觀察股票風險溢酬，顯示出股市目前的評價處於合理或略微偏高水準；看多股市者樂於以此作為佐證。反之，觀察其他標準評價指標，比如股市市值占GDP比、托賓Q值(Tobin's Q)、週期調整本益比 (CAPE ratio)以及市值占企業獲利比等，則顯示股價嚴重高估；看空股市者藉此舉證歷歷。

究竟誰對誰錯？評估整體股市是否會遭受重創的風險時，又以哪些變數最重要？

單從戈登成長模型(Gordon Growth Model)便可看出，股價與下列三者高度相關：股票風險溢酬 (實質股票殖利率減去實質債券殖利率)，和債券風險溢酬的某些定義(如實質債券殖利率減去實質GDP成長率)，以及均等風險溢酬 (我們定義為實質GDP成長率與實質股息成長率的差距)。如此細分，有助於說明總經事件如何影響股價。

我們近期的專題研究報告〈不吠的三隻狗：風險溢酬與股市重創〉(目前僅提供英文原文報告) 深入探討了這些議題。

結論摘要如下：

• 標準評價指標顯示，美國股市目前非常昂貴，但以股票風險溢酬來看，股票相對於債券處於合理到略微昂貴的水準。然而，用股票風險溢酬衡量股價是一種偽指標。
• 如果要建構全貌，我們建議投資人觀察三種風險溢酬：股票風險溢酬、債券風險溢酬與均等風險溢酬。^[i]這些風險溢酬已經降低，顯示在量化寬鬆、舉債增加、稅率降低與其他因素的背景下，股價有泡沫化跡象。
• 然而，可能會發生諸多以假亂真的均值回歸情境引發上述指標開始發出警訊，包括量化緊縮、去槓桿化、阻礙貿易流動與上調部分稅率的民粹主義、打壓科技巨擘等。
• 泡沫化有可能維持得比所想的更久。短期而言，股市看空者可能看對了基本面，卻看錯市場。

三隻狗何時會吠？

倘若出現均值回歸的情境，應可促動股票風險溢酬、債券風險溢酬與均等風險溢酬這三隻狗開始吠叫。股市遭受重創的機率，基本上取決於評價指標究竟是會持續定錨還是回到歷史均值。

以10年為期，在「股價合理」且評價持穩的情況下，我們的分析顯示，股市大跌50%的機率為59%，大跌70%的機率為57%。^[ii]

若是在完全回歸均值的情況下，我們的分析顯示出完全不同的結果。收益率(earnings yield)為-1%時，股市未來10年出現劇挫的機率非常高。大跌50%的機率為72%，大跌70%的機率為69%。

從上述簡單的計算可看出，倘若這些指標回到歷史均值，則以目前的股價評價水準而言，恐將出現意想不到的大跌走勢。但就算真的會發生，可能也是很久以後的事。

在那之前，這段時間建議密切注意這三隻狗的動向。

正式定義與計算方式請參閱我們的專題研究報告〈不吠的三隻狗：風險溢酬與股市重創〉(目前僅提供英文原文報告)， 以進一步了解我們的觀點。

Jamil Baz是PIMCO客戶解決方案與分析團隊主管；Josh Davis 是全球客戶分析團隊主管；Normane Gillmann 是量化研究分析師。