過去幾個月來，我們認為總經環境面臨幾個重大風險，如今風險正逐漸反映於金融市場，波動加劇便是一例。正如長期展望報告《驟然覺醒》與週期市場展望報告《成長依舊，但力道趨緩》所述，我們認為全球經濟週期的成長力道已經觸頂，各國央行持續縮減寬鬆措施，許多國家面臨政治風險。有鑑於這些趨勢，我們的投資佈局相對保守，且高度集中在流動性資產，以助於掌握特定投資機會，或因應一般債券利差擴大和波動率上升的情況。

我們預期將持續佈局利差部位，儘管減碼公司現金債，但配置特定的信用機會、非機構房貸抵押證券(non-agency MBS)、機構房貸抵押證券(agency MBS)、少量新興市場貨幣與殖利率曲線走峭配置。如此佈局符合我們的投資觀點，亦即：持續正面看待週期展望，亦針對經濟利空風險進行避險，聚焦信用市場結構與流動性，以防資金撤出交易過熱的標的。

PIMCO(品浩)在12月週期展望論壇上，投資委員會經過熱烈討論後，得出以上心得。本次論壇除了齊聚來自全球各地的PIMCO投資專家之外，亦有資深顧問共襄盛舉，包括：PIMCO全球諮詢委員會主席伯南克(Ben Bernanke)；2001年諾貝爾經濟學獎得主史賓斯(Michael Spence)；前美國國家經濟委員會 (National Economic Council)主席、亦曾在柯林頓與歐巴馬總統任內擔任經濟政策助理的史沛林(Gene Sperling)。

2017年諾貝爾經濟學獎得主塞勒的意見亦讓論壇受益良多，他提出避免團體迷思與投資行為偏見的方法。

其他專家的意見亦讓我們受益良多，包括：加州大學戴維斯分校經濟學教授泰勒 (Alan M. Taylor)，他精闢分析過去150年許多國家的債市榮枯；2017年諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler)，他建議如何避免團體迷思與投資行為偏見。塞勒亦是芝加哥大學布斯商學院決策研究中心(Booth School of Business Center for Decision Research)的董事會成員。PIMCO與決策研究中心為合作伙伴，共同推廣該中心的行為科學研究。

論壇聚焦於5個重大經濟議題，分析這些議題對2019年週期展望與市場前景有何潛在影響。

議題＃1：經濟週期走到哪一個階段？

投資團隊過去幾個月持續指出，經濟擴張已經進入後半階段，這點如今也成為市場共識。但經濟週期後段可延續相當一段時間，所以讓人不禁要問，經濟究竟走到哪一個階段？

首先，根據PIMCO最新量化模型顯示，美國經濟未來12個月陷入衰退的機率近期已上揚至30%左右，創下這波9年擴張期的新高。儘管如此，經濟模型目前仍舊閃著黃燈，而非紅燈。

此次論壇提出新的週期分類模型，亦得出類似結論。該模型檢視並整合大量的經濟與金融市場數據，判斷經濟處於擴張期或衰退期的哪一個階段，結果發現，全球目前可能仍處於經濟擴張期中段，但是，未來1年將可能進入擴張期後段，甚至面臨衰退。

質化分析亦證實上述的量化模型結論，亦即：就業或商品市場目前並沒有出現過去曾是衰退指標的過熱跡象，亦沒有過度支出或信用過度寬鬆的情況，也就是說，並沒有明顯跡象顯示我們已接近衰退期。也就是說，經濟擴張雖然已老，但成長步伐依舊優雅。

但值得注意的是，從目前市況可清楚看出，不是引起騷動的衰退來造成金融市場的震盪。進一來看，有些論壇與會人士指出，經濟若是出現衰退，原因可能不是經濟過熱或過度舉債等一般總經因素，而是金融資產的評價下修(derating)。

議題＃2：美國經濟優勢地位告終？

儘管美國經濟擴張期可望在明年跨越其10年紀念，但我們認為美國與其他已開發國家的成長差距將會縮小。

回顧過去一年，美國經濟受惠於許多優勢，包括：政府推出大規模財政刺激方案，在全球經濟走緩之際提升其國內經濟成長；聯準會有自信地展開升息週期，每季升息一次；美國股市表現優於大多數股市；儘管川普總統表達不滿，但美元持續走升。

展望未來，隨著金融狀況趨緊的衝擊開始浮現、財政激勵效果鈍化，加上近期油價大跌，歐洲、日本、中國的受惠程度大於已成為能源淨出口國的美國，故我們預計美國經濟成長將「同步走緩」。我們預計美國2019年GDP成長約2.0-2.5%，仍舊低於市場預期，預計明年下半年成長放緩至單季成長率低於2%。影響所及，美國與其他已開發國家的經濟成長率將更趨向長期趨勢。

儘管美國與其他國家的成長率差距縮小，但我們仍預計美國股市的表現將領先其他股市，除了美國企業獲利能力更佳之外，景氣循環類股占美股比重相對較小，亦是原因。美元方面，論壇與會人士的觀點不一。前幾次論壇中，大家普遍看好美元走勢，如今樂觀氣氛明顯降溫，但由於利差正面，故美元現階段不易大幅貶值。

議題＃3：通膨會重回目標水平嗎？

我們下修2019年通膨預期，除了近期油價大跌之外，美國、歐洲與日本的核心通膨率遲遲不見進展，亦是原因。我們的基礎假設是：三者的核心通膨率大致持平或小幅上揚，因此仍舊低於目標值。

儘管通膨前景溫和，論壇對於通膨有無可能出現意外發展亦有深入討論。畢竟，美國薪資成長率在此次經濟週期中首度達到3%，而歐洲與日本的薪資水準亦上揚。

薪資之所以開始增長，確實有可能是失業率下降的結果，導致菲利普斯曲線(Phillips curve；認為失業率與薪資呈負相關)彎曲。但論壇得出的結論是：生產力加速成長之下，有可能減緩單位勞力成本的壓力；此外，商品市場受到亞馬遜效應(Amazon effect)的影響，競爭加劇，透明度提高，可能抑制了物價漲幅。

論壇亦討論到一個非常規的通膨理論：如果名目利率走升，長期會推升通膨。根據「物價決定之財政理論」(Fiscal Theory of the Price Level)，儘管央行升息會增加政府借貸成本，但如果民眾相信政府將不負責任地不以刪減支出或增稅的途徑因應，則會導致通膨緩慢升溫。這樣的做法彷彿龐式騙局 (Ponzi) ，政府公債的利息增加，日後卻不會增稅，使得私部門的財富效果提高，願意增加支出。倘若央行日後進一步升息，則政府借貸成本增加，通膨將會繼續走高。

然而，上述情景雖然過去曾發生在部分新興市場，但多數與會人士認為先進經濟體的情況不一樣，民眾還是會預期政府長期採取負責任的政策。唯有政府「失責」，才會產生上述效果，導致消費者在升息時加大支出力道。

議題＃4：聯準會暫停升息後如何是好？

聯準會可能於12月19日在今年第4度升息，我們預期2019年只會升息1-2次。隨著金融狀況趨緊，加上聯準會縮減資產負債表，多少已達到緊縮效果，故2019年上半年暫停升息的可能性愈來愈高。

但如果聯準會屆時暫停升息，無論時間是長是短，之後是會重啟升息步調，還是選擇降息呢？

值得注意的是，觀察聯準會決策官員的利率預測 (即利率點狀圖) ，已可看出明年某個時點將會暫停升息腳步，而後才進一步升息。這是因為，中位數預估顯示升息腳步將逐步減緩，由2018年4次，降至2019年3次，及2020年2次。

但論壇認為，聯準會在對外溝通暫停升息後，市場很難不會認定升息週期已經結束且未來將開始降息。正如伯南克指出，他在前一個升息週期時嘗試對外表示要暫停升息，市場以大幅震盪回應。其他國家央行 (如英國央行) 如果暫停升息後繼續緊縮，雖然可能不會引起軒然大波，但聯準會的決策在全球舉足輕重，故不易有這樣的結果。

在此背景下，多數與會人士認為，隨著經濟衰退的機率隨時間增加，暫停升息後再升息的可能性相對較低。

議題＃5：中美貿易戰是休兵還是落幕？

中國與美國於月初達成協議，未來90天暫停彼此進一步加徵關稅，並展開貿易協商。消息傳出不久後，論壇討論中美關係的未來發展。部分與會人士指出，貿易爭端已經走過谷底，兩國將會儘速達成貿易協議，避免高關稅的衝擊開始反映在經濟表現。

但多數與會人士認為，中美衝突的原因根深蒂固，貿易只是眾多徵兆之一，即使雙方達成貿易協議，市場仍舊會籠罩變數與起伏波動。史賓斯指出，中美爭端是「不同體系的衝突」，這個說法獲得論壇聽眾的共鳴，亦讓人聯想到5月份長期展望論壇提到的「修昔底德陷阱」(Thucydides Trap)，亦即：如果既有大國認為新崛起的大國構成威脅，則兩國有可能彼此對抗。

投資啟示

如前所述，我們對於短期與長期風險的看法正逐漸反映於金融市場。在此環境下，我們將尋找全面而多元的套利來源，不仰賴一般在公司信用風險間的配置，同時審慎地建構投資組合。

「考量由上而下的總經風險，我們認為佈局宜以美國市場為主，藉此保留部分現金，並在較險峻的環境中尋找投資利基。」

考量由上而下的總經風險，我們認為以佈局美國市場為宜，藉此保留部分現金，尋找特定的投資機會，在較險峻的環境中發掘被低估的投資機會。無論是持有更多現金，還是接受較低的投資組合殖利率，風險預算中有顯著的選擇權價值，讓我們得以掌握特定的投資機會，或者因應利差擴大和波動率增加的情況。

分析總經態勢顯示，我們不會很快進入下一次衰退，但從目前市況可清楚看出，衰退並不是造成金融市場的震盪的首要條件。此外，經濟若是出現衰退，原因可能不是經濟過熱等傳統總經因素，而是金融資產的評價下修(derating)。

置身當前環境，我們偏好流動性資產，某些具有報酬潛力的低流動性資產則是例外。

小幅減碼存續期、加碼TIPS

全球存續期近期大漲，導致殖利率逼近我們預測區間的下緣，但考量目前市況不明，我們的存續期佈局以美國市場為主，在日本以外的全球存續期只有小幅減碼配置。

我們預計日本央行將持續縮減購債規模，微調控制殖利率曲線的框架，以期達到殖利率走高、殖利率曲線變陡的目標，故日本減碼配置能有效防禦全球存續期區間意外 走高。

儘管我們預期通膨將持續溫和，但抗通膨美國公債(TIPS)的平衡通膨率已下滑。我們認為TIPS的價格相對具吸引力；此外，美國走到經濟週期後段，若通膨高於預期，TIPS亦能發揮避險功能。

殖利率曲線：做多中期債券，做空長債

我們認為，殖利率曲線走峭的全球配置有利於穩定創造收益；考量目前市況與評價，我們偏好中期債券、看壞長期債券。有鑑於未來12個月的經濟衰退風險不會都那麼高，目前殖利率曲線已經非常扁平。聯準會正在縮減資產負債表，歐洲央行即將終止量化寬鬆，故我們持續認為隨著時間將再度出現期限溢價。倘若我們誤判經濟衰退風險，或經濟大幅疲弱，導致聯準會轉而降息，則已建置曲線走峭配置亦有防禦作用。

保守看待一般公司債

我們鎖定減碼公司債配置，聚焦減碼一般公司債，同時尋找有潛力的信用投資機會。儘管信用債評價逐漸接近長期平均，但我們認為尚不便宜，同時市場波動程度加劇，經濟走弱之下，可能暴露出舉債過高的基本面問題。我們持續認為債券市場的信用配置高度集中、債市結構、流動性不佳等問題仍舊堪慮，若是日後債市整體陷入疲態，可能會導致市場過度反應。我們偏好高品質與高流動性，持續佈局PIMCO全球信用分析團隊認為有價值、倒債風險低的信用債。我們將重點放在防禦下檔風險，聚焦信用市場結構與流動性，以防資金撤出交易過熱的標的。

相對看好金融債與MBS

如前所述，隨著市場波動加劇，部分資產的價格便宜，投資價值浮現，我們希望保留部分現金，掌握這些投資機會。我們持續看好金融債，認為其價值相對具吸引力。英國最後如果無協議脫歐，恐將造成市場大亂，但我們認為這個情境的機率相當低，故英國金融債目前評價具有吸引力。倘若無協議脫歐的極端風險成真，英國金融債短期可能表現不振，但英國銀行的資金部位依舊穩健──英國央行近期進行極為嚴格的銀行壓力測試，亦得出同樣結論。

我們持續認為，非機構房貸抵押證券(non-agency MBS)的防禦性不輸投資等級債，可以在總經與信用市場脆弱時提供較佳的下檔保護。我們亦看好機構房貸抵押證券，其評價具吸引力，可為投資組合帶來相對穩定的收益。

減碼歐洲週邊國家債券

我們持續保守看待歐洲週邊國家的主權債與公司債，主要是考量短期有義大利政局的風險，長期又有歐元區經濟衰退的隱憂。然而，部分歐元區債券的潛在報酬佳，故我們亦不排除配置的可能性。

新興市場貨幣與債券具投資機會

隨著全球經濟同步走緩，我們認為美元對其他10大工業國貨幣的走勢將大致持平。我們將視情況小幅加碼新興市場貨幣，且認為在險峻市況之下，新興市場的本地債與海外債將有投資機會。

股票：聚焦高品質、防禦性佳的成長股

整體資產配置方面，我們原本即認為，隨著經濟週期走到後段，股價將受到擠壓。展望未來，在利多因素逐漸鈍化之下，加上金融狀況緊縮的遞延效應，我們預計企業獲利成長預期將會下修。我們認為股市將維持動盪局面，故整體佈局趨向謹慎，聚焦高品質的防禦性成長股，將景氣循環股的配置降至最低。相較於其他國家，美國股市的企業獲利較高，故持續受到我們青睞。考量經濟週期來到後段，我們亦偏好優質大型股，等待精挑的投資價值隨著時間週期浮現。

大宗商品：小幅看好石油

我們對大宗商品配置大致持中立看法，小幅看好石油。受到美國石油產量意外激增與全球需求疲軟的影響，石油市場轉為供過於求。石油輸出國組織(OPEC)日前宣布減產，顯示其希望將油價支撐在略高於60美元的價位，避免跌至2014年的極低水平，但又不至於過度壓縮供給，導致市場需求轉向頁岩油。另一方面，天然氣價格依氣候而定，庫存量仍低，但目前的冬季價格明顯衝擊需求，且產量正在大幅成長，故在沒有氣候因素的支撐下，未來價格上漲空間有限。我們持續視黃金為長天期資產，亦偏好其他長天期資產，例如目前評價具吸引力的美國TIPS。

區域經濟預測

美國

在美國於2018實質GDP成長率近3%後，我們仍然預期2019年實質GDP成長低於市場看法，在2.0-2.5%區間，,這主要考量近期金融狀況緊縮、財政刺激效應鈍化、中國與其他經濟體成長放慢。美國2019年成長力道預計緩和，下半年趨向略低於2%的長期趨勢。

2019年就業人口成長率預計減緩，新增非農就業人口單月平均約15萬人，雖有平穩的失業率就業仍舊增加。考量基期效應與近期油價大跌，主要通膨率預計未來幾個月大幅降低。核心通膨率預計在2%左右起伏，主因通膨預期仍舊設定在適當水準，且菲利普曲線相當平坦。

在此背景下，預計聯準會在12月升息至2.25-2.5%目標區間後，2019年底前還會升息1-2次，上半年很有可能暫停升息，甚至結束升息週期。

歐元區

我們預期2019年歐元區GDP成長率，由2018年接近2%的水準降至1.0-1.5%的區間，低於市場預期。我們下修9月份預估數字，主要是考量義大利金融狀況緊縮，將會衝擊經濟成長力道，且全球經濟成長亦預計放慢。

核心物價通膨率於過去幾年守在1%左右，但有鑑於失業率可望持續下降，加上薪資加速成長 (尤其是德國) ，故明年核心物價通膨率預計小幅成長。然而，核心物價通膨率預計仍低於歐洲央行的預測，且使得整體通膨率接近「低於2%、但接近2%」的目標。

儘管如此，我們預計歐洲央行將如先前所預告，12月底前開始減債，2019年下半年首度升息。然而，美國聯準會很有可能於2019年上半年暫停升息，倘若屬實，造成歐元兌美元急升，則歐洲央行明年可能維持利率不變。

英國

英國2019年名目GDP成長率可望符合市場預期，但實質產出成長率與通膨率的消長預計更為正面。

我們預計英國將可避免無協議脫歐的下場，不是達成國會樂見的過渡協議，就是延長協商時間，故實質GDP成長率可望達1.25-1.75%。

有鑑於進口物價壓力減緩，且薪資成長疲弱將抑制服務業通膨，我們預計英國通膨率未來1年將回落至2%的目標值，低於市場預期。

在此背景下，我們預計英國央行未來1年將升息1-2次。

日本

我們預計日本經濟於2019年小幅成長，GDP成長率達0.75-1.25%區間，主要是拜就業市場吃緊與財政立場寬鬆之賜。由於消費稅計畫於2019年10月上路，日本家庭勢必會提前購買高單價產品，故單季消費力道將出現部分波動。但政府為了抵銷消費稅衝擊，將會提高政府支出與調降其他稅率，讓整體財政政策維持寬鬆。

儘管如此，隨著通膨預期維持低檔，雖然薪資加速成長，但勞動生產力改善，進而抑制單位薪資成本，故我們預計核心通膨率 (不計消費稅效應) 只會小幅增至0.5-1.0%區間，遠低於2％的積極目標值。

我們預計日本央行將進一步微調日本公債購債做法，持續低調減債，縮減10年期以上債種的購買量，讓殖利率曲線更加陡峭。此舉旨在減緩低利率環境對於金融產業的部分負面衝擊。

中國

我們預計2019年GDP成長率降至5.5-6.5%區間的中段，主要是考量中國經濟前景高度不明朗，利空因素包括：與美國有貿易爭端；國內有去槓桿化壓力；經濟政策的目標亦有部分衝突，例如追求經濟成長與就業率的同時，又強調金融穩定。我們預計貨幣刺激政策將較不激進，亦即進一步下調存款準備金要求，而不採取降息的做法，同時實行規模約佔GDP比重達1.5%的財政擴張政策，聚焦於調降企業稅與家庭所得稅。

人民幣兌美元如果進一步貶值，我們預計跌幅不大。但如果中美貿易協商破局，衝突愈演愈烈，則我們預計中國會祭出貨幣寬鬆，且人民幣將急貶。