自我們去年12月初的論壇以來，金融市場表現如坐雲霄飛車，聯準會立場亦轉趨觀望，今年3月初，PIMCO投資專家與柏南克 (Ben Bernanke) 主持的全球諮詢委員會於新港灘再度召開週期展望論壇。我們重新評估了未來6至12個月的總經前景，並聚焦3個關鍵主題:

• 如同我們去年12月所提出的觀點，全球經濟成長過去3個月以來「同步走緩」， 但隨著中國擴大刺激力道，是否有機會穩定、甚至扭轉國內與全球經濟的成長動能？
• 在貨幣政策方面，市場對聯邦基金利率已經見頂、日後即將走低的假設是否正確？或這只是聯準會再次升息前的暫停？此外，聯準會即將檢視可能針對過去通膨低於目標值而設的「彌補策略」(makeup strategy)，此舉有何重要性？
• 第三是貿易和財政政策。這些政策日後的破壞性或建設性有多大？貿易戰結束了嗎？此外，在現代貨幣理論 (Modern Monetary Theory) 成為焦點 、民粹主義抬頭的情況下，財政政策是否成為新的貨幣政策，扮演推動經濟成長和通膨的角色？

以下是我們的結論與相關佈局。

全球景氣循環週期：中國是變數…

儘管美國採取大規模財政刺激措施，且已開發經濟體仍實施寬鬆貨幣政策，但過去一年全球經濟成長仍然減緩，顯示中國在全球經濟循環的影響力更勝以往。中國政府的去槓桿化削弱商業和房地產投資力道，加上中美貿易衝突帶來負面衝擊，導致全球貿易成長率大幅下滑，進而拖累全球的企業信心與投資氣氛，歐洲、亞洲與新興市場的出口導向型經濟體尤其如此。

全球貿易週期目前仍舊不見觸底跡象 (圖 1)，全球經濟成長依舊同步放緩。但隨著中國加大刺激政策的力道，加上中美可望達成貿易協定，全球經濟成長率今年稍晚很有可能回穩，甚至略有回升。

…信用從「灌溉」到「淹水」

我們謹慎樂觀預期全球經濟成長率今年稍晚會觸底回升，原因之一在於，自年初聯準會轉向鴿派以來，全球金融狀況有所緩解。另一個原因是，中國近期加快財政和貨幣寬鬆的步伐。

的確，中國的財政寬鬆政策主要是採減稅方式，針對消費者和小型企業實施，其中結餘的所得很可能會用於儲蓄，而非花費。然而，從年初以來社會融資總額 (範圍最廣的信貸增長計算方法) 出現反彈可看出，中國政府防止經濟硬著陸的立場似乎已有轉變。一位論壇與會者比喻，中國原本謹慎「灌溉」具有成長潛力的產業，現在卻「淹沒」整個經濟系統 (圖 2)。

雖然刺激計畫的規模與對經濟的影響程度仍是未知數，但我們的基礎假設是，中國的經濟成長、乃至於全球貿易成長可望在今年回穩，使得全球經濟出現類似軟著陸的現象，儘管未來仍面臨一些亂流。

聯準會接受「新中性利率」…

自去年12月份論壇以來，影響全球市場最深遠的大事是：聯準會立場轉變，從預期緩步升息變成耐心觀望，並暗示今年稍晚將結束縮減資產負債表(縮表)。正如聯準會官員在過去幾個月中所說明， 改採觀望態度是基於3個考量：2018年底金融狀況趨緊；全球經濟成長力道大幅放緩；儘管失業率達50年新低，但消費者物價仍缺乏通膨壓力。

「聯準會目前認為，現行政策利率 (聯邦基金利率的目標區間為2.2%至2.5%)可能已達或接近中性水準。」

更廣泛地說，聯準會目前認為現行政策利率 (聯邦基金利率的目標區間為2.25% 至 2.5%)可能已達或接近中性水準, 符合我們新中性區間為2% –3% 的長期觀點 (圖 3)。隨著經濟數據陸續出爐，上述評估可能再度調整，因為聯準會會根據經濟數據觀察對基本(不可觀察到的)重要參數，例如中性利率 (r*) 或自然失業率 (u*) 等。但就目前而言，聯準會似乎已經接受了「新中性利率」。

「儘管就業市場相對吃緊，但我們預計目前週期循環的通膨壓力仍舊緩和。」

展望未來，儘管就業市場相對吃緊，但我們預計目前週期循環的通膨壓力仍舊緩和。有鑑於此，儘管年初以來金融狀況略有緩解且美國經濟歷經第1季的潛在亂流後，成長率可望維持在長期趨勢水準，但我們目前預期，聯邦基金利率中短期將維持在現行水準。我們認為，年底前升息或降息的門檻相對較高。

…並探討彌補的好處

針對聯準會將維持一段期間利率穩定的論點，論壇與會者大致沒有異議，但對於聯準會公布今年稍晚將評估其貨幣政策策略的重要性，卻引起熱烈討論。正如聯準會主席鮑爾 (Jerome Powell)與官員所說明，此次策略評估的重點在於：在貨幣政策受到有效利率區間下限的限制時，通膨率低於目標值，但隨著經濟恢復正常運作，聯準會是否應該讓通膨超過目標值，以期達到彌補效果？

論壇中有一派陣營認為，聯準會向來強調其2%的目標值具有對稱性，允許適度高於與低於目標值，但不會做出重大承諾，轉為採取「平均通膨目標機制」(average inflation targeting)或另一種版本的「物價水平目標機制」(price-level targeting)。

另一派陣營則認為，聯準會在鮑爾、克拉里達(Richard Clarida)、威廉斯 (John Williams) 與戴利 (Mary Daly) 的主導下，似乎有意在經濟正常運作時讓通膨率超過2%，藉此將通膨預期重新固定在偏低水準，亦即約2％的目標值；倘若如此，聯準會完成策略評估後，需要提出一個經過調整的新策略方向。

儘管結果仍有待觀察，但我們預計，聯準會將漸進調整政策框架，而不會徹底轉變。倘若通膨小幅超標，我們認為聯準會不但願意容忍，而且會樂見其成。

貿易衝突：不再沸騰，但持續悶燒

隨著聯準會立場轉向中立、中國提升刺激力道，加上全球經濟持續成長的前景好轉，論壇與會者一致認為，市場的左尾風險來自於政治態勢，而非經濟或貨幣政策。

具體而言，儘管中美貿易協議已完全反映於市場價格，但我們認為，市場低估了其他地方爆發貿易衝突的可能性。美國、加拿大和墨西哥用於取代北美自由貿易協定(NAFTA)的美墨加協議(USMCA) ，未來幾個月在國會闖關時將面臨嚴峻挑戰；川普總統可能決定退出北美自由貿易協定，藉此進一步施壓國會通過美墨加協議。

此外，美國商業部援引「232條款」（Section 232）、針對汽車與相關零件是否構成國安問題的調查，目前已經完成，並已提交至白宮。美國政府很可能威脅對進口汽車和汽車零件徵收關稅，甚至付諸實行，藉此增加與歐盟和日本貿易談判時的籌碼。白宮回應的最後期限是5月18日，但有可能延後。

「儘管全面爆發貿易戰的機率仍低，但我們預計貿易氣氛將持續緊張，導致今年市場偶有波動。」

儘管全面爆發貿易戰的機率仍低，但我們預計貿易氣氛將持續緊張，導致今年市場偶有波動。有鑑於此，我們認為應謹慎看待風險性資產，但市場過度反應時亦帶來投資機會。

財政政策是新的貨幣政策

除了貿易政策之外，市場亦不應該再將財政政策視為理所當然。我們在去年5月公布的《長期展望》報告中曾強調，有幾個潛在因素可能讓投資人「驟然覺醒」，包括：財政政策更具擴張性；民粹主義更加激進，希望透過稅制與法規的途徑，達到資源從資方重新分配到勞方的目的。

自報告公布以來，這兩項風險變得日益明顯，因為歐洲和美國陸續提出更激進的政策計畫，希望藉此徵收財富稅、提高邊際所得稅與企業稅、採取全民基本收入，並拆分大型科技公司。其中許多潛在政策可能加深市場波動，並對風險資產的評價形成壓力。

我們亦討論了原本默默無聞、近期卻聲名大噪的現代貨幣理論，以及其中的含義。有些人批評說，現代貨幣理論既不現代、也無關貨幣，而且還不是理論。或者正如一位論壇與會者的妙語：這套理論的正確觀念並不新，但其中的新觀念卻不正確。

簡單來說，現代貨幣理論的支持者認為，積極的財政政策應該以充分就業為目標，而貨幣政策應該透過擴大貨幣基數，針對財政政策選定的赤字水準直接融通。影響所及，擴張性財政政策會自動增加貨幣供給量，而不是債券供應；這樣永遠不會有無法融通赤字的問題。此外，如果通膨趨勢出現問題，緊縮性財政政策便是適當的因應工具，如此可以迫使央行減少貨幣供給。

這樣的政策架構有如由財政政策主導經濟的戰爭和戰後時期，儘管在可預見的未來不可能成真，但現代貨幣理論近期受到各界熱議，代表了市場觀點的轉變，原本討論焦點在於財政緊縮，如今新的主流觀點是：政府應該更加積極使用財政政策，藉此刺激經濟成長、抵銷全球儲蓄過剩，以及解決收入與財富不平等加劇等問題。我們在即將於5月舉行的年度長期展望論壇上繼續討論這一轉變，但現階段的結論是：隨著愈來愈多聲音支持更積極、更具擴張性的財政政策，殖利率曲線預計更陡峭，通膨率走勢亦面臨上檔風險。

投資啟示

隨著金融市場反映「同步走緩」題材與央行鴿派立場，全球殖利率持續走低，風險性資產亦大致重回或接近12月初的水準。考量經濟衰退風險、貨幣和財政政策消長、貿易緊張局勢和政治民粹主義等等因素，我們認為長期仍有「驟然覺醒」與市場衝擊的隱憂。在此環境下，我們檢視由上而下的總經風險後，仍舊認為應貼近基準指數以營造收益，不宜過度依賴公司債，並加強投資組合建構的靈活性和流動性，保持現金部位，等待波動性增加與市場錯置時的佈局機會。

殖利率曲線更陡，損益兩平通膨率(breakeven inflation)更高

有鑒於經濟成長前景放緩，且聯準會立場轉變促使殖利率下滑，我們的存續期配置計畫以貼近基準指數為主。儘管我們認為聯準會很可能已結束此次經濟週期的升息循環，但我們亦認為，市場價格過早反映降息預期。

我們偏好殖利率曲線小幅陡峭的配置。這符合我們對殖利率曲線陡峭化配置的結構性偏好，也符合我們的觀點：如果我們預期錯誤，市場價格反映出總經下檔風險和聯準會進一步降息，則上述佈局具有保護投資組合的優點，在經濟意外走強時亦有同樣效果，因為我們認為聯準會未來轉回鷹派立場的門檻很高。此外，我們認為 TIPS目前價格合理，能夠針對通膨上升風險進行避險。聯準會針對各種平均通膨彌補方案的討論，儘管不至於導致政策架構出現重大變化，卻使得市場更加認為，通膨若出現任何上升壓力，聯準會將緩慢回應。

在一般公司債之外尋找利差收益機會

在利差產品方面，我們的目標是在不依賴一般公司債的情況下創造收益，既反映了由下而上的觀點，亦反映我們對信貸市場結構性和流動性的擔憂。雖然公司債的基本前景尚佳，但市場規模已大幅成長，且信用債配置日益擁擠，反觀賣方卻無同等規模的資產負債表可供公司債交易，故我們不過度曝險，以免信用市場出現長期疲軟的狀況，同時也主動發掘市場疲弱時的投資機會。

考慮到評價、流動性風險貼水和資本結構的償債順序，美國非機構不動產貸款仍是我們首選的利差資產。我們認為，來自其他地區的部分商業和住宅不動產抵押貸款證券有投資機會。美國機構不動產貸款亦是具有吸引力的利差來源。

企業債方面，我們將鎖定違約風險極小的企業，佈局短期公司債。此外，我們持續看好金融債，認為其評價具有吸引力。整體而言，我們減碼一般公司債的同時，將積極參考由信用投資組合經理人和分析師所組成的全球團隊淬鍊而出的投資觀點。

新興市場貨幣的投資機會

我們認為已開發市場貨幣評價並未出現嚴重失衡，因此預計不會大幅配置10大工業國(G10)的貨幣。但我們預計在符合策略要求的投資組合中小幅加碼新興市場貨幣，主要是基於評價考量，且貨幣價值較其他新興市場資產具有吸引力。

謹慎看待義大利，加碼核心存續期

考慮到評價、資產買回計畫結束、短期政治風險、歐元區長期脆弱性等因素，我們持續偏好減碼義大利主權債。考量殖利率曲線的形狀，加上預計歐洲央行 (ECB) 不易在此次景氣循環中將利率由負值上調至零，我們認為，殖利率曲線中段的歐洲存續期雖然殖利率低，卻是具有相對吸引力的利差來源。

英國金融債的價值浮現

雖然英國脫歐的不確定性依然存在，但我們持續認為脫歐失序的機率偏低。在此背景下，我們考量英國公債存續期的評價，認為採取減碼是合理的配置。此外，我們認為英國金融債具有投資價值，因為即使英國脫歐失序，金融機構的資本部位仍舊穩健。

股票：聚焦高品質、防禦性佳的成長股

我們預計股市將維持波動態勢，但主要由企業獲利與全球成長率預期所帶動，而不是央行的流動性。政策轉彎所帶來的股市反彈，目前已完全反映於市場價格。我們仍然偏好謹慎佈局高品質的防禦型成長股，並減少週期性股票的部位。

原物料：油價區間震盪，看好天然氣

大宗商品市場已從2018年底的疲態復甦，評價吸引力降低。我們認為，石油輸出國組織 (OPEC) 自願和非自願的減產足以抵消美國產量的快速成長，使市場保持平衡。除非美國總產量增幅不再超過全球需求增幅，原油市場預計仍將維持在目前區間。由於天然氣生產商進一步節制生產，加上需求和出口穩定成長，我們依舊看好天然氣價格高於目前市場水準。

區域經濟預測

美國

我們仍然預期，今年實質 GDP 成長率將從去年的近3% 放緩至2%至2.5%之間，導致增長降速的原因包括：財政刺激政策逐漸減弱；過去幾年緊縮貨幣政策的延遲效應；中國與全球經濟放緩帶來的利空因素。儘管中國加快政策寬鬆的腳步，但美國經濟成長的不利因素可能要到PIMCO週期展望期的後期才可能減弱。中國的寬鬆和緊縮週期往往對美國經濟成長率有遞延效應，故我們估計，近期宣佈的財政和貨幣寬鬆政策要到2019年底、2020年初才會影響到美國經濟成長力道。

儘管今年實質經濟成長率預計放緩，但各季表現預計震盪起伏。第1季成長率表現疲軟，目前約達0%，但第2季可望反彈，主因在於退稅預計有助於提振消費支出，且輸往中國的出口預計回歸常態。

儘管薪資上漲壓力有所回升，但我們預計今年核心消費物價通膨將大致橫向波動。由於經濟成長放緩，且通膨仍低於目標值， 聯準會現階段可能採觀望態度，今年維持利率不變。

歐元區

我們預計今年的經濟成長率放緩至0.75%至1.25%，主因全球貿易疲軟，仍明顯擠壓經濟表現，且義大利正處於經濟衰退。此外，在財政刺激溫和和實質收入成長的帶動下，國內需求可望反彈。隨著今年全球貿易情況改善，歐元區經濟預計逐步恢復成長速度。

核心通膨率已停留在1%左右一段時間，我們預計今年將小幅上升，主要是反映薪資重拾成長力道。如同歐洲央行近期延長的前瞻指引，我們預計政策利率保持不變，目前的再投資政策不會有任何變化，該政策旨在保持週期內的資產存量不變。

英國

我們持續認為，無協議脫歐的機率偏低，不是里斯本條約第50條延至3月底後一小段時間，歐盟和英國達成妥協， 就是雙方同意拉長延後時間，屆時歐盟委員會換任，英國亦可能有新首相，由雙方再次協議。

在這個基本假設下，我們預計今年GDP成長率為1.0%至1.5%，略低於長期趨勢，主要來自於政府支出與消費支出增加，符合實質收入成長力道(1.5%)。

考量進口價格壓力已經消退，且國內價格壓力仍然溫和，我們預計核心CPI通膨率將穩定在或接近 2%的目標值。若年中英國軟脫歐，英國央行下半年有可能升息。

日本

我們預計今年日本經濟小幅成長0.5% 至1%，與2018年的0.7%相差不多。外部需求急劇放緩的利空預計減弱，而財政刺激和強勁的勞動市場可望支撐國內需求。

由於核心CPI通膨率預計在年中左右降至負值 (儘管出於短暫因素)，故我們預計，日本央行在PIMCO週期展望期間內將保持短期利率與10年期殖利率的目標不變。

中國

我們預計中國經濟成長率從2018年的6.6%降到5.5%至6.5%，但隨著財政和貨幣刺激措施產生影響，加上中美可能達成貿易協定，進而提振信心，故今年第2季經濟成長可望回穩。我們預計財政刺激將占 GDP 的1.5% 至 2%，將可帶動家庭支出、基礎設施和企業投資。通膨依舊溫和，除了銀行存款準備金率進一步下調外，我們預計中國人民銀行再次降息。隨著聯準會暫緩升息，加上中美貿易協定必須有此共識，故人民幣預計持續穩定。