區未來的週期和長期政治風險。歐洲央行決定自 2017 年 4 月起縮減每月量化寬鬆的資產收購規模，鞏固了我們對於歐洲外圍國家主權風險的長期審慎心態，也鼓勵我們不再戀棧高度仰賴央行支持的交易與券種。今後多數的投資組合裡，應該只會保留非常少量的歐元區外圍國家和歐元區銀行部位。

股票

股票投資報酬的前景看來已經變得比較光明：市場不但已經擺脫前幾年的獲利嚴重衰退，未來獲利成長同樣可望加速，反映公司稅率改革前景樂觀，而整體商業環境也有好轉。我們固然看好未來的獲利成長，但也發現企業仍將面對某些阻力，包括實質利率恐將上升，而且勞動力成本也可能增加。過去幾年，央行釋出的流動資金是推高多數股市的主要因素。相對之下，持股報酬未來可能因為區域和產業不同而呈現了較大的差異，甚至是同一產業內的不同公司也可能出現較大的落差。

商品

總體經濟前景改善，加上石油輸出國組織 (OPEC) 在控管產量方面看來更有進步，此外許多不同的大宗商品供應面調整似乎已接近完成，大宗商品的展望看來普遍好轉。以目前估值而言，大宗商品仍有分散風險與對沖通貨膨脹風險的價值。但是，因為大宗商品價格於 2016 年已普遍上漲，OPEC 料將遭遇壓力而必須考量是否落實協議目標，此外財政激勵措施和其他有利的總體面因素也將面臨壓力，從原本的順應期望轉而真正面對現實。