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聯準會的新指引:出乎預料但說服力不足

市場聞訊後反應平淡,顯示許多投資人並未因此確信聯準會的新指引代表政策出現實質轉變。

8月時,美國聯準會在傑克森霍爾 (Jackson Hole) 全球央行年會中發表貨幣政策框架檢討結論,時間點較預期更早 (細節請見部落格文章「貨幣政策框架」) 。如今在9月16日的政策會議中,聯準會再度較預期更早地公布了新的利率前瞻指引,出乎許多觀察家的預料。

然而,市場聞訊後反應平淡,顯示許多投資人並未因此確信聯準會的新指引代表政策出現實質轉變。聯準會領導層近期持續出其不意、而且語氣堅定,讓我們不禁認為,聯準會是否有意強化其立場的適宜性;公開市場委員會 (FOMC) 可能並非全員認同政策框架大幅變動。

前瞻指引從結果導向轉為預測導向

正如市場預期,聯準會官員預測基準利率將維持不變直到2023年 (見聯準會2020年9月經濟預測摘要報告) 。聯準會對2023年美國經濟成長率的預估值高於市場預期,但核心個人消費支出 (PCE) 通膨率估計依舊只是2% (PCE是聯準會偏好的通膨指標) ,因此只有4名官員預計未來3年會升息,自然並不意外。考量失業率高漲且經濟不振的大環境,PIMCO預計美國通膨率必須幾年後才能回到目標值。

9月公開市場委員會聲明出乎市場預料的地方,在於提出利率指引。聯準會指出現階段將維持利率不變,直到經濟達充分就業,且「通膨率已攀升至2%,並有望適度超過2%一段時間。」(我們的關注重點) 。

我們認為,聯準會以通膨率目標訂定利率指引,有兩個市場始料未及之處。首先,聯準會官員在過去幾週的談話與訪問中皆強烈暗示,9月份提出利率指引,時間點過早。其次,此次利率指引採預測導向,通膨率只需「有望」超過目標值,聯準會便可著手緊縮政策。我們認為這代表立場意外轉向鷹派。政策框架檢討結果發布後,我們便預見會有較明顯的改變,認為聯準會將等到個人消費支出通膨率實際超過2% (從而達成其平均2%的新目標)才會試著升息,而非只是通膨率預計超標就行動。聲明公布後,市場的平均通膨率 (inflation breakeven) 反應冷淡,顯示許多投資人原本也已預見會有更大膽、以結果導向為主的前瞻指引。

我們亦認為,前瞻指引轉為預測導向,跟聯準會長期政策框架檢討後的幾次發言有所出入。我們從檢討內容得出的一大心得是,聯準會可能會稍微降低對傳統貨幣政策規定的重視。聯準會主席鮑威爾曾不斷提及,非加速通膨失業率 (NAIRU) 與自然利率 (r*) 存在高度不確定性。在此情況下,我們原本預期利率指引會側重通膨結果平均達2%,而非以預測為依歸。儘管如此,9月會議聲明提到充分就業,形同公開市場委員會明文規定,倘若失業率處於低檔,聯準會不會搶先升息 (這點是政策框架檢討的另一項重大改變)。

意見分歧?

我們猜想,聯準會連番出乎市場預期的聲明或許旨在引導投資人將這些政策變動解讀為重大改變。鮑威爾在記者會中亦大篇幅強調,這是「強而有力」的前瞻指引做法。然而,我們認為聯準會或許得有更多作為,市場參與者才會信服。

9月公布的前瞻指引或許可看出,公開市場委員會的內部意見存在分歧。自政策框架檢討發布以來,幾位聯邦準備銀行區域總裁對彈性平均通膨目標機制便出現解讀歧異。部分官員只願意讓通膨比2%的目標值高25到50個基本點,部分官員則樂見更大程度的超標,藉此彌補以往的不足。

定義平均目標值

由於利率應不至於在短期內上升,因此聯準會暫時不必應對上述變數。但放眼長期,市場勢必需要更明確地知道「平均2%」的涵義究竟為何,否則,可能會面對著聯準會過早緊縮金融環境的風險。聯準會的目的是要推動更大的典範轉移(paradigm shift),依此,通膨得以超標但平均達到2%?或只是針對現行框架進行小幅調整,沿用既有的相同模型,但比上一個升息週期更具耐心?

基於通膨率過去10年持續低於目標值,加上聯準會與美國經濟身處目前低利率環境所面臨的諸多挑戰,我們認為採取一種更大膽的做法或許屬於合理之舉。與此同時,聯準會觀察家與投資人勢必會持續緊盯有無更多政策變動或意外訊息。

聯準會於8月底已公布貨幣政策框架檢討結果,欲閱讀PIMCO對此議題的相關報導,請見部落格文章:〈貨幣政策框架:聯準會目標已訂,但實現需要配套措施〉。

Allison Boxer 是美國經濟分析師,而 Joachim Fels 則是 PIMCO 的全球經濟顧問,兩人皆定期為PIMCO 部落格撰文。

作者

Allison Boxer

經濟分析師

Joachim Fels

全球經濟顧問

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