儘管許多風險性資產今年呈勁揚態勢，但部分較低評級的擔保貸款憑證 (CLOs) 卻表現落後。根據我們的分析，自8月以來，其利差甚至已擴大到100個基本點。值此市場氣氛緊張的經濟週期後期，部分投資人不禁要問：這是信用週期反轉的訊號嗎？

我們認為，擔保貸款憑證的權益層級 (equity tranche) 與中級層級 (mezzanine tranche) 目前的跌勢相對有限。但從目前現象可看出，低評級與高評級銀行貸款的分歧日益明顯，因此低評級擔保貸款憑證的疲態預計將持續。另一方面，較高評級貸款與AAA評級的擔保貸款憑證，兩者的評價目前看來具吸引力，我們預計其將持續有不錯的表現。

有鑑於此，謹慎布局是經濟週期後段的投資關鍵。

市場現況？

自2012年以來，已有約達600億美元的銀行貸款遭到降評，使得銀行貸款市場的評級組成出現大幅變動，如圖1所示。B級及以下目前占市場逾45%，而B−級的比重則接近15%。這股變動趨勢在近期更加顯著：10月時，CCC級及以下的不良貸款單月增幅創下2011年以來新高，目前占市場的6.3%。

從投資績效的角度觀察，低評級貸款今年表現大幅低於高評級貸款 (圖2) 。

我們認為，在幾個產業疲軟的背景下，不良貸款市場短期難有緩解。首先，製藥產業除了面臨鴉片類藥物相關訴訟之外，亦有法規政策隱憂，故短期預計易受衝擊。其次，受到油價波動與經濟不明朗的影響，與原物料價格連動的產業如石油探勘生產、鑽探、化學等等，紛紛刪減資本支出，未來可能持續面臨成長阻力。最後，零售商與部分服務業者原已面臨長期挑戰，營運可能因為獲利減緩而更加艱困。

評級變動有時是市場疲態的落後指標，因此我們認為未來可能還會有降級潮，不利於擔保貸款憑證的投資需求。

對擔保貸款憑證的衝擊

銀行貸款表現分歧，為擔保貸款憑證經理人帶來特定挑戰。隨著低評級貸款表現不振，而高評級貸款持穩，經理人創造交易收益的空間有限。也就是說，擔保貸款憑證權益層級的投資人所獲得的當期利息，不夠抵銷資產淨值的下跌，此現象明顯可見於貸款價格與加權平均利差的消長情形：根據花旗 (Citi) 的數據顯示，買進美國擔保貸款憑證的銀行貸款投資組合，價格在2018年10月達99美元高點，但目前已跌至96美元，然擔保貸款憑證投資組合的加權平均利差只有小幅增加，從原本高於Libor的357個基本點，如今只增至363個基本點。

此外，銀行貸款可能進一步降級，亦是隱憂。擔保貸款憑證對於CCC級貸款的持有數目有限制，CCC級及以下債券的曝險比重中位數為5.45%，而多數美國擔保貸款憑證的比重上限為7.5%。倘若更多銀行貸款遭到降級，將進一步擠壓經理人管理不良貸款的空間。

市場前景與投資啟示

短期而言，我們認為低評級銀行貸款的挑戰並非系統性，而是個別現象，連帶拖累高評級貸款或整體信用市場的可能性有限。但我們認為，低評級銀行貸款確實存在進一步下檔風險，尤其是層級小、流動性低、有基本面隱憂、資本結構全以貸款為主的銀行貸款。這類貸款的疲態可能波及低評級擔保貸款憑證的評價。有鑑於此，我們目前採觀望態度，靜待評價浮現吸引力後，再行布局此類別。

擔保貸款憑證的投資需求在2019年逐漸轉弱，發行量較上年同期萎縮10%(根據摩根大通高收益債券指數與槓桿貸款市場指標)。我們預計這些趨勢將持續下去，原因包括權益層級的套利空間不具吸引力，且買氣不振。一般投資人近期對銀行貸款興致缺缺，加上擔保貸款憑證需求減弱，將可能進一步影響到銀行貸款的評價。

現階段而言，我們看好高評級類別，包括短天期AAA級擔保貸款憑證與BB級以上的銀行貸款，因為我們可以借重由下而上嚴謹的信用研究，確保其基本面強勁。此外，我們認為短期融資利率具吸引力，可趁機布局，視為擔保貸款憑證的替代品，為高評級、大規模、流動性高的貸款組合增添適度槓桿。

Beth MacLean 為銀行貸款投資組合經理人。Giang Bui 為擔保貸款憑證投資組合經理人，Sabeen Firozali 為信用投資策略師。