聯準會的政策態度是否會在9月26日的會議轉趨鷹派？目前看來不無可能。儘管我們預期聯準會將升息25個基本點，政策利率區間將上調至2%-2.25%，但這並非我們擔心的焦點。

相反地，越來越多的證據顯示部分－而非全部－聯邦公開市場委員會的成員在評估近期貨幣政策展望時，已不像過去那樣仰賴總經預測指標，反而是更加看重即將公布的經濟數據。只要聯邦基金利率仍低於中性利率的預估區間，聯準會維持漸進升息的政策便無不妥之處。然而，我們擔心的是倘若聯準會維持目前升息的步調，直到美國經濟成長出現明確減速的跡象才收手，屆時聯準會可能已犯下政策過度緊縮的失誤。如同我們先前所說，聯準會正面臨兩難的抉擇，一方面要避免政策過度緊縮，一方面又必須防範經濟過熱。

少用經濟模型，多仰賴經濟數據？

九月中旬，向來態度審慎的聯準會理事布蘭納德(Lael Brainard)在底特律經濟俱樂部(Detroit Economic Club)發表演說時，曾暗示未來聯準會的政策態度將變得更加鷹派。她表示貨幣政策的決策者應聚焦短期中性利率（意即在經濟產出接近潛在成長率、完全就業、與穩定通膨環境下的利率），而非經常左右聯準會貨幣政策的長期中性利率。故此，布蘭納德認為聯準會應持續、漸進地升息。

短期中性利率更能反應目前的經濟環境，且美國經濟加速成長與聯準會升息，近來已使得短期中性利率上升－且未來一、兩年可能會高於長期中性利率。然而，短期中性利率本身有其瑕疵。短期中性利率易受到回溯的經濟數據左右，且目前正受到多個暫時性因素的刺激而上升－例如美國大規模的財政刺激政策。儘管這次美國的稅改政策有可能會推升長期的經濟成長趨勢，但是目前仍無法下定論。

布蘭納德的看法呼應聯準會主席鮑爾(Jerome Powell)在八月底傑克森霍爾 (Jackson Hole) 全球央行年會上所發表的演說。鮑爾在演講中提到長天期中性利率與其他美國經濟的長期結構性變數皆預測不易，令貨幣政策的制訂面臨挑戰。從鮑爾的言論不難看出鮑爾更加青睞以即將公佈的經濟數據，而非那些不確定的變數作為制訂貨幣政策的依據。

此外，鮑爾認為或許可採用一階差分法作為制訂貨幣政策的基礎，藉此解決經濟模型的不確定性。儘管一階差分法賦予r*與u*等結構性變數（意即非通膨加速/減速失業率）較低的權重，但是主要是預計通膨將接近如現在央行目標的環境下的失業率落後變動幅度，作為貨幣政策的制訂依據。當通膨預估將高於或低於央行目標，此時每年聯準會的開會次數將成為左右貨幣政策的因素之一。

為什麼這一點這麼重要？ 

依賴回溯性指標（例如短期的r*水準）或是一階差分法來制訂貨幣政策，可能會抵觸經濟學家傅利曼(Milton Friedman)的主張：「央行貨幣政策具有延遲效應。」聯準會前主席葉倫(Janet Yellen)在2016年－即啟動此次升息循環的半年前－曾說：「我們必須瞭解貨幣政策的效果要過一段時間才會浮現，且每次延遲的時間長短不一。這就是貨幣政策的特性，且至今未有任何的改變，這也是為什麼我認為我們必須要著眼未來。」

有鑑於貨幣政策的延遲效應，央行當下在制訂貨幣政策時，必須同步思考適合未來環境的政策寬鬆程度。然而，這不表示我們可以無視每日的經濟數據。事實上，正向與負向的經濟事件都會影響我們看待經濟前景的觀點，當然也將左右貨幣政策的制訂。

然而，輕忽貨幣政策的延遲效應、只看當下經濟數據的作法確實令人憂心。舉例而言，在回溯性政策的架構下，前一時期的失業率下降將促使央行升息，並造成政策過度緊縮的風險。然而，並非所有的聯邦公開市場委員會成員都輕忽以結構性變數做出之預測結果。舉例而言，聯準會副主席廉斯(John C. Williams)近來曾表示，在評估長期中性利率等無法觀察的變數時，並需要將各種模型納入考量。

聯邦公開市場委員會可能會在9月26日的會議上再次上調實質GDP成長率的預估值，意味著年底前再升息兩次已在各成員之間獲得更一致的共識。因此，今年底聯邦基金利率將上升至2.5%左右，來到聯邦公開市場委員會預估的長期中性利率區間的下限。在那之後，我們認為聯準會將開始對外溝通貨幣政策的延遲效應，同時持續回收寬鬆的貨幣政策。隨著政策利率進入長期中性利率的預估區間，聯準會將抱持更加開放的政策態度。

由於目前沒有明確的證據支持菲利普曲線的非線性型態，加上總體審慎工具(macroprudential tools)有助於改正金融市場的失衡（例如抗景氣循環資本緩衝）。因此，即便那些前瞻預估模型並不完美，但是至少仍是相對較佳的風險管理策略，以免美國一時強勁的經濟表現，導致貨幣政策過度緊縮。