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人民幣貶值:值得關注,但非全面性問題

儘管這次的貨幣貶值與2015年相似,但影響全球環境的情況可能較為有限。

於市場擔心中美貿易緊張與對峙升溫,人民幣兌美元亦於上個月大幅貶值,令部份投資人感到不安。他們擔心這次人民幣貶值與2015年的情況相似,當時的貶值不但促使資本外流,也擾亂了全球市場。然而,儘管兩者有相似之處,但兩者的總體經濟背景並不相同,意味這次貶值對全球影響的影響較為有限。

相似之處

兩次人民幣貶值都令市場感到震驚。過去12個月來,人民幣兌美元匯率下跌,但速度相對穩定;然而,聯準會在6月13日宣布升息,而中國人民銀行其後採取偏向寬鬆的行動,導致人民幣在隨後三週下挫達5.0%。反觀2015年8月11日的貶值則更加突然:人民幣兌美元意外脫鉤,市場對此反應激烈,單日跌幅達2% (參見圖表) 。

兩次的人民幣貶值,都反映了總體經濟壓力的惡化。三年前的情況是中國A股市場崩盤,連鎖式的保證金清算,令成長型通縮的壓力加劇。近期的波動則反映了中美貿易緊張關係升高,以及政策引導下的國內債務去槓桿化。

兩次貶值均發生於人民幣遭到輕微高估之時。中國人民銀行在6月25日調降銀行存款準備金比率,藉此落實寬鬆政策時,人民幣與美元之間的利率差距正在縮小。在此同時,聯準會仍在緊縮的道路上繼續前進。

差異何在

兩次人民幣貶值的主要分別,顯然在於中美貿易關係方面。7月5日華府針對初步的340億美元進口商品開徵25%關稅,促使北京政府立即採取報復措施。我們估計美方的關稅壁壘將導致中國GDP成長減損10至20個基本點;至於針對其他2000億美元的中國商品另行開徵10%關稅的威脅,亦可能造成進一步的損害。

儘管中國人民銀行斷然排除了外匯政策做為貿易策略的手段,更加市場導向的匯率必然會反映出負面的基本面情境。例如,北京和華府之間如果真有機會出現貿易妥協,幾乎肯定意味著中國的3000億美元貿易順差將會大幅減少。(中國的經常帳規模已萎縮並幾近於零,相較於2015年時候相當於GDP規模2.7%的水準堪稱暴跌)。

展望未來,我們預期人民幣將溫和貶值,可能有助於抵消美國關稅衝擊。事實上,中國人民銀行已經表態願意容忍更高的波動性,並以人民幣匯率做為緩衝 – 只要這樣的匯率走勢確實是由基本面驅動,而且不會對金融體系的穩定性帶來重大影響。

市場面對人民幣匯率的波動,似乎也顯得更加從容。2015年和2016的貨幣貶值,引發資本外流激增,如今則有許多中國家庭與企業持有可觀的外國資產和外匯對沖部位。事實上,儘管6月人民幣的走勢疲軟,流入中國政府公債市場的資金卻很強勁。

這可能反映了中國貨幣機制的公信力逐漸恢復。中國人民銀行的政策溝通與宣導相當有效,可能也防止了上個月的匯率調整過度。因此,只要人民幣的貶值動力確實來自於週期性利率政策的分歧,並且真實反映保護主義壓力的負面影響,我們不認為中國人民銀行會貿然進場針對人民幣兌美元匯率設限。


作者

Isaac Meng

新興市場投資組合經理

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