行為財務學，是指投資人受到心理偏誤的影響而有不理性的行為，與現代經濟學理論的假設相左。行為財務學的概念持續受到重視，過去6年即有兩位行為經濟學家獲頒諾貝爾經濟學獎。PIMCO把行為財務學融入投資和風險管理過程–著重於其中的研究結果，即是，投資虧損所帶來的心理痛苦，可能導致投資人做出不當的風險/報酬決定。有鑑於許多資產的評價目前已高，加上經濟擴張走進成熟期，我們認為這些相關的觀點變得更重要。

基於這些理由，再加上我們長期推動多元觀點並挑戰自身假設，PIMCO與芝加哥大學布斯商學院的決策研究中心合作，支持重新命名的「PIMCO決策研究實驗室」(PIMCO Decision Research Laboratories)。透過這項合作，我們希望對決策行為有更深刻的認識，最終為客戶做出更明智的決定。決策研究中心廣泛探討多項行為科學主題，包括行為財務學與行為經濟學。

本文討論損失規避。

量化損失規避偏誤

榮獲2002年諾貝爾獎、亦是領先推廣行為經濟學的Daniel Kahneman(康納曼)，與研究同仁Amos Tversky(特沃斯基)合作，率先記載到一個人性現象：當多數人面臨一樣金額的虧損及報酬時，面對虧損的痛苦感覺是大於獲得報酬時的快樂程度–兩人稱之為「損失規避」。他們與其他學者發現，人們「贏」的金額必須比「輸」的金額高出一倍，才能平衡承擔風險的心理。

若要認知到損失規避，我們必須重新思考眾所周知的常態分布，亦即以簡單的對稱曲線圖顯示報酬和虧損的機率相等。但以常態分布來解釋損失規避，易有誤導之嫌，因為投資人承擔風險時，對虧損的反應遠大於面對金額相當的報酬。根據康納曼與特沃斯基的損失趨避比 (loss-aversion ratio) ，在投資人的心中，分布主體約有3分之2落於均值左側，3分之1落於均值右側。這個2比1的關係屬於通則，可能因為個人、潛在虧損規模、或者參與者是否被要求「採取交易員的思維」(這時的損失規避會變得少些) 而異。

PIMCO的方法

損失規避的概念深植於PIMCO的投資流程，尤其是投資組合績效的壓力測試與分析：

事前進行損失規避的管理，可以因應交易或投資組合的潛在虧損，必須明確聚焦於分布曲線的左側。量化追蹤誤差、潛在收益或預期報酬並不夠，我們還必須了解「這筆交易可容忍多大的虧損？」

我們的壓力測試聚焦於潛在的投資組合虧損規模，假設未來壓力情境不利於某投資策略的市場表現，風險預算會考量在負面情境可能的損失規模。這個方法得以算出在可忍受的下行狀況中如何運用風險，下行狀況也就是較為敏感的分布主體左側。

事後的損失規避管理，涵蓋績效分析的兩個組成部分：1)衡量，2)提醒。

所謂衡量，是比較實際跌幅與預期跌幅的差距，可用或然率表示。假設投資組合的年度追蹤誤差為250個基本點，但過去1個月卻下跌50個基本點，跌幅少於1個標準差–出現如此跌幅的機率預計超過17%。以這種方式把事件量化，有助投資人判斷事件出現的機率是否偏低，而毋需進一步關注。

提醒的困難度較高。必須檢視投資組合，確認其風險值屬於可以容忍的程度，且在原始投資的時間點獲得適當補償。為了克服損失規避的偏誤，可能需要採取明確動作—縮小假設願意接受虧損的程度與實際承擔虧損之間的落差。

可以確定的是，倘若一筆交易或投資組合出現大於合理預期的虧損，勢必要進一步檢驗。一開始不妨先問：「事前的風險預估正確嗎？」或「是否為外在事件造成市場表現異常？」有了答案後，便可考慮採取何種行動，包括降低布局以因應不確定性；增加布局以把握漸具吸引力的價值；或者維持布局不變。投資過程各個環節融入損失規避的觀念後，讓我們能維持一致性的風險承受度框架，使得投資決策更加客觀公正。

損失規避未必不理性

實務上 (相對於理論) ，損失規避未必是全然不理性的行為。虧損所引發的投資難度，跟獲利所帶來的優勢很難相提並論。比方說，投資人對於虧損的感受更強烈，原因可能是他們知道在大跌後不容易回本，也知道有必要在虧損後調整布局。簡單來說就是：掉進洞裡愈深，就愈難爬出來。

以數字來說明。假設投資組合有100美元，下跌10%至90美元。為了回到本金水準，投資報酬率必須達11%，而非10%。如果出現進一步跌幅，則必須有更大的正報酬，才足以彌平虧損。比方說，投資組合如果要收復50%的跌幅，報酬率必須高達100%。虧損愈大，回本的機會愈小。

對投資人來說，虧損可能還有其他實際顧慮。配置衍生性金融商品的投資組合如果出現負報酬，可能產生融資現金需求，因此即使投資組合的經理人認為有些標的具有吸引力，立場偏向持有，但可能還是必須出脫。為了因應虧損而進行的交易，感受勢必不如實現報酬。在極端情況下，高槓桿的投資組合績效可能嚴重跌落，導致必須全部平倉。委託風險 –亦即投資組合如果績效不振，其策略經理人可能遭到汰換–這也可能造成投資組合出現損失規避的現象。從這些情況的潛在結果可看出，損失規避的偏誤並非不理性。

隨著貿易衝突造成市場波動加劇、利率可能溫和攀升，且全球經濟成長速度放慢，了解損失規避的觀念更顯重要。此外，藉由將已知與尚待發現的行為財務學觀念納入投資流程，期許在建構與管理投資組合時，能更加貼近客戶的需求。