金融海嘯爆發以來這10年，貨幣市場浮現許多失衡現象，9月時隔夜附買回利率急升，即是一例。分析利率急升的原因，我們認為一是市場參與者日漸依賴隔夜借款，其次則是金融危機後的法規轉嚴，使得銀行業者撮合貨幣市場的能力降低；受到這些因素影響，讓附買回交易市場日益脆弱。

此外，近期附買回利率大漲，亦使得「保薦附買回」(sponsored repo)交易成為焦點，這是美國隔夜融資市場的一環，自兩年前成立以來，規模愈來愈大，提升了市場參與度與流動性。然而，附買回交易市場愈來愈容易受到券商資產負債表配置的影響，表現受限，保薦附買回交易是否能提供解方？亦或者，保薦附買回交易埋下金融市場震盪的種子，可能造成過度依賴隔夜融資，進而導致未來流動性失衡與定期附買回利率波動？

日漸依賴隔夜融資的背後

附買回協議是一種融資交易，放款人借出現金，收到證券作為抵押品。金融風暴前，附買回交易的成本極低，銀行業者與券商相當願意撮合這類交易，故有助於確保貨幣市場維持合理價格 (例如沒有套利) 。但金融危機過後，槓桿與流動性相關法規轉嚴，使得交易成本大幅增加，券商對附買回交易的意願有限。

對許多券商而言，解決方法之一是撮合更多資產扣除負債有「淨額」的交易，藉此降低資金成本。要做到淨額結算(netting)，必須以抵押貸款交易抵銷抵押融資交易。但這對券商的難題在於，同一個交易對手必須又要投資現金、又要借貸現金。這樣會形成明顯的問題：只有少數有限情況才會有帳戶以美國公債為抵押品來籌措現金，同時借出由附買回市場籌資而來的現金。

「保薦附買回交易」登場

為了解決這個問題，固定收益商品結算公司 (Fixed Income Clearing Corporation；FICC) 推出保薦附買回交易計劃，透過集中清算的交易對手達到淨額交易。長時間以來透過FICC，券商能夠在交易商間市場跟其他券商達到淨額交易；保薦附買回交易不只對券商間淨額結算有潛在助益之外，非券商亦能受惠，因為合格的FICC成員機構能夠保薦旗下客戶。¹受到保薦的客戶交易合約接著經過更新(以新合約取代)，再面對FICC，進而降低交易的資產負債表衝擊。如此一來，券商可以提供更具吸引力的價格，亦能撮合更多交易。

過去一年，美國赤字增加，聯準會縮減資產負債表，連帶推升附買回融資需求。這些發展使得附買回交易市場必須提供資金的抵押品數量增加。貨幣市場基金是重要的資金來源，截至2019年9月底，提供逾1.25兆元的隔夜附買回資金，較2017年9月增加1,500億美元。²保薦附買回交易的發展促進這股走升趨勢，影響力與使用率愈來愈高，有可能造成細微的結構性轉變，後續值得觀察。

投資人心得：保薦附買回交易的利弊

貨幣市場基金能夠增加對附買回交易的投資，保薦附買回交易是一大關鍵。然而，這些交易目前有個重大限制：只能隔夜執行。有鑑於此，交易對手若仰賴保薦附買回交易進行融資，可能會面臨更高的再融資風險。若要降低再融資風險與改善保薦附買回交易，應可成立提供定期融資的機制。

過去一年，在考量全球經濟不確定性加劇之下，投資人為了降低投資組合的風險，因而增加布局短期策略與貨幣市場基金。投資隔夜附買回交易有潛在好處，包括現金投資超額擔保 (有助於防禦債券價值下跌) 與每日流動性。然而，倘若金融市場眾多環節皆使用隔夜融資來進行期限轉換 (maturity transformation，亦即比借貸更短的時間內借錢的做法) ，則可能出現失衡現象。從9月的波動可看出，市場脆弱時遭到重大利空事件衝擊的結果。隨著市場等待證管會 (SEC) 核准進行定期FICC保薦附買回交易，市場對於仰賴隔夜融資的討論將持續延燒至2020年，但近期發展仍值得關注，因為保薦附買回交易明顯有利於市場流動性的同時，在接受度增加之際亦可能帶來不穩定風險。

PIMCO認為有必要持續觀察市場指標，評估融資市場的體質，並留意投資組合流動性需求，藉此積極避免融資壓力。投資人若能採取主動而彈性的方式，將能把握貨幣市場大跌時浮現的機會。展望短期前景，我們認為融資市場將維持有序運作，但如果發生價格錯置，我們亦做好採取行動的準備。 

Jerome Schneider是 PIMCO 短期投資組合管理團隊主管。Kate Lehrkind、William Martinez與 Jerry Woytash 為短期策略部門的投資組合經理人。