最近幾週，許多國家短期票券殖利率急速揚升，而長期債券殖利率則小幅下滑。殖利率曲線趨平，反映了通膨風險可能在短期內更加持久，且持續時間較預期更長的擔憂。

這種重新定價的速度和幅度顯示，投資人預期英國、美國、澳洲和加拿大等已開發國家的央行，將比之前預期的更早、更快開始收緊貨幣條件。許多投資人都想知道下一個階段的貨幣政策會發生什麼。

儘管近期出現波動，但市場定價仍顯示出人們相信央行將以可靠的方式採取行動，以維持通膨預期的穩定。長期通膨預期也仍然保持相對穩定。

平坦化力量顯現

殖利率曲線平坦化通常發生在一個經濟週期的相對較晚時期，因為投資人預期央行會提高短期政策利率，相對於長期殖利率而言，這將推升短期殖利率。因此，殖利率曲線走勢可以預示貨幣政策和經濟前景的變化。

隨著全球經濟從新冠疫情驅動的放緩中復甦，近期市場想法的變化，很大程度上與不同行業的供應鏈中斷和供需不平衡的問題持續存在有關。隨著部分通膨指標仍然高漲，市場參與者預期升息在即，縮減量化寬鬆更迫在眉睫。

最近利率曲線前端的變動，導致全球許多傳統固定收益的相對價值和注重套利的策略出現去槓桿化。這包括對沖基金在前端利率上升造成損失後而減少風險曝險，也包含在長端買回他們的空頭部位，進一步造成平坦化效應。

隨著波動和交易成本上升，傳統的中介機構和現有的市場結構，使得真正的流動性提供者難以支撐市場，並緩解這些錯置現象。事實上，整個殖利率曲線的錯置程度為自2020年3月以來最大。

一方面，更寬的殖利率曲線平坦化和更短的經濟週期，與我們的長期觀點是一致的，即相較以往，經濟週期將變得更短、波幅更大，並可能會相對較早收回貨幣寬鬆政策。然而，我們認為，最近殖利率曲線走平的程度顯示市場的轉變可能太突然了。

政策困境

就像市場一樣，許多央行官員似乎也改變了他們對通膨的看法。在今年的大部分時間裡，他們認為經濟數據中顯示的通膨加速是暫時的。現在，各國央行正在質疑此論點，並擔憂較高的實際通膨可能開始影響到長期通膨預期。

例如，在英國，最近市場價格反映了市場預期在今年年底前會有不只一次25 個基點的升息，而且英格蘭銀行（BOE）的政策利率預料將在2022年底，會在1.25%-1.5%之間。然而一年前，90天期英鎊利率期貨價格，已反映了英國央行會在2022年底前將其政策利率降至0%以下。

市場情緒的轉變太快

儘管我們認同近期市場情緒轉變的基本方向，但我們認為市場預期可能變動得過快，主要有三大原因

第一，通膨連結證券所隱含的遠期通膨預期，顯示通膨會超過我們的週期性範圍（大約是明年），與央行的任務大致相符。

第二，儘管各國央行可能會採取行動以穩定通膨預期，但他們清楚地意識到，貨幣政策並不是解決因經濟供給面受到衝擊或中斷而引發的價格上漲壓力的最佳工具。

第三，來自新冠疫情的尾端風險（或發生不可預見結果的可能性）已經減少，但尚未消失，大多數經濟體的就業仍然遠低於疫情爆發前的水平。雖然貨幣刺激措施的退出是必要的，但央行們急於繼續支持勞動市場復甦，因此不會熱衷於過快收緊政策。

變化可創造機會

目前，與升息前景相關的風險溢價可能會更持久，這意味著市場對貨幣政策的預期路徑，可能會因近期殖利率曲線變動和對通膨預期的擔憂而不斷高估實際路徑。

由於殖利率曲線前端顯現過高的風險溢價，預期的快速重新定價往往會產生良好的回報機會。主動式的投資管理有助於權衡風險/回報特徵，並尋求利用這種曲線重新定價帶來的機會，以及央行從極其寬鬆的政策，轉向潛在經濟循環後期調整所帶來的機會。

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Sachin Gupta現為投資組合經理人和全球投資組合主管。 Rick Chan現為投資組合經理人，專注於全球宏觀策略和利率的相對價值交易。