回顧2017年，全球經濟同步成長，成為市場熱烈討論的焦點。但隨著全球經濟成長率在去年底、今年初觸頂，這番榮景已成為過去式。成長力道不但已經觸頂，今年亦呈現參差不齊的態勢。有鑑於此，目前市場觀點著重在經濟表現分歧，而各資產類別、乃至於同類別內的資產表現亦出現差距，兩者均為經濟成長走到尾聲的常見現象。我們亦持同樣論點。

倘若如此，經濟與市場趨勢是否將在未來6至12個月(品浩週期展望的預測期間)落幕？另一方面，美國受惠於稅改效應，且企業獲利與GDP成長強勁，是否值得投資人樂觀看待全球經濟成長前景？新興市場浮現沈重賣壓，信用債券與歐洲週邊國家公債的利差擴大，是否帶來投資契機？

同步減速

為了探討上述相關議題，品浩的投資專家與數位資深顧問日前齊聚新港灘，出席9月份週期展望論壇。正如幾位與會者一開始所提，過去幾個月市場態勢丕變，與5月份年度長期展望論壇提出的長期觀點不謀而合，出現幾個「驟然覺醒」的現象，包括中美貿易爭端加劇、歐盟與義大利民粹政府醞釀衝突、新興市場近期亦出現動盪，在在突顯我們的長期觀點正確，亦即應該謹慎佈局，增加流動性。

我們一致認為，近期政治與市場態勢將影響週期市場展望，因為全球金融狀況逐漸緊縮，政經變數亦增加，預計將抑制全球企業與消費者的「動物本能」。

「品浩的週期基本假設為：2019年全球經濟成長將同步減緩，今年的分歧現象不再。」

在此背景下，加上美國的財政刺激方案明年開始消退，我們的週期基本假設認為：2019年全球經濟成長將同步減緩，今年美國加速、其他國家減緩的分歧現象不再。美國、歐元區與中國等前3大經濟體，2019年GDP成長率預計將低於今年，呈現成長依舊、但力道趨緩的局面。

聯準會持續升息

然而，主要經濟體的經濟活動雖然減緩，但成長率仍舊可望優於長期趨勢，未來6至12個月仍可望吸收就業市場的過剩產能。有鑑於此，我們預期主要央行將持續緩步緊縮：

• 聯準會9月份預計將聯邦基準利率目標區間上調至2.0-2.25%。此後，我們預計聯邦公開市場委員會(FOMC)至2019年底將再升息3次，屆時將符合委員會長期中性利率的中位數預估。
• 此外，儘管預計聯準會未來6至12個將持續縮減資產負債表規模(下稱縮表)，但可能在2019年底前結束。
• 我們預期歐洲央行今年底前將開始減債，但中短期將持續再投資於即將到期的債券。存款利率目前為負40個基本點，預計2019年第2季前不會上調；如果核心通膨率的增幅低於央行目前預估，甚至可能延後升息。
• 日本央行方面，未來6至12個月預計維持近期推出的軟性前瞻指引，官方利率不變，亦即隔夜利率為負10個基本點，日本10年期公債殖利率達0%。但明年可能進一步微調現行的控制殖利率曲線政策，以期帶動殖利率曲線進一步陡峭，支撐日本金融機構。

潛在利多與潛在利空皆具

針對「成長依舊，但力道趨緩」的基本假設，論壇與會者認為正面或負面發展的可能性各半，以貿易政策為近期最主要的變數。

• 品浩總經團隊的基本假設是：中美發動新一輪關稅措施，包括美國針對價值達2,000億美元的中國商品加徵關稅，而中國亦採報復行動，對價值600億美元的美國商品加徵關稅。
• 倘若情況愈演愈烈而爆發貿易戰，美國對中國商品全面課徵關稅，亦對其他國家的進口汽車與零組件課徵關稅，而貿易夥伴亦採行報復性關稅，且中國人民幣大幅貶值，我們則預期美國與全球經濟成長將大幅減緩，但仍有可能避免經濟衰退。
• 反之，如果貿易爭端和平落幕，各界達成協議，且近期與先前課徵的關稅降低，則全球經濟未來6至12個月可望維持在目前的成長率。

「貿易政策是近期主要變數。」

本次論壇亦討論到其他潛在多空因素，包括：義大利民粹主義興起，可能與歐盟醞釀衝突；美國企業獲利成長強勁、法規鬆綁、產能利用率上揚，使得美國企業可能增加投資力道。

新興市場方面，許多國家的經濟前景依舊不振，主要因為全球貿易成長減緩、美國利率上調、國內政治存在變數等。倘若新興市場的情況進一步惡化，則美元可能大幅走高，全球貿易成長減緩，最終將衝擊美國經濟發展。

第5盤，但尚未搶7

儘管論壇重申經濟週期走到後期的觀點，但有位資深與會者提出，經濟週期後期有時會維持很長的時間。他說：「就像溫布頓網球賽打到第5盤，但卻尚未搶7。」如果經濟沒有過多產能，且政策沒有重大失誤，經濟週期後期可能維持很長一段時間。經濟週期雖然有可能提早反轉走低，但我們認為現在還不到離場時間。

我們的基本假設並不認為明年出現經濟衰退，故經濟週期後期可能會持續一段時間。經濟衰退之前通常會出現國內失衡的現象，包括過度消費、過度投資、房市泡沫、薪資過度成長等等，但目前尚不見這些情況。然而，結果將取決於聯準會是否會積極升息，將利率上調至中性利率以上。如前所述，我們的基本假設是至少明年不會。預計只會升息至2.75-3.0%的中性區間後便暫停動作，而在2019年底結束縮表。有鑑於此，我們持續認為未來3至5年(品浩長期展望期間)可能出現經濟衰退，但預計不會在未來6至12個月(品浩週期展望期間)內發生。

投資結論

由上述分析可知，我們對週期展望的基本假設相當中性，但仍密切關注各種可能影響總體經濟與市場環境的風險。

再過幾個月，就能確認聯準會是否會結束升息週期，讓利率來到接近中性利率水準，或是貨幣政策轉為緊縮立場。歐洲央行將加入緊縮行列，除了在2019年下半年預計將結束量化寬鬆之外，亦將開始上調基準利率。日本央行已經大幅縮減公債購買規模，我們預期日本央行將進一步調整殖利率曲線調控策略，藉此提高殖利率、讓殖利率曲線更為陡峭。

「如果經濟沒有過多產能，且政策沒有重大失誤，經濟週期後期可能維持很久。」

儘管我們預計全球經濟「成長依舊，但力道趨緩」，但總體經濟變數與市場波動仍有可能增加。美國正值就業市場吃緊之際，核心通膨率預計將高於聯準會的目標值。不管是美國、義大利，還是其他重要的新興市場，民粹主義都是足以影響前景的風險。

在美國總體經濟與市場環境波動之際，其他市場的波動低，評價落於合理到偏高的區間。儘管經濟成長週期可能持續，但我們認為未來的市場環境可能更為險峻，對市場流動性與結構將形成考驗，尤其是信用市場方面。

當建構投資組合時，我們認為應該謹慎佈局、關注基本假設外的風險。我們希望維持彈性空間，以期靈活因應潛在的利多與利空發展。正如5月份的〈長期展望〉報告提及，為了達到佈局彈性而犧牲投資組合的殖利率，例如持有流動性較高的短期工具，在目前的環境似乎可行。我們將尋找多元的收益來源，不會仰賴加碼配置公司債券部位。我們無法精準預估信用週期將於何時反轉而下，但可以事先佈局，提早做好準備。

存續期：小幅減碼

我們持續認為，全球固定收益市場依舊適合以低檔均衡利率當作標準，亦即品浩提出的「新中性」(THE NEW NEUTRAL)為框架。儘管全球市場預計於區間內震盪，但我們認為殖利率大幅上揚的機率高於大幅下跌，故預計維持對存續期的小幅減碼配置。

英國公債殖利率處在歷史區間的極低水準，相較於美國更是如此。儘管英國脫歐過程不乏政經風險與極端風險，但我們預計過程將溫和有序，因此減碼英國存續期。我們將全球存續期維持接近參考指標的權重，但認為日本屬於例外，對其採取減碼配置。除了考量日本央行的殖利率曲線控制政策可能持續調整之外，也可發揮避險功能，避免全球殖利率意外激增時，遞延效應影響日本。

殖利率曲線變陡

相較於歷史趨勢或其他已開發市場，美國殖利率曲線走趨平坦。儘管經濟前景存在重大風險，但我們認為未來1年內出現經濟衰退的機率有限。考量美國即將結束升息週期、市場波動可能加劇(全球各國央行壓抑波動性的能力降低)，加上美國通膨可能走高，更加深我們對投資組合的偏好立場，亦即殖利率曲線變陡，因此加碼中天期債券，以賺取收益。沿著殖利率曲線佈局有分散配置之效，風險報酬值高於大規模配置某存續期。

謹慎配置公司債券

我們預計小幅減碼公司債券，主要因為目前評價偏高；市場流動性浮現隱憂；信用市場經過多年資金流入，已有過熱現象。信用市場未來6至12個月雖然可望持續表現優異，但我們認為宜採取減碼配置，一來是資金轉往安全性資產時，流動性高度不明朗，其次則是發行條件愈來愈寬鬆。待信用週期反轉走下時，我們希望持盈保泰，擁有充裕流動性，屆時不需要被迫出脫。此外，我們避免一般投資等級與高收益公司債券，轉而聚焦多元、「具靈活彈性」(bend-but-don’t-break)的短天期信用債券。因為此類債券即使在市場環境不振時，亦可能有優異表現。全球信用團隊針對相對價值的首選標的，亦是我們的聚焦重點。

加碼結構型信用債券

我們高度看好非機構房貸抵押證券、乃至於整體的結構型商品，預計持續採加碼配置。主要因為其評價有吸引力、債券部位具有防禦性、直接虧損的風險有限。此外，機構不動產抵押貸款證券的價格合理，亦是不錯的收益來源。

貨幣與新興市場：保守小幅加碼

我們認為，美元對其他10大工業國貨幣的走勢將大致持平，主要因為各國市場出現評價異常的機率有限。我們並預期已開發國家的經濟經過2018年的分歧表現後，未來將更趨同步發展。我們將維持小幅加碼新興市場貨幣，但考量各國的評價具吸引力，但前景高度不明朗，故僅保守佈局。倘若評價降低，且有跡象顯示貿易爭端依舊受到控制，或聯準會將結束升息週期，我們將更加看好新興市場貨幣與新興市場。我們亦會評估這些國家的政治走向與其他個別風險。

保守看待歐洲週邊國家公債與信用債券

如〈長期展望〉報告所述，隨著各國央行成為經濟前景的長期變數，我們將有限制地佈局高度仰賴央行金援的產業。歐洲央行結束量化寬鬆，發債量增加必須由民間投資人吸收，原本即是市場的考驗之一。如今義大利出現民粹政府，政策走向將難以預料，恐怕只會造成市場環境更加險峻。考量市場評價，我們認為應該保守看待義大利與其他歐洲週邊國家公債，對歐洲公司債券亦持謹慎看法。

股票：防禦類股的吸引力更勝景氣循環類股

再看到整體資產配置，我們認為當走到經濟週期後期，聯準會政策緊縮、通膨率浮現上升壓力、市場避險氣氛轉濃，對於股市評價都是利空因素。「成長依舊，但力道減緩」的週期展望觀點，同時代表預期報酬將降低。在此環境下，我們將重點轉向加強防禦性，提升投資組合品質，聚焦於長期成長性，並降低配置高貝他值的週期性股票。相較於其他國家，美國股市的週期性較低、報酬較高，故較受我們青睞。考量經濟週期來到後期，我們亦偏好優質的大型股。

大宗商品：經濟週期後期具吸引力的投資標的

回顧歷史趨勢，經濟擴張期走進尾聲時，大宗商品往往是表現最佳的資產類別。相關經濟活動熱絡，加上供給面限制(有些是政府政策使然)，有助於推升報酬前景，而抵押商品投資的收益更是2014年以來首度明顯呈現正值。大宗商品市場雖然前景樂觀，但並非所有領域皆然。因為商品種類不同，供給面的限制亦不同。我們仍舊較看好石油，主要因為美國決議重新對伊朗實施制裁，此舉形同消化了全球原油市場的剩餘產能。

區域經濟預測

美國

美國經濟今年成長近3%之後，2019年實質GDP成長率預計將降至2.0-2.5%的區間，低於市場預期。原因在於：財政刺激的支撐力道減弱；寬鬆貨幣政策持續退場；美元走強；貿易與外部環境轉差。

然而，在經濟成長持續優於潛在成長率(約1.8%)的情況下，新增就業人口可望單月平均達15萬人，失業率預計進一步朝3.6%下降。核心CPI通膨率最新數據為2.2%，我們考量調升關稅的遞延效應後，預計通膨率在約2.5%觸頂，再小幅下滑，因為通膨預期預計仍設定在適當水準，且菲利普斯曲線(Phillips curve)相當平坦。

在此環境下，預計聯準會9月份升息至2.0-2.25%之間後，至2019年底前還會升息3次，屆時將符合聯準會長期中性利率的中位數預估，亦即接近3%水準。

此外，聯邦準備系統理事會(Board of Governors)年底前很有可能決議增加抗循環資本緩衝(countercyclical capital buffer)，屆時將需要大型銀行提撥長達12個月的多餘資本，以因應金融市場可能產生動盪的隱憂。

歐元區

我們預計歐元區明年GDP成長率為1.5-2.0%，從2017年的2.5%大幅下滑，但仍舊優於潛在產出成長率。近期採購經理人指數(PMI)顯示，歐元區國家的經濟成長率愈來愈分歧，其中義大利表現落後。由於該國由民粹政府掌權，立場傾向反歐元，但目前尚未公開討論，故值得日後密切關注。

核心物價通膨率過去幾年守在1%左右水準，但預計未來1年將回溫，朝1.4%前進。主要因為失業率可望進一步下降、薪資開始成長(尤其是德國)、歐元升值趨勢暫歇。然而，核心物價通膨率預計仍低於歐洲央行的預測，且使得整體通膨率達不到「低於2%、但接近2%」的目標。

儘管如此，我們預計歐洲央行將如先前所預告，今年底前將開始減債，2019年下半年首度升息。對比我們預計聯準會明年將暫停升息，且在明年底前結束縮表，則可見明年兩大經濟體的貨幣政策走勢將出現分歧，對貨幣可能有重大影響。

英國

英國2019年名目GDP成長率可望符合市場預期，但實質產出成長率與通膨率的消長預計更為正面。

我們預計英國脫歐協商將出現進展，順利避免硬脫歐的下場，有助於在2019年提振內需，故預計實質GDP成長率將達1.5-2.0%水準。

有鑑於進口物價壓力減緩，且薪資成長疲弱將抑制服務業通膨，我們預計英國通膨率未來1年將回落至2%的目標值以下，低於市場預期。

在此背景下，我們預計英國央行未來1年將升息1-2次。

日本

我們預計日本2019年實質GDP成長率持穩於1.0-1.5%的區間內，主要受惠於就業市場吃緊與財政立場寬鬆。

然而，隨著預期通膨率在低檔徘徊，加上儘管薪資成長，但勞動生產力改善，抑制單位薪資成本，我們預計核心通膨率只會小幅增至0.5-1.0%區間，遠低於2％的積極目標值。

展望未來6至12個月，我們預計日本央行不會升息，但可能進一步低調減少日本公債購買量，10年期以上債種的購買量降低後，有助於讓殖利率曲線更加陡峭。此舉旨在減緩低利率環境對於金融產業的部分負面衝擊。

中國

我們預計中國2019年實質GDP成長率將介於5.5-6.5%區間內，主要考量中國經濟前景高度不明朗，除了與美國有貿易爭端之外，經濟政策的目標亦有部分衝突，例如追求經濟成長與就業率的同時，又強調金融穩定與去槓桿化。我們的基本假設只包含中美近期公布的新一輪關稅措施，而雙方關係並沒有進一步惡化。我們亦預計財政擴張將佔GDP1%左右，主要用於拉大公共投資與家庭減稅。

此外，考量能源與食品價格攀升，我們預計消費者物價指數(CPI)將小幅反彈至2.5%。中國人民銀行(人行)目前已全數收回2016年的緊縮措施，我們預計人行未來6至12個月將維持利率與存款準備金比率不變。如果人民幣兌美元進一步貶值，我們預計跌幅不大。但倘若兩國爆發貿易戰，我們則預計中國將會祭出貨幣寬鬆政策，且人民幣將急貶約10%。