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去幾個月來,我們認為總經環境面臨幾個重大風險,如今風險正逐漸反映於金融市場,波動加劇便是一例。正如長期展望報告《驟然覺醒》與週期市場展望報告《成長依舊,但力道趨緩》所述,我們認為全球經濟週期的成長力道已經觸頂,各國央行持續縮減寬鬆措施,許多國家面臨政治風險。有鑑於這些趨勢,我們的投資佈局相對保守,且高度集中在流動性資產,以助於掌握特定投資機會,或因應一般債券利差擴大和波動率上升的情況。

我們預期將持續佈局利差部位,儘管減碼公司現金債,但配置特定的信用機會、非機構房貸抵押證券(non-agency MBS)、機構房貸抵押證券(agency MBS)、少量新興市場貨幣與殖利率曲線走峭配置。如此佈局符合我們的投資觀點,亦即:持續正面看待週期展望,亦針對經濟利空風險進行避險,聚焦信用市場結構與流動性,以防資金撤出交易過熱的標的。

PIMCO(品浩)在12月週期展望論壇上,投資委員會經過熱烈討論後,得出以上心得。本次論壇除了齊聚來自全球各地的PIMCO投資專家之外,亦有資深顧問共襄盛舉,包括:PIMCO全球諮詢委員會主席伯南克(Ben Bernanke);2001年諾貝爾經濟學獎得主史賓斯(Michael Spence);前美國國家經濟委員會 (National Economic Council)主席、亦曾在柯林頓與歐巴馬總統任內擔任經濟政策助理的史沛林(Gene Sperling)。

2017年諾貝爾經濟學獎得主塞勒的意見亦讓論壇受益良多,他提出避免團體迷思與投資行為偏見的方法。

其他專家的意見亦讓我們受益良多,包括:加州大學戴維斯分校經濟學教授泰勒 (Alan M. Taylor),他精闢分析過去150年許多國家的債市榮枯;2017年諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler),他建議如何避免團體迷思與投資行為偏見。塞勒亦是芝加哥大學布斯商學院決策研究中心(Booth School of Business Center for Decision Research)的董事會成員。PIMCO與決策研究中心為合作伙伴,共同推廣該中心的行為科學研究。

論壇聚焦於5個重大經濟議題,分析這些議題對2019年週期展望與市場前景有何潛在影響。

議題#1:經濟週期走到哪一個階段?

投資團隊過去幾個月持續指出,經濟擴張已經進入後半階段,這點如今也成為市場共識。但經濟週期後段可延續相當一段時間,所以讓人不禁要問,經濟究竟走到哪一個階段?

首先,根據PIMCO最新量化模型顯示,美國經濟未來12個月陷入衰退的機率近期已上揚至30%左右,創下這波9年擴張期的新高。儘管如此,經濟模型目前仍舊閃著黃燈,而非紅燈。

此次論壇提出新的週期分類模型,亦得出類似結論。該模型檢視並整合大量的經濟與金融市場數據,判斷經濟處於擴張期或衰退期的哪一個階段,結果發現,全球目前可能仍處於經濟擴張期中段,但是,未來1年將可能進入擴張期後段,甚至面臨衰退。

質化分析亦證實上述的量化模型結論,亦即:就業或商品市場目前並沒有出現過去曾是衰退指標的過熱跡象,亦沒有過度支出或信用過度寬鬆的情況,也就是說,並沒有明顯跡象顯示我們已接近衰退期。也就是說,經濟擴張雖然已老,但成長步伐依舊優雅。

但值得注意的是,從目前市況可清楚看出,不是引起騷動的衰退來造成金融市場的震盪。進一來看,有些論壇與會人士指出,經濟若是出現衰退,原因可能不是經濟過熱或過度舉債等一般總經因素,而是金融資產的評價下修(derating)。

議題#2:美國經濟優勢地位告終?

儘管美國經濟擴張期可望在明年跨越其10年紀念,但我們認為美國與其他已開發國家的成長差距將會縮小。

回顧過去一年,美國經濟受惠於許多優勢,包括:政府推出大規模財政刺激方案,在全球經濟走緩之際提升其國內經濟成長;聯準會有自信地展開升息週期,每季升息一次;美國股市表現優於大多數股市;儘管川普總統表達不滿,但美元持續走升。

展望未來,隨著金融狀況趨緊的衝擊開始浮現、財政激勵效果鈍化,加上近期油價大跌,歐洲、日本、中國的受惠程度大於已成為能源淨出口國的美國,故我們預計美國經濟成長將「同步走緩」。我們預計美國2019年GDP成長約2.0-2.5%,仍舊低於市場預期,預計明年下半年成長放緩至單季成長率低於2%。影響所及,美國與其他已開發國家的經濟成長率將更趨向長期趨勢。

儘管美國與其他國家的成長率差距縮小,但我們仍預計美國股市的表現將領先其他股市,除了美國企業獲利能力更佳之外,景氣循環類股占美股比重相對較小,亦是原因。美元方面,論壇與會人士的觀點不一。前幾次論壇中,大家普遍看好美元走勢,如今樂觀氣氛明顯降溫,但由於利差正面,故美元現階段不易大幅貶值。

議題#3:通膨會重回目標水平嗎?

我們下修2019年通膨預期,除了近期油價大跌之外,美國、歐洲與日本的核心通膨率遲遲不見進展,亦是原因。我們的基礎假設是:三者的核心通膨率大致持平或小幅上揚,因此仍舊低於目標值。

儘管通膨前景溫和,論壇對於通膨有無可能出現意外發展亦有深入討論。畢竟,美國薪資成長率在此次經濟週期中首度達到3%,而歐洲與日本的薪資水準亦上揚。

薪資之所以開始增長,確實有可能是失業率下降的結果,導致菲利普斯曲線(Phillips curve;認為失業率與薪資呈負相關)彎曲。但論壇得出的結論是:生產力加速成長之下,有可能減緩單位勞力成本的壓力;此外,商品市場受到亞馬遜效應(Amazon effect)的影響,競爭加劇,透明度提高,可能抑制了物價漲幅。

論壇亦討論到一個非常規的通膨理論:如果名目利率走升,長期會推升通膨。根據「物價決定之財政理論」(Fiscal Theory of the Price Level),儘管央行升息會增加政府借貸成本,但如果民眾相信政府將不負責任地不以刪減支出或增稅的途徑因應,則會導致通膨緩慢升溫。這樣的做法彷彿龐式騙局 (Ponzi) ,政府公債的利息增加,日後卻不會增稅,使得私部門的財富效果提高,願意增加支出。倘若央行日後進一步升息,則政府借貸成本增加,通膨將會繼續走高。

然而,上述情景雖然過去曾發生在部分新興市場,但多數與會人士認為先進經濟體的情況不一樣,民眾還是會預期政府長期採取負責任的政策。唯有政府「失責」,才會產生上述效果,導致消費者在升息時加大支出力道。

議題#4:聯準會暫停升息後如何是好?

聯準會可能於12月19日在今年第4度升息,我們預期2019年只會升息1-2次。隨著金融狀況趨緊,加上聯準會縮減資產負債表,多少已達到緊縮效果,故2019年上半年暫停升息的可能性愈來愈高。

但如果聯準會屆時暫停升息,無論時間是長是短,之後是會重啟升息步調,還是選擇降息呢?

值得注意的是,觀察聯準會決策官員的利率預測 (即利率點狀圖) ,已可看出明年某個時點將會暫停升息腳步,而後才進一步升息。這是因為,中位數預估顯示升息腳步將逐步減緩,由2018年4次,降至2019年3次,及2020年2次。

但論壇認為,聯準會在對外溝通暫停升息後,市場很難不會認定升息週期已經結束且未來將開始降息。正如伯南克指出,他在前一個升息週期時嘗試對外表示要暫停升息,市場以大幅震盪回應。其他國家央行 (如英國央行) 如果暫停升息後繼續緊縮,雖然可能不會引起軒然大波,但聯準會的決策在全球舉足輕重,故不易有這樣的結果。

在此背景下,多數與會人士認為,隨著經濟衰退的機率隨時間增加,暫停升息後再升息的可能性相對較低。

議題#5:中美貿易戰是休兵還是落幕?

中國與美國於月初達成協議,未來90天暫停彼此進一步加徵關稅,並展開貿易協商。消息傳出不久後,論壇討論中美關係的未來發展。部分與會人士指出,貿易爭端已經走過谷底,兩國將會儘速達成貿易協議,避免高關稅的衝擊開始反映在經濟表現。

但多數與會人士認為,中美衝突的原因根深蒂固,貿易只是眾多徵兆之一,即使雙方達成貿易協議,市場仍舊會籠罩變數與起伏波動。史賓斯指出,中美爭端是「不同體系的衝突」,這個說法獲得論壇聽眾的共鳴,亦讓人聯想到5月份長期展望論壇提到的「修昔底德陷阱」(Thucydides Trap),亦即:如果既有大國認為新崛起的大國構成威脅,則兩國有可能彼此對抗。

投資啟示

如前所述,我們對於短期與長期風險的看法正逐漸反映於金融市場。在此環境下,我們將尋找全面而多元的套利來源,不仰賴一般在公司信用風險間的配置,同時審慎地建構投資組合。

「考量由上而下的總經風險,我們認為佈局宜以美國市場為主,藉此保留部分現金,並在較險峻的環境中尋找投資利基。」

考量由上而下的總經風險,我們認為以佈局美國市場為宜,藉此保留部分現金,尋找特定的投資機會,在較險峻的環境中發掘被低估的投資機會。無論是持有更多現金,還是接受較低的投資組合殖利率,風險預算中有顯著的選擇權價值,讓我們得以掌握特定的投資機會,或者因應利差擴大和波動率增加的情況。

分析總經態勢顯示,我們不會很快進入下一次衰退,但從目前市況可清楚看出,衰退並不是造成金融市場的震盪的首要條件。此外,經濟若是出現衰退,原因可能不是經濟過熱等傳統總經因素,而是金融資產的評價下修(derating)。

置身當前環境,我們偏好流動性資產,某些具有報酬潛力的低流動性資產則是例外。

小幅減碼存續期、加碼TIPS

全球存續期近期大漲,導致殖利率逼近我們預測區間的下緣,但考量目前市況不明,我們的存續期佈局以美國市場為主,在日本以外的全球存續期只有小幅減碼配置。

我們預計日本央行將持續縮減購債規模,微調控制殖利率曲線的框架,以期達到殖利率走高、殖利率曲線變陡的目標,故日本減碼配置能有效防禦全球存續期區間意外 走高。

儘管我們預期通膨將持續溫和,但抗通膨美國公債(TIPS)的平衡通膨率已下滑。我們認為TIPS的價格相對具吸引力;此外,美國走到經濟週期後段,若通膨高於預期,TIPS亦能發揮避險功能。

殖利率曲線:做多中期債券,做空長債

我們認為,殖利率曲線走峭的全球配置有利於穩定創造收益;考量目前市況與評價,我們偏好中期債券、看壞長期債券。有鑑於未來12個月的經濟衰退風險不會都那麼高,目前殖利率曲線已經非常扁平。聯準會正在縮減資產負債表,歐洲央行即將終止量化寬鬆,故我們持續認為隨著時間將再度出現期限溢價。倘若我們誤判經濟衰退風險,或經濟大幅疲弱,導致聯準會轉而降息,則已建置曲線走峭配置亦有防禦作用。

保守看待一般公司債

我們鎖定減碼公司債配置,聚焦減碼一般公司債,同時尋找有潛力的信用投資機會。儘管信用債評價逐漸接近長期平均,但我們認為尚不便宜,同時市場波動程度加劇,經濟走弱之下,可能暴露出舉債過高的基本面問題。我們持續認為債券市場的信用配置高度集中、債市結構、流動性不佳等問題仍舊堪慮,若是日後債市整體陷入疲態,可能會導致市場過度反應。我們偏好高品質與高流動性,持續佈局PIMCO全球信用分析團隊認為有價值、倒債風險低的信用債。我們將重點放在防禦下檔風險,聚焦信用市場結構與流動性,以防資金撤出交易過熱的標的。

相對看好金融債與MBS

如前所述,隨著市場波動加劇,部分資產的價格便宜,投資價值浮現,我們希望保留部分現金,掌握這些投資機會。我們持續看好金融債,認為其價值相對具吸引力。英國最後如果無協議脫歐,恐將造成市場大亂,但我們認為這個情境的機率相當低,故英國金融債目前評價具有吸引力。倘若無協議脫歐的極端風險成真,英國金融債短期可能表現不振,但英國銀行的資金部位依舊穩健──英國央行近期進行極為嚴格的銀行壓力測試,亦得出同樣結論。

我們持續認為,非機構房貸抵押證券(non-agency MBS)的防禦性不輸投資等級債,可以在總經與信用市場脆弱時提供較佳的下檔保護。我們亦看好機構房貸抵押證券,其評價具吸引力,可為投資組合帶來相對穩定的收益。

減碼歐洲週邊國家債券

我們持續保守看待歐洲週邊國家的主權債與公司債,主要是考量短期有義大利政局的風險,長期又有歐元區經濟衰退的隱憂。然而,部分歐元區債券的潛在報酬佳,故我們亦不排除配置的可能性。

新興市場貨幣與債券具投資機會

隨著全球經濟同步走緩,我們認為美元對其他10大工業國貨幣的走勢將大致持平。我們將視情況小幅加碼新興市場貨幣,且認為在險峻市況之下,新興市場的本地債與海外債將有投資機會。

股票:聚焦高品質、防禦性佳的成長股

整體資產配置方面,我們原本即認為,隨著經濟週期走到後段,股價將受到擠壓。展望未來,在利多因素逐漸鈍化之下,加上金融狀況緊縮的遞延效應,我們預計企業獲利成長預期將會下修。我們認為股市將維持動盪局面,故整體佈局趨向謹慎,聚焦高品質的防禦性成長股,將景氣循環股的配置降至最低。相較於其他國家,美國股市的企業獲利較高,故持續受到我們青睞。考量經濟週期來到後段,我們亦偏好優質大型股,等待精挑的投資價值隨著時間週期浮現。

大宗商品:小幅看好石油

我們對大宗商品配置大致持中立看法,小幅看好石油。受到美國石油產量意外激增與全球需求疲軟的影響,石油市場轉為供過於求。石油輸出國組織(OPEC)日前宣布減產,顯示其希望將油價支撐在略高於60美元的價位,避免跌至2014年的極低水平,但又不至於過度壓縮供給,導致市場需求轉向頁岩油。另一方面,天然氣價格依氣候而定,庫存量仍低,但目前的冬季價格明顯衝擊需求,且產量正在大幅成長,故在沒有氣候因素的支撐下,未來價格上漲空間有限。我們持續視黃金為長天期資產,亦偏好其他長天期資產,例如目前評價具吸引力的美國TIPS。

區域經濟預測

2019年主要國家經濟展望

美國

在美國於2018實質GDP成長率近3%後,我們仍然預期2019年實質GDP成長低於市場看法,在2.0-2.5%區間,,這主要考量近期金融狀況緊縮、財政刺激效應鈍化、中國與其他經濟體成長放慢。美國2019年成長力道預計緩和,下半年趨向略低於2%的長期趨勢。

2019年就業人口成長率預計減緩,新增非農就業人口單月平均約15萬人,雖有平穩的失業率就業仍舊增加。考量基期效應與近期油價大跌,主要通膨率預計未來幾個月大幅降低。核心通膨率預計在2%左右起伏,主因通膨預期仍舊設定在適當水準,且菲利普曲線相當平坦。

在此背景下,預計聯準會在12月升息至2.25-2.5%目標區間後,2019年底前還會升息1-2次,上半年很有可能暫停升息,甚至結束升息週期。

歐元區

我們預期2019年歐元區GDP成長率,由2018年接近2%的水準降至1.0-1.5%的區間,低於市場預期。我們下修9月份預估數字,主要是考量義大利金融狀況緊縮,將會衝擊經濟成長力道,且全球經濟成長亦預計放慢。

核心物價通膨率於過去幾年守在1%左右,但有鑑於失業率可望持續下降,加上薪資加速成長 (尤其是德國) ,故明年核心物價通膨率預計小幅成長。然而,核心物價通膨率預計仍低於歐洲央行的預測,且使得整體通膨率接近「低於2%、但接近2%」的目標。

儘管如此,我們預計歐洲央行將如先前所預告,12月底前開始減債,2019年下半年首度升息。然而,美國聯準會很有可能於2019年上半年暫停升息,倘若屬實,造成歐元兌美元急升,則歐洲央行明年可能維持利率不變。

英國

英國2019年名目GDP成長率可望符合市場預期,但實質產出成長率與通膨率的消長預計更為正面。

我們預計英國將可避免無協議脫歐的下場,不是達成國會樂見的過渡協議,就是延長協商時間,故實質GDP成長率可望達1.25-1.75%。

有鑑於進口物價壓力減緩,且薪資成長疲弱將抑制服務業通膨,我們預計英國通膨率未來1年將回落至2%的目標值,低於市場預期。

在此背景下,我們預計英國央行未來1年將升息1-2次。

日本

我們預計日本經濟於2019年小幅成長,GDP成長率達0.75-1.25%區間,主要是拜就業市場吃緊與財政立場寬鬆之賜。由於消費稅計畫於2019年10月上路,日本家庭勢必會提前購買高單價產品,故單季消費力道將出現部分波動。但政府為了抵銷消費稅衝擊,將會提高政府支出與調降其他稅率,讓整體財政政策維持寬鬆。

儘管如此,隨著通膨預期維持低檔,雖然薪資加速成長,但勞動生產力改善,進而抑制單位薪資成本,故我們預計核心通膨率 (不計消費稅效應) 只會小幅增至0.5-1.0%區間,遠低於2%的積極目標值。

我們預計日本央行將進一步微調日本公債購債做法,持續低調減債,縮減10年期以上債種的購買量,讓殖利率曲線更加陡峭。此舉旨在減緩低利率環境對於金融產業的部分負面衝擊。

中國

我們預計2019年GDP成長率降至5.5-6.5%區間的中段,主要是考量中國經濟前景高度不明朗,利空因素包括:與美國有貿易爭端;國內有去槓桿化壓力;經濟政策的目標亦有部分衝突,例如追求經濟成長與就業率的同時,又強調金融穩定。我們預計貨幣刺激政策將較不激進,亦即進一步下調存款準備金要求,而不採取降息的做法,同時實行規模約佔GDP比重達1.5%的財政擴張政策,聚焦於調降企業稅與家庭所得稅。

人民幣兌美元如果進一步貶值,我們預計跌幅不大。但如果中美貿易協商破局,衝突愈演愈烈,則我們預計中國會祭出貨幣寬鬆,且人民幣將急貶。

Growth Outlook 2019


PIMCO的投資流程

集思廣益的投資智慧

PIMCO 獨特「由上而下」及「由下而上」的投資流程,旨在鼓勵各種新構想並匯聚不同觀點。PIMCO的週期展望論壇主要探討未來一年的前景,為投資組合的佈局奠定框架。

PIMCO的投資流程

PIMCO深信,投資績效始於充分準備。我們進行深入而廣泛的研究與分析,持續評估全球市場中不斷轉變的風險和機會,以期提供前瞻性的投資策略為客戶投資投資方案。

PIMCO經濟展望論壇不僅是預測未來可能發生的事件,我們也致力於管理投資組合,以因應意料之外的事件發生。投資組合的建構必須也必須考量意料之外的事或是市場干擾的狀況發生,以利我們能快速反應。我們深信,嚴謹聚焦於長期基本因素,將有助我們掌握重要的總體經濟背景,從而洞悉投資契機和風險,並執行長期投資策略。

注意

過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。

所有投資均有風險,可能造成價值損失。投資於債券市場須承受若干風險,包括市場風險、利率風險、發行人風險、信用風險、通貨膨脹風險及流動性風險。大多數債券以及債券策略之價值,均受利率變動所影響。若屬存續期較長債券或債券策略,則其敏感程度與漲跌起伏多半高於較短存續期券種;通常情況下債券價格將在利率揚升期間走跌,且現行低利率環境亦將提高這種風險。目前債券交易對手容量縮減,可能導致市場流動性降低,以及價格波動性增加。債券投資日後一旦贖回,其價值可能高於或者低於原始購債成本。政府發行的通膨連結債券 (ILB)為固定收益證券,係依 據通膨率定期調整其本金價值;實質利率上升期間,ILB 的價值隨之下降。美國政府發行的國庫抗通膨債券(TIPS)即是 ILB。一般而言,主權證券一般由發行政府所擔保。美國政府機構與單位針對相關債券的擔保程度不一,一般不受美國政府完全擔保。佈局此類證券的投資組合不保證報酬,且價值會波動。投資於以外幣計價及/或在海外註冊的證券可可能因匯率波動而涉及較大風險,亦可能涉及經濟和政治風險;若投資於新興市場,有關風險可能更高。匯率可能在短期內顯著起伏,且可能導致投資組合報酬減損。不動產抵押貸款證券和資產擔保證券可能對利率變動表現敏感,或須承受提早還款風險。儘管有關有價證券一般由政府、政府機構或私人擔保人提供擔保,但並不保證擔保人將履行其責任。股票有可能因為實際或臆測之市場狀況、經濟狀況或產業狀況等,經歷價跌情況。大宗商品具備較高風險,包括市場風險、政治風險、法規業管風險與自然環境風險等,未必適合所有投資人。公司債券須承受若干風險,包括債券發行人無法履行本金償還與利息支付義務的風險。並且利率敏感度、發行人信用價值的市場認知,以及市場整體流動性等不同因素,均可能所造成價格波動風險。多元分散投資概不擔保絕無損失。

概不保證相關投資策略必然適用於所有市場狀況,或適合所有投資人;個別投資人應先評估自身的長期投資能力,尤其是在市場下跌期間。投資人在作出投資決策前,應先諮詢投資專業意見。

本文使用的「便宜」「昂貴」一般指一項有價證券或資產類別的價格被視為顯著低於或高於歷史平均和投資經理人對未來的預期。概不保證未來業績,亦不保證一項有價證券的估價可締造利潤或保障免受虧損。貝他值(Beta)用以量度價格對市場變動的敏感度。市場貝他值為1。

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