行為科學洞察

如何克服現金與短期投資的結構性偏誤

行為科學有助於找出會導致不當投資決定的一些偏誤,特別是在目前這個經濟循環週期已來到後期的時候。

為科學家善於分析一般人犯錯的原因,而金融與投資決定在這方面已屬於成熟的研究領域。考驗在於如何克服行為偏誤所導致的不當決定,尤其在目前的經濟循環週期已走到後期的時候,經濟成長緩和、市場波動加劇、長期利率處在低位。PIMCO短期投資組合管理團隊主管 Jerome Schneider,以及投資組合風險經理人 Jan Faller,於下列訪談探討主要的行為偏誤,以及一般投資人與法人可以從哪個方面著手改善,也就是管理現金與流動性。

問:Jerome,行為科學如何應用在投資?

Schneider:有些最基本的投資前提深植於人性天生的偏誤,正因為如此,行為科學才會這麼有意思。身為投資經理人,我們可以討論的偏誤現象多達幾十個,但對投資人而言,最常見的包括維持現狀的偏誤 (status quo bias) 、損失規避的偏誤 (loss aversion bias) 與確認偏誤 (confirmation bias)。這些都可能有礙投資組合與投資目標。

儘管我們時常聽到有關一般投資人偏誤的相關研究,但在法人圈也存在,在PIMCO,我們則是確實的採取步驟來避免偏誤。我指的不只是在不同的傳統機構或既有的投資架構裡所產生的偏誤,還有一個更根本的現象,也就是,確認偏誤在某些金融領域已經是根深蒂固,成為結構性偏誤。

有鑑於許多資產目前的評價已高,加上經濟擴張走進成熟期,我們認為,若能察覺這些行為偏誤,認識行為科學,投資人將能從中大幅受惠。身為主動式投資經理人,我們不只要察覺、克服自己的偏誤,亦要思考常見於投資市場的偏誤。以期進一步了解有哪些偏誤可能抑制投資表現,我們深信,藉此將可提供客戶具價值的服務。

問:Jan 最近寫了一篇有關損失規避的報告。可否請你說明這個觀念,並談談 PIMCO 所採取的因應方式?

Faller:PIMCO將行為金融納入投資與風險管理過程–尤其是損失規避的觀念,也就是投資人因為虧損而感到心理痛苦,會導致做出不當的風險/報酬決策,因而損及投資目標。2002年諾貝爾獎得主Daniel Kahneman (康納曼) 與研究同仁Amos Tversky (特沃斯基) 率先記載這項人性偏誤,而2017年諾貝爾獎得主塞勒 (Richard Thaler) 則提出相關研究,讓人進一步了解其應用。

觀察投資結果的分布曲線,常態分布會有誤導之嫌,因為投資人對虧損的反應程度遠高於對同等規模報酬的反應程度。康納曼與特沃斯基預估了一個損失規避的比率,暗示了在投資人心中認為大部分的分布狀態是,約3分之2落在均值的左側,3分之1落在均值的右側。這個2比1的關係屬於通則,可能因為個人、潛在虧損規模、還有參與者是否被要求「採取交易員的思維」(在這個例子下損失規避的情況會比較輕微) 而異。

我曾在〈向左看:認知與管理損失規避偏誤〉(Look Left: Recognizing and Managing Loss‑Aversion Bias) 一文中說明 PIMCO 如何因應這個偏誤。大意是說,我們會在做出投資決定之前及之後採取行動。事前進行損失規避的管理,以交易或投資組合的潛在虧損為考量,明確聚焦於分布曲線的左側,並自問:「這筆交易可容忍多大的虧損?」我們採取壓力測試,針對投資策略的負面市場結果,建立假設性的前瞻壓力情境。倘若負面情境成真,風險預算會考量潛在虧損的規模。

事後的損失規避管理,涵蓋績效分析的兩個組成部分,一為衡量 (measuring),一為提醒 (reminding)。所謂衡量,是比較實際跌幅與預期跌幅的差距,可用或然率表示。提醒的困難度較高,必須檢視投資組合,確認其風險值屬於可以容忍的程度,且在最初投資的時間點能獲得適當補償。為了克服損失規避的偏誤,可能需要採取明確的行動,縮小願意接受潛在虧損與實際能承擔虧損的落差。

Schneider:以短期投資組合管理來說,我們的目標是透過團隊合作來限縮偏誤,包括損失規避的偏誤。短期投資團隊各成員提供不同的觀點與經驗–經常是現金與短期管理以外的領域。輔以分析團隊的觀點,團隊合作的方式讓我們能定期挑戰市場常規,視需要調整投資組合。我們的風險管理團隊亦扮演重要角色,向投資組合經理人提問,藉此加強客觀性,並協助發掘投資組合配置的潛在偏誤。

以短期投資而言,我們不只以客戶資本保值為目標,亦力求控制波動程度,我們亦認為,因應損失規避等偏誤有助於達成這兩個目標。

問:請問損失規避是不理性的行為嗎?

Faller:並不盡然。相較於報酬的優勢,伴隨虧損而來的投資難度可能很不對稱。比方說,投資人可能知道,投資大跌後不容易收復失土。以數字來說明,假設投資組合有100美元,下跌10%至90美元。為了回到本金水準,投資報酬率必須達11%,而非10%。如果出現進一步跌幅,則必須有更大的正報酬,才足以彌平虧損。投資組合如果下跌50%,必須交出100%的報酬率才能回補!

對投資人來說,虧損可能還有其他實際顧慮。配置衍生性金融商品的投資組合如果出現負報酬,可能產生融資現金需求,因此即使投資組合的經理人認為有些標的具有吸引力,立場偏向持有,但可能還是必須出脫。為了因應虧損而進行的交易,感受勢必遜於為實現報酬所做的交易。在極端情況下,高槓桿的投資組合績效可能嚴重跌落,導致必須全部平倉。委託風險–投資組合如果績效不振,可能導致其顧問,此策略的經理人,遭到汰換–這可能引發投資組合產生損失規避。從這些情況的潛在結果可看出,損失規避的偏誤並非不理性,且已經成為目前許多投資主流的結構性元素。

問:Jerome,可以舉個結構性偏誤的例子嗎?

Schneider:結構性偏誤有一個好例子是,投資人管理流動性時,只考慮一種選擇,但其實很多策略都有管理短期資產得宜的紀錄。相較於上一次經濟衰退期,目前的投資市場存在更多機會,但投資人持續布局傳統的貨幣市場基金與國庫券,這已經是自然而然的心理反應。根據彭博 (Bloomberg) 數據,截至2019年3月底,貨幣市場基金的總資產規模逾3兆美元,寫下約10年以來的新高–回顧當初,投資人之所以布局貨幣市場基金,是因為全球掀起金融風暴之後。

近期投資人湧入貨幣市場基金,原因可能是考量經濟週期來到尾聲,且過去6-12個月市場波動加劇,因此希望保有流動性。受到結構性偏誤、維持現狀的偏誤 (希望保持現狀的傾向) 與損失規避偏誤的影響,投資人留在貨幣市場基金的時間可能比原先預期更長,且可能因此錯失追求更高報酬的機會。我們發現,投資人對當日流動性的渴望往往遠高於實際需要。

問:談到現金及短期投資,你對克服偏誤的建議會是?

Schneider:我們鼓勵所有投資人思考,自己有沒有出現行為偏誤–不妨定期檢視投資動機,因為我們常常不會察覺偏誤影響了自己的思考與行為。如同 Jan 所說,PIMCO亦採取相關步驟克服偏誤,這也是主動型管理者的重要職責與價值之一。

就投資組合的流動性來說,我們能理解投資人為何會青睞貨幣市場基金,希望透過這樣的投資工具度過市場震盪期。但值得投資人思考的是,這些基金的報酬通常來自於殖利率 - 經常低於基準利率 - 而非殖利率與資本增值雙管齊下。此外,礙於損失規避偏誤與維持現狀的偏誤,可能導致投資人將資產留在這類投資工具很長一段時間。

我們認為,對投資人很重要的是,將現金與短期投資視為結構性配置的一環,而非只是一種事後補強,或既定的反應。在過程中,首先可思考,針對不同的投資期間,實際需要多少流動性,投資人又能容忍多大風險。一般而言,我們會依照投資期間,將投資人的流動性需求分為3個層級。層級1是即時或每天的現金需求。層級2是未來幾個月或幾季的中期需求。層級3是未來幾年的長期需求。主動式管理的短期策略 (層級2與層級3) 旨在追求高於傳統現金投資的報酬,若能採取這類主動式的流動性分級管理,可望提高潛在的風險調整後報酬。

透過分級來管理流動性,投資人將可依照投資期間與風險承受度,鎖定最適合的資產,亦能克服可能不利於達到投資目標的維持現狀偏誤與結構性偏誤。

 

投資於決策

芝加哥大學布斯商學院決策研究中心的PIMCO決策研究實驗室讓學者能夠在人們生活和工作的地方進行影響深遠的行為科學實驗。透過與芝加哥大學的創新合作關係,PIMCO支持了多元且扎實的研究,有助於更深入的瞭解人類行為和決策過程,並幫助領導者在商業與社會領域上做出更明智的選擇。

 

了解更多PIMCO的行為科學。

作者

Jerome M. Schneider

短期投資組合管理團隊主管

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