向左看:認知與管理損失規避偏誤

PIMCO投資和風險管理程序融入行為財務學觀念

為財務學,是指投資人受到心理偏誤的影響而有不理性的行為,與現代經濟學理論的假設相左。行為財務學的概念持續受到重視,過去6年即有兩位行為經濟學家獲頒諾貝爾經濟學獎。PIMCO把行為財務學融入投資和風險管理過程–著重於其中的研究結果,即是,投資虧損所帶來的心理痛苦,可能導致投資人做出不當的風險/報酬決定。有鑑於許多資產的評價目前已高,加上經濟擴張走進成熟期,我們認為這些相關的觀點變得更重要。

基於這些理由,再加上我們長期推動多元觀點並挑戰自身假設,PIMCO與芝加哥大學布斯商學院的決策研究中心合作,支持重新命名的「PIMCO決策研究實驗室」(PIMCO Decision Research Laboratories)。透過這項合作,我們希望對決策行為有更深刻的認識,最終為客戶做出更明智的決定。決策研究中心廣泛探討多項行為科學主題,包括行為財務學與行為經濟學。

本文討論損失規避。

量化損失規避偏誤

榮獲2002年諾貝爾獎、亦是領先推廣行為經濟學的Daniel Kahneman(康納曼),與研究同仁Amos Tversky(特沃斯基)合作,率先記載到一個人性現象:當多數人面臨一樣金額的虧損及報酬時,面對虧損的痛苦感覺是大於獲得報酬時的快樂程度–兩人稱之為「損失規避」。他們與其他學者發現,人們「贏」的金額必須比「輸」的金額高出一倍,才能平衡承擔風險的心理。

若要認知到損失規避,我們必須重新思考眾所周知的常態分布,亦即以簡單的對稱曲線圖顯示報酬和虧損的機率相等。但以常態分布來解釋損失規避,易有誤導之嫌,因為投資人承擔風險時,對虧損的反應遠大於面對金額相當的報酬。根據康納曼與特沃斯基的損失趨避比 (loss-aversion ratio) ,在投資人的心中,分布主體約有3分之2落於均值左側,3分之1落於均值右側。這個2比1的關係屬於通則,可能因為個人、潛在虧損規模、或者參與者是否被要求「採取交易員的思維」(這時的損失規避會變得少些) 而異。

PIMCO的方法

損失規避的概念深植於PIMCO的投資流程,尤其是投資組合績效的壓力測試與分析:

事前進行損失規避的管理,可以因應交易或投資組合的潛在虧損,必須明確聚焦於分布曲線的左側。量化追蹤誤差、潛在收益或預期報酬並不夠,我們還必須了解「這筆交易可容忍多大的虧損?」

我們的壓力測試聚焦於潛在的投資組合虧損規模,假設未來壓力情境不利於某投資策略的市場表現,風險預算會考量在負面情境可能的損失規模。這個方法得以算出在可忍受的下行狀況中如何運用風險,下行狀況也就是較為敏感的分布主體左側。

事後的損失規避管理,涵蓋績效分析的兩個組成部分:1)衡量,2)提醒。

所謂衡量,是比較實際跌幅與預期跌幅的差距,可用或然率表示。假設投資組合的年度追蹤誤差為250個基本點,但過去1個月卻下跌50個基本點,跌幅少於1個標準差–出現如此跌幅的機率預計超過17%。以這種方式把事件量化,有助投資人判斷事件出現的機率是否偏低,而毋需進一步關注。

提醒的困難度較高。必須檢視投資組合,確認其風險值屬於可以容忍的程度,且在原始投資的時間點獲得適當補償。為了克服損失規避的偏誤,可能需要採取明確動作—縮小假設願意接受虧損的程度與實際承擔虧損之間的落差。

可以確定的是,倘若一筆交易或投資組合出現大於合理預期的虧損,勢必要進一步檢驗。一開始不妨先問:「事前的風險預估正確嗎?」或「是否為外在事件造成市場表現異常?」有了答案後,便可考慮採取何種行動,包括降低布局以因應不確定性;增加布局以把握漸具吸引力的價值;或者維持布局不變。投資過程各個環節融入損失規避的觀念後,讓我們能維持一致性的風險承受度框架,使得投資決策更加客觀公正。

損失規避未必不理性

實務上 (相對於理論) ,損失規避未必是全然不理性的行為。虧損所引發的投資難度,跟獲利所帶來的優勢很難相提並論。比方說,投資人對於虧損的感受更強烈,原因可能是他們知道在大跌後不容易回本,也知道有必要在虧損後調整布局。簡單來說就是:掉進洞裡愈深,就愈難爬出來。

以數字來說明。假設投資組合有100美元,下跌10%至90美元。為了回到本金水準,投資報酬率必須達11%,而非10%。如果出現進一步跌幅,則必須有更大的正報酬,才足以彌平虧損。比方說,投資組合如果要收復50%的跌幅,報酬率必須高達100%。虧損愈大,回本的機會愈小。

對投資人來說,虧損可能還有其他實際顧慮。配置衍生性金融商品的投資組合如果出現負報酬,可能產生融資現金需求,因此即使投資組合的經理人認為有些標的具有吸引力,立場偏向持有,但可能還是必須出脫。為了因應虧損而進行的交易,感受勢必不如實現報酬。在極端情況下,高槓桿的投資組合績效可能嚴重跌落,導致必須全部平倉。委託風險 –亦即投資組合如果績效不振,其策略經理人可能遭到汰換–這也可能造成投資組合出現損失規避的現象。從這些情況的潛在結果可看出,損失規避的偏誤並非不理性。

隨著貿易衝突造成市場波動加劇、利率可能溫和攀升,且全球經濟成長速度放慢,了解損失規避的觀念更顯重要。此外,藉由將已知與尚待發現的行為財務學觀念納入投資流程,期許在建構與管理投資組合時,能更加貼近客戶的需求。

Look Left: Recognizing and Managing Loss-Aversion Bias

芝加哥大學布斯商學院決策研究中心的PIMCO決策研究實驗室讓學者能夠在人們生活和工作的地方進行影響深遠的行為科學實驗。透過與芝加哥大學的創新合作關係,PIMCO支持了多元且扎實的研究,有助於更深入的瞭解人類行為和決策過程,並幫助領導者在商業與社會領域上做出更明智的選擇。

注意

所有投資均有風險且可能造成損失。

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