凍結一國央行的外匯存底並非新鮮事，但俄羅斯卻是第一個落入這番下場的全球化經濟體。截至目前，不僅俄羅斯已面臨嚴重後果，亦可能連帶牽動美元身為全球主要儲備貨幣的地位，以及中國人民幣的強弱。

俄羅斯央行外匯存底遭到制裁，衝擊之所以如此巨大，主要是因為美國、歐洲、英國、加拿大與日本和其他某些國家聯合出手，再加上中國銀行業者擔心成為次級制裁 (secondary sanction) 的對象，亦不願與俄羅斯交涉，因而幾乎形同全球同步制裁。然而，對中國除外的多數國家而言，制裁相關風險預計仍然很低。

關鍵問題在於，為了因應進一步潛在制裁行動的衝擊，既有外匯存底配置應該如何調整？國際投資人又該如何調整投資組合配置，才能避免資金虧損或被當地市場套牢？一旦外匯存底無法轉到安全地點，則其保障價值 (insurance value) 可能被視為有限，如此一來，外債的長期償債能力或許會不如先前預期。

我們認為，各國將把外匯存底轉成低制裁風險國家的貨幣。由此可知，外匯存底的制裁風險溢價只會發生在極可能遭到全球同步制裁的國家。

影響所及，我們認為美元最終至少會跟過去一樣強勢，而人民幣前景則籠罩著較大陰影。

中國的考驗

從中國角度分析，由於跟美國之間持續存在對立緊張關係，倘若受到制裁，衝擊恐怕不小。中國外匯存底達3.2兆美元，主要為各種傳統儲備貨幣與黃金，並無其他明顯的替代品。中國固然可以拋售外匯存底，但可能性極低，因其外債總額龐大，且政府力求貨幣穩定。截至2021年底，中國外債總額已增至3.6兆美元。

若是中國認定外匯存底無法再提供實質保障，則合理的做法將是允許匯率波動區間加大。中國人民銀行依舊嚴格控管人民幣波動幅度。如果讓人民幣的實際波動率貼近十大工業國與亞洲國家貨幣，則實際波動幅度可能增加100%–125%。在此情況下，儘管人民幣相較於其他亞洲貨幣的利差或許仍具吸引力，但作為利差交易首選貨幣之一的地位將遭到弱化。

多元配置的重要

俄羅斯外匯存底遭到凍結，加上中國與歐美國家目前貿易關係緊繃，再度讓市場擔心出現美元出走潮。但資金要流向何處呢？

中國坐擁堅實的全球貿易關係，可望持續支撐人民幣，但由於法規變數增加，且制裁風險相對較高，人民幣恐怕不易挑戰美元的地位。考量中國存在遭歐美制裁的潛在利空，且中國屆時也勢必得再對外國人祭出資本管制，因此大型央行可能更加不願持有人民幣。人民幣預計會持續受到某些小型國家外匯存底的青睞；這些國家大多以中國為主要貿易夥伴，也有一些是大宗商品出口國。儘管如此，人民幣預計仍舊只會占全球外匯存底的一小部分。

倘若歐洲債券殖利率轉為正值，歐元在全球外匯存底的比重應有望回升。然而，除非近期能確保歐元區解體風險降低，否則不易看到升息以及歐元占全球外匯存底比重增加的局面（目前約20%）。

結論

我們認為，俄羅斯外匯存底遭到凍結後，反而再度鞏固了美元身為主要儲備貨幣的地位；即便沒有稍微進一步強化。根據最新數據，美元占全球外匯存底的比重達59%，與10年前相較幾無變動。我們認為，俄羅斯帶給其他國家的直接外溢風險不大，對中國亦是如此。

然而，後續影響將持續浮現在3個層面：中國致力於保護既有外匯存底，避免受到潛在制裁；受惠於目前大宗商品漲價趨勢的原物料出口國，將思考如何投資新進帳的外匯存底；不分公開或私募市場，外資將思考金融制裁的連帶衝擊，因為屆時境內的人民幣資產可能不易兌換。

中國面臨制裁相關風險，加上經濟政策日益保守，不利於人民幣躍升為儲備貨幣（欲了解中國的「結構性」貨幣政策，請參閱先前部落格文章）。從俄羅斯經驗可發現，制裁外匯存底的殺傷力很強，有效迫使其貨幣無法兌換。儘管人民幣在全球外匯存底的比重可望上升，但預計不會超過個位數中檔。

對於擔心遭到制裁的國家而言，外匯存底的保障作用恐怕不如先前預期。倘若無法分散配置，則合理的結果應是外債減少—這也是長期去全球化的另一種現象。

最後，倘若全球外匯存底再度加速成長 (例如原物料出口國受惠於大宗商品價格的居高不下)，繼而重新投入傳統的安全資產，則已開發市場公債預計比個別貨幣的受惠程度更高。

欲進一步了解PIMCO對於全球經濟與市場的短期展望，請參閱最新週期市場展望「既冷又熱的經濟環境」。

Gene Frieda是全球投資策略師，定期為PIMCO部落格撰文。