週期市場展望

成長依舊,但力道趨緩

經濟成長腳步放慢,但尚無迫切地經濟衰退風險。PIMCO洞察中長期前景,順勢投資。

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顧2017年,全球經濟同步成長,成為市場熱烈討論的焦點。但隨著全球經濟成長率在去年底、今年初觸頂,這番榮景已成為過去式。成長力道不但已經觸頂,今年亦呈現參差不齊的態勢。有鑑於此,目前市場觀點著重在經濟表現分歧,而各資產類別、乃至於同類別內的資產表現亦出現差距,兩者均為經濟成長走到尾聲的常見現象。我們亦持同樣論點。

倘若如此,經濟與市場趨勢是否將在未來6至12個月(品浩週期展望的預測期間)落幕?另一方面,美國受惠於稅改效應,且企業獲利與GDP成長強勁,是否值得投資人樂觀看待全球經濟成長前景?新興市場浮現沈重賣壓,信用債券與歐洲週邊國家公債的利差擴大,是否帶來投資契機?

同步減速

為了探討上述相關議題,品浩的投資專家與數位資深顧問日前齊聚新港灘,出席9月份週期展望論壇。正如幾位與會者一開始所提,過去幾個月市場態勢丕變,與5月份年度長期展望論壇提出的長期觀點不謀而合,出現幾個「驟然覺醒」的現象,包括中美貿易爭端加劇、歐盟與義大利民粹政府醞釀衝突、新興市場近期亦出現動盪,在在突顯我們的長期觀點正確,亦即應該謹慎佈局,增加流動性。

我們一致認為,近期政治與市場態勢將影響週期市場展望,因為全球金融狀況逐漸緊縮,政經變數亦增加,預計將抑制全球企業與消費者的「動物本能」。

「品浩的週期基本假設為:2019年全球經濟成長將同步減緩,今年的分歧現象不再。」

在此背景下,加上美國的財政刺激方案明年開始消退,我們的週期基本假設認為:2019年全球經濟成長將同步減緩,今年美國加速、其他國家減緩的分歧現象不再。美國、歐元區與中國等前3大經濟體,2019年GDP成長率預計將低於今年,呈現成長依舊、但力道趨緩的局面。

聯準會持續升息

然而,主要經濟體的經濟活動雖然減緩,但成長率仍舊可望優於長期趨勢,未來6至12個月仍可望吸收就業市場的過剩產能。有鑑於此,我們預期主要央行將持續緩步緊縮:

  • 聯準會9月份預計將聯邦基準利率目標區間上調至2.0-2.25%。此後,我們預計聯邦公開市場委員會(FOMC)至2019年底將再升息3次,屆時將符合委員會長期中性利率的中位數預估。
  • 此外,儘管預計聯準會未來6至12個將持續縮減資產負債表規模(下稱縮表),但可能在2019年底前結束。
  • 我們預期歐洲央行今年底前將開始減債,但中短期將持續再投資於即將到期的債券。存款利率目前為負40個基本點,預計2019年第2季前不會上調;如果核心通膨率的增幅低於央行目前預估,甚至可能延後升息。
  • 日本央行方面,未來6至12個月預計維持近期推出的軟性前瞻指引,官方利率不變,亦即隔夜利率為負10個基本點,日本10年期公債殖利率達0%。但明年可能進一步微調現行的控制殖利率曲線政策,以期帶動殖利率曲線進一步陡峭,支撐日本金融機構。

潛在利多與潛在利空皆具

針對「成長依舊,但力道趨緩」的基本假設,論壇與會者認為正面或負面發展的可能性各半,以貿易政策為近期最主要的變數。

  • 品浩總經團隊的基本假設是:中美發動新一輪關稅措施,包括美國針對價值達2,000億美元的中國商品加徵關稅,而中國亦採報復行動,對價值600億美元的美國商品加徵關稅。
  • 倘若情況愈演愈烈而爆發貿易戰,美國對中國商品全面課徵關稅,亦對其他國家的進口汽車與零組件課徵關稅,而貿易夥伴亦採行報復性關稅,且中國人民幣大幅貶值,我們則預期美國與全球經濟成長將大幅減緩,但仍有可能避免經濟衰退。
  • 反之,如果貿易爭端和平落幕,各界達成協議,且近期與先前課徵的關稅降低,則全球經濟未來6至12個月可望維持在目前的成長率。

 

「貿易政策是近期主要變數。」

 

本次論壇亦討論到其他潛在多空因素,包括:義大利民粹主義興起,可能與歐盟醞釀衝突;美國企業獲利成長強勁、法規鬆綁、產能利用率上揚,使得美國企業可能增加投資力道。

新興市場方面,許多國家的經濟前景依舊不振,主要因為全球貿易成長減緩、美國利率上調、國內政治存在變數等。倘若新興市場的情況進一步惡化,則美元可能大幅走高,全球貿易成長減緩,最終將衝擊美國經濟發展。

第5盤,但尚未搶7

儘管論壇重申經濟週期走到後期的觀點,但有位資深與會者提出,經濟週期後期有時會維持很長的時間。他說:「就像溫布頓網球賽打到第5盤,但卻尚未搶7。」如果經濟沒有過多產能,且政策沒有重大失誤,經濟週期後期可能維持很長一段時間。經濟週期雖然有可能提早反轉走低,但我們認為現在還不到離場時間。

我們的基本假設並不認為明年出現經濟衰退,故經濟週期後期可能會持續一段時間。經濟衰退之前通常會出現國內失衡的現象,包括過度消費、過度投資、房市泡沫、薪資過度成長等等,但目前尚不見這些情況。然而,結果將取決於聯準會是否會積極升息,將利率上調至中性利率以上。如前所述,我們的基本假設是至少明年不會。預計只會升息至2.75-3.0%的中性區間後便暫停動作,而在2019年底結束縮表。有鑑於此,我們持續認為未來3至5年(品浩長期展望期間)可能出現經濟衰退,但預計不會在未來6至12個月(品浩週期展望期間)內發生。

投資結論

由上述分析可知,我們對週期展望的基本假設相當中性,但仍密切關注各種可能影響總體經濟與市場環境的風險。

再過幾個月,就能確認聯準會是否會結束升息週期,讓利率來到接近中性利率水準,或是貨幣政策轉為緊縮立場。歐洲央行將加入緊縮行列,除了在2019年下半年預計將結束量化寬鬆之外,亦將開始上調基準利率。日本央行已經大幅縮減公債購買規模,我們預期日本央行將進一步調整殖利率曲線調控策略,藉此提高殖利率、讓殖利率曲線更為陡峭。

「如果經濟沒有過多產能,且政策沒有重大失誤,經濟週期後期可能維持很久。」

儘管我們預計全球經濟「成長依舊,但力道趨緩」,但總體經濟變數與市場波動仍有可能增加。美國正值就業市場吃緊之際,核心通膨率預計將高於聯準會的目標值。不管是美國、義大利,還是其他重要的新興市場,民粹主義都是足以影響前景的風險。

在美國總體經濟與市場環境波動之際,其他市場的波動低,評價落於合理到偏高的區間。儘管經濟成長週期可能持續,但我們認為未來的市場環境可能更為險峻,對市場流動性與結構將形成考驗,尤其是信用市場方面。

當建構投資組合時,我們認為應該謹慎佈局、關注基本假設外的風險。我們希望維持彈性空間,以期靈活因應潛在的利多與利空發展。正如5月份的〈長期展望〉報告提及,為了達到佈局彈性而犧牲投資組合的殖利率,例如持有流動性較高的短期工具,在目前的環境似乎可行。我們將尋找多元的收益來源,不會仰賴加碼配置公司債券部位。我們無法精準預估信用週期將於何時反轉而下,但可以事先佈局,提早做好準備。

存續期:小幅減碼

我們持續認為,全球固定收益市場依舊適合以低檔均衡利率當作標準,亦即品浩提出的「新中性」(THE NEW NEUTRAL)為框架。儘管全球市場預計於區間內震盪,但我們認為殖利率大幅上揚的機率高於大幅下跌,故預計維持對存續期的小幅減碼配置。

英國公債殖利率處在歷史區間的極低水準,相較於美國更是如此。儘管英國脫歐過程不乏政經風險與極端風險,但我們預計過程將溫和有序,因此減碼英國存續期。我們將全球存續期維持接近參考指標的權重,但認為日本屬於例外,對其採取減碼配置。除了考量日本央行的殖利率曲線控制政策可能持續調整之外,也可發揮避險功能,避免全球殖利率意外激增時,遞延效應影響日本。

殖利率曲線變陡

相較於歷史趨勢或其他已開發市場,美國殖利率曲線走趨平坦。儘管經濟前景存在重大風險,但我們認為未來1年內出現經濟衰退的機率有限。考量美國即將結束升息週期、市場波動可能加劇(全球各國央行壓抑波動性的能力降低),加上美國通膨可能走高,更加深我們對投資組合的偏好立場,亦即殖利率曲線變陡,因此加碼中天期債券,以賺取收益。沿著殖利率曲線佈局有分散配置之效,風險報酬值高於大規模配置某存續期。

謹慎配置公司債券

我們預計小幅減碼公司債券,主要因為目前評價偏高;市場流動性浮現隱憂;信用市場經過多年資金流入,已有過熱現象。信用市場未來6至12個月雖然可望持續表現優異,但我們認為宜採取減碼配置,一來是資金轉往安全性資產時,流動性高度不明朗,其次則是發行條件愈來愈寬鬆。待信用週期反轉走下時,我們希望持盈保泰,擁有充裕流動性,屆時不需要被迫出脫。此外,我們避免一般投資等級與高收益公司債券,轉而聚焦多元、「具靈活彈性」(bend-but-don’t-break)的短天期信用債券。因為此類債券即使在市場環境不振時,亦可能有優異表現。全球信用團隊針對相對價值的首選標的,亦是我們的聚焦重點。

加碼結構型信用債券

我們高度看好非機構房貸抵押證券、乃至於整體的結構型商品,預計持續採加碼配置。主要因為其評價有吸引力、債券部位具有防禦性、直接虧損的風險有限。此外,機構不動產抵押貸款證券的價格合理,亦是不錯的收益來源。

貨幣與新興市場:保守小幅加碼

我們認為,美元對其他10大工業國貨幣的走勢將大致持平,主要因為各國市場出現評價異常的機率有限。我們並預期已開發國家的經濟經過2018年的分歧表現後,未來將更趨同步發展。我們將維持小幅加碼新興市場貨幣,但考量各國的評價具吸引力,但前景高度不明朗,故僅保守佈局。倘若評價降低,且有跡象顯示貿易爭端依舊受到控制,或聯準會將結束升息週期,我們將更加看好新興市場貨幣與新興市場。我們亦會評估這些國家的政治走向與其他個別風險。

保守看待歐洲週邊國家公債與信用債券

如〈長期展望〉報告所述,隨著各國央行成為經濟前景的長期變數,我們將有限制地佈局高度仰賴央行金援的產業。歐洲央行結束量化寬鬆,發債量增加必須由民間投資人吸收,原本即是市場的考驗之一。如今義大利出現民粹政府,政策走向將難以預料,恐怕只會造成市場環境更加險峻。考量市場評價,我們認為應該保守看待義大利與其他歐洲週邊國家公債,對歐洲公司債券亦持謹慎看法。

股票:防禦類股的吸引力更勝景氣循環類股

再看到整體資產配置,我們認為當走到經濟週期後期,聯準會政策緊縮、通膨率浮現上升壓力、市場避險氣氛轉濃,對於股市評價都是利空因素。「成長依舊,但力道減緩」的週期展望觀點,同時代表預期報酬將降低。在此環境下,我們將重點轉向加強防禦性,提升投資組合品質,聚焦於長期成長性,並降低配置高貝他值的週期性股票。相較於其他國家,美國股市的週期性較低、報酬較高,故較受我們青睞。考量經濟週期來到後期,我們亦偏好優質的大型股。

大宗商品:經濟週期後期具吸引力的投資標的

回顧歷史趨勢,經濟擴張期走進尾聲時,大宗商品往往是表現最佳的資產類別。相關經濟活動熱絡,加上供給面限制(有些是政府政策使然),有助於推升報酬前景,而抵押商品投資的收益更是2014年以來首度明顯呈現正值。大宗商品市場雖然前景樂觀,但並非所有領域皆然。因為商品種類不同,供給面的限制亦不同。我們仍舊較看好石油,主要因為美國決議重新對伊朗實施制裁,此舉形同消化了全球原油市場的剩餘產能。

區域經濟預測

美國

美國經濟今年成長近3%之後,2019年實質GDP成長率預計將降至2.0-2.5%的區間,低於市場預期。原因在於:財政刺激的支撐力道減弱;寬鬆貨幣政策持續退場;美元走強;貿易與外部環境轉差。

然而,在經濟成長持續優於潛在成長率(約1.8%)的情況下,新增就業人口可望單月平均達15萬人,失業率預計進一步朝3.6%下降。核心CPI通膨率最新數據為2.2%,我們考量調升關稅的遞延效應後,預計通膨率在約2.5%觸頂,再小幅下滑,因為通膨預期預計仍設定在適當水準,且菲利普斯曲線(Phillips curve)相當平坦。

在此環境下,預計聯準會9月份升息至2.0-2.25%之間後,至2019年底前還會升息3次,屆時將符合聯準會長期中性利率的中位數預估,亦即接近3%水準。

此外,聯邦準備系統理事會(Board of Governors)年底前很有可能決議增加抗循環資本緩衝(countercyclical capital buffer),屆時將需要大型銀行提撥長達12個月的多餘資本,以因應金融市場可能產生動盪的隱憂。

歐元區

我們預計歐元區明年GDP成長率為1.5-2.0%,從2017年的2.5%大幅下滑,但仍舊優於潛在產出成長率。近期採購經理人指數(PMI)顯示,歐元區國家的經濟成長率愈來愈分歧,其中義大利表現落後。由於該國由民粹政府掌權,立場傾向反歐元,但目前尚未公開討論,故值得日後密切關注。

核心物價通膨率過去幾年守在1%左右水準,但預計未來1年將回溫,朝1.4%前進。主要因為失業率可望進一步下降、薪資開始成長(尤其是德國)、歐元升值趨勢暫歇。然而,核心物價通膨率預計仍低於歐洲央行的預測,且使得整體通膨率達不到「低於2%、但接近2%」的目標。

儘管如此,我們預計歐洲央行將如先前所預告,今年底前將開始減債,2019年下半年首度升息。對比我們預計聯準會明年將暫停升息,且在明年底前結束縮表,則可見明年兩大經濟體的貨幣政策走勢將出現分歧,對貨幣可能有重大影響。

英國

英國2019年名目GDP成長率可望符合市場預期,但實質產出成長率與通膨率的消長預計更為正面。

我們預計英國脫歐協商將出現進展,順利避免硬脫歐的下場,有助於在2019年提振內需,故預計實質GDP成長率將達1.5-2.0%水準。

有鑑於進口物價壓力減緩,且薪資成長疲弱將抑制服務業通膨,我們預計英國通膨率未來1年將回落至2%的目標值以下,低於市場預期。

在此背景下,我們預計英國央行未來1年將升息1-2次。

日本

我們預計日本2019年實質GDP成長率持穩於1.0-1.5%的區間內,主要受惠於就業市場吃緊與財政立場寬鬆。

然而,隨著預期通膨率在低檔徘徊,加上儘管薪資成長,但勞動生產力改善,抑制單位薪資成本,我們預計核心通膨率只會小幅增至0.5-1.0%區間,遠低於2%的積極目標值。

展望未來6至12個月,我們預計日本央行不會升息,但可能進一步低調減少日本公債購買量,10年期以上債種的購買量降低後,有助於讓殖利率曲線更加陡峭。此舉旨在減緩低利率環境對於金融產業的部分負面衝擊。

中國

我們預計中國2019年實質GDP成長率將介於5.5-6.5%區間內,主要考量中國經濟前景高度不明朗,除了與美國有貿易爭端之外,經濟政策的目標亦有部分衝突,例如追求經濟成長與就業率的同時,又強調金融穩定與去槓桿化。我們的基本假設只包含中美近期公布的新一輪關稅措施,而雙方關係並沒有進一步惡化。我們亦預計財政擴張將佔GDP1%左右,主要用於拉大公共投資與家庭減稅。

此外,考量能源與食品價格攀升,我們預計消費者物價指數(CPI)將小幅反彈至2.5%。中國人民銀行(人行)目前已全數收回2016年的緊縮措施,我們預計人行未來6至12個月將維持利率與存款準備金比率不變。如果人民幣兌美元進一步貶值,我們預計跌幅不大。但倘若兩國爆發貿易戰,我們則預計中國將會祭出貨幣寬鬆政策,且人民幣將急貶約10%。

Cyclical Outlook

PIMCO的投資流程

集思廣益的投資智慧

PIMCO 獨特「由上而下」及「由下而上」的投資流程,旨在鼓勵各種新構想並匯聚不同觀點。PIMCO的週期展望論壇主要探討未來一年的前景,為投資組合的佈局奠定框架。

布倫喬爾森 (Erik Brynjolfsson)

布倫喬爾森博士是麻省理工學院數碼經濟倡導計劃總監、麻省理工斯隆管理學院Schussel Family教授,以及國家經濟研究局研究員。他的研究分析資訊科技對商業策略、生產力和表現、數碼商貿及無形資產的影響。他在麻省理工執教資訊經濟學和數據分析實驗室的課程。

費希爾 (Stanley Fischer)

費希爾博士在2014年至2017年期間擔任聯準會副主席。在獲委任加入該委員會前,他是以色列央行總裁。此外,他曾擔任花旗集團副主席、國際貨幣基金組織第一副總裁,以及麻省理工學院經濟學教授。

蓋特納 (TIMOTHY GEITHNER)

蓋特納先生現任華平投資總裁,掌管整體公司策略和管理、投資和投資組合管理、組織和資金結構及投資人關係。在此以前,蓋特納先生曾於2009年至2013年出任美國第75任財政部長,並於2003年至2009年期間擔任紐約聯邦準備銀行總裁。

鮑威爾 (DINA POWELL)

鮑威爾女士在2017年出任美國總統川普的副國家安全顧問,並曾於前總統喬治布希執政期間擔任公共外交事務副國務卿。在過往任職高盛期間,她是該公司的社會影響力投資部及環境市場部主管。她在2018年3月重返高盛任職。

普拉薩德 (Eswar Prasad)

普拉薩德先生是美國康乃爾大學(Cornell University)Tolani貿易政策高級教授及經濟教授,亦是布魯金斯研究院資深院士,出任國際貿易及經濟新世紀項目主管(New Century Chair in International Trade and Economics),以及國家經濟研究局研究員,並曾任國際貨幣基金組織中國事務主管。

貝拉斯 (Andres Velasco)

貝拉斯博士是美國哥倫比亞大學國際發展專業實務教授。他曾於智利總統巴切萊特(Michelle Bachelet)執政期間出任財長,並曾在2000年至2011年間擔任哈佛大學甘迺迪政府學院國際金融及發展Sumitomo-FASID教授。

PIMCO的投資流程

PIMCO深信,投資績效始於充分準備。我們進行深入而廣泛的研究與分析,持續評估全球市場中不斷轉變的風險和機會,以期提供前瞻性的投資策略為客戶投資投資方案。

PIMCO經濟展望論壇不僅是預測未來可能發生的事件,我們也致力於管理投資組合,以因應意料之外的事件發生。投資組合的建構必須也必須考量意料之外的事或是市場干擾的狀況發生,以利我們能快速反應。我們深信,嚴謹聚焦於長期基本因素,將有助我們掌握重要的總體經濟背景,從而洞悉投資契機和風險,並執行長期投資策略。

Featured Expert

伯南克
(Ben S. Bernanke) 

聯準會前主席及布魯金斯研究院(Brookings Institution)傑出院士

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Featured Expert

博爾頓
(Joshua Bolten) 

企業圓桌會議(Business Roundtable)總裁兼執行長、前白宮幕僚長

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Featured Expert

布朗
(Gordon Brown) 

英國前首相及前財政大臣

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黃國松
(Ng Kok Song) 

新加坡政府投資公司(GIC)前任集團投資長

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Featured Expert

斯勞特
( Anne-Marie Slaughter ) 

新美國基金會(New America)主席兼執行長、美國普林斯頓大學政治與國際事務學院Bert G.Kerstetter‘66榮譽退休校聘教授及前美國國務院前任政策規劃總監

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特里謝
(Jean-Claude Trichet) 

前歐洲央行總裁、三邊委員會(Trilateral Commission)歐洲區現任主席

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其他參與者

Featured Expert

Robert Arnott 

Research Affiliates創辦人兼主席

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Gene Sperling 

Sperling Economic Strategies主席

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    由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等,且對利率變動的敏感度甚高,故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降,或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。高收益債券基金適合能承受較高風險之非保守型投資人。

    基金配息率不代表基金報酬率,且過去配息率不代表未來配息率;基金淨值可能因市場因素而上下波動,投資人於配息時應注意基金淨值之變動。就收息強化股份而言,本基金得依裁量從本金中支付股息,並計算股份類別貨幣對沖所產生的收益率差額(構成以本金分配)。收息強化股份應支付的管理費及其他費用亦可從收息強化股份的本金中扣除,導致用作分配股息的可分配收入增加,因此,收息強化股份實際上可能是從本金中撥付股息。這可能導致收息強化股份的每股資產淨值即時減少。數據以最近曆年年底以來的分配為基礎,並不包括特別現金股息。配息型基金的配息可能由基金的收益或本金中支付。任何涉及由本金支出的部份,可能導致原始投資金額減損;且基金進行配息前未先扣除應負擔之相關費用。基金近12個月內由本金支付配息之相關資料,投資人可至本公司網站查詢。涉及從基金本金中支付配息的任何分配,或會導致基金每股資產淨值立即下降。基金投資所涉及的風險(例如:市場、交易對手、流動性、波動性及槓桿風險)可能導致台端損失部份或全部投資金額。匯率相關費用可能對基金淨值或收益產生不利影響。

    本文提及之經濟走勢預測不必然代表任何基金之績效,基金投資風險請詳閱基金公開說明書。基金係經專案豁免持有衍生性商品限制之基金。由於使用衍生性商品可能產生額外的部位風險造成基金淨值高度波動及衍生其他風險,全球高收益債券基金金、多元收益債券基金、新興市場債券基金、總回報債券基金、美國高收益債券基金、全球實質回報債券基金、全球投資級別債券基金、美國股票增益基金、全球債券(美國除外)基金、全球債券基金及歐元債券基金之總曝險將以相對VaR風險值模型來衡量並管理使用金融衍生性工具相關風險,其使用衍生性商品所產生之部位不得超過可供比較之指標投資組合之VaR值的兩倍。短年期債券基金、絕對收益債券基金及動態多元資產基金之總曝險將以絕對VaR風險值模型來衡量並管理使用金融衍生性工具相關風險,其使用衍生性商品所產生之部位不得超過基金淨資產價值之20%。投資人因不同時間進場,將有不同之投資績效,過去之績效亦不代表未來績效之保證。基金投資涉及投資新興市場部份,因其波動性與風險程度可能較高,且其政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家,也可能使資產價值受不同程度之影響。此外,依金管會規定,境外基金投資於中國大陸證券市場僅限掛牌上市有價證券及銀行間債券市場為限,且投資前述有價證券總金額不得超過基金淨資產價值之20%;基金投資地區包含中國大陸及香港,基金淨值可能因為中國大陸地區之法令、政治或經濟環境改變而受不同程度之影響。投資前請詳閱基金公開說明書有關投資風險之說明。有關基金應負擔之費用(境外基金含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書或投資人須知中,投資人可至http://www.pimco.com.tw或境外基金資訊觀測站http://www.fundclear.com.tw查詢。

    在極端情況下,基金的價值可能顯著低於投資本金,而在最壞的情況下,甚至可能失去全部投資價值。

    投資涉及風險,台端的投資可能會蒙受重大損失。投資價值及其任何收入可升可跌。

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    過往表現並非未來業績的保證或可靠指標,且不保證未來將可取得類似的回報。

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