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保薦附買回交易:是解決附買回市場受限的良方?還是導致融資市場波動的潛在因素?

近期附買回市場混亂使得「保薦附買回」(sponsored repo)交易受到關注,其為美國隔夜融資市場的一環,規模漸增。

融海嘯爆發以來這10年,貨幣市場浮現許多失衡現象,9月時隔夜附買回利率急升,即是一例。分析利率急升的原因,我們認為一是市場參與者日漸依賴隔夜借款,其次則是金融危機後的法規轉嚴,使得銀行業者撮合貨幣市場的能力降低;受到這些因素影響,讓附買回交易市場日益脆弱。

此外,近期附買回利率大漲,亦使得「保薦附買回」(sponsored repo)交易成為焦點,這是美國隔夜融資市場的一環,自兩年前成立以來,規模愈來愈大,提升了市場參與度與流動性。然而,附買回交易市場愈來愈容易受到券商資產負債表配置的影響,表現受限,保薦附買回交易是否能提供解方?亦或者,保薦附買回交易埋下金融市場震盪的種子,可能造成過度依賴隔夜融資,進而導致未來流動性失衡與定期附買回利率波動?

日漸依賴隔夜融資的背後

附買回協議是一種融資交易,放款人借出現金,收到證券作為抵押品。金融風暴前,附買回交易的成本極低,銀行業者與券商相當願意撮合這類交易,故有助於確保貨幣市場維持合理價格 (例如沒有套利) 。但金融危機過後,槓桿與流動性相關法規轉嚴,使得交易成本大幅增加,券商對附買回交易的意願有限。

對許多券商而言,解決方法之一是撮合更多資產扣除負債有「淨額」的交易,藉此降低資金成本。要做到淨額結算(netting),必須以抵押貸款交易抵銷抵押融資交易。但這對券商的難題在於,同一個交易對手必須又要投資現金、又要借貸現金。這樣會形成明顯的問題:只有少數有限情況才會有帳戶以美國公債為抵押品來籌措現金,同時借出由附買回市場籌資而來的現金。

「保薦附買回交易」登場

為了解決這個問題,固定收益商品結算公司 (Fixed Income Clearing Corporation;FICC) 推出保薦附買回交易計劃,透過集中清算的交易對手達到淨額交易。長時間以來透過FICC,券商能夠在交易商間市場跟其他券商達到淨額交易;保薦附買回交易不只對券商間淨額結算有潛在助益之外,非券商亦能受惠,因為合格的FICC成員機構能夠保薦旗下客戶。1受到保薦的客戶交易合約接著經過更新(以新合約取代),再面對FICC,進而降低交易的資產負債表衝擊。如此一來,券商可以提供更具吸引力的價格,亦能撮合更多交易。

過去一年,美國赤字增加,聯準會縮減資產負債表,連帶推升附買回融資需求。這些發展使得附買回交易市場必須提供資金的抵押品數量增加。貨幣市場基金是重要的資金來源,截至2019年9月底,提供逾1.25兆元的隔夜附買回資金,較2017年9月增加1,500億美元。2保薦附買回交易的發展促進這股走升趨勢,影響力與使用率愈來愈高,有可能造成細微的結構性轉變,後續值得觀察。

投資人心得:保薦附買回交易的利弊

貨幣市場基金能夠增加對附買回交易的投資,保薦附買回交易是一大關鍵。然而,這些交易目前有個重大限制:只能隔夜執行。有鑑於此,交易對手若仰賴保薦附買回交易進行融資,可能會面臨更高的再融資風險。若要降低再融資風險與改善保薦附買回交易,應可成立提供定期融資的機制。

過去一年,在考量全球經濟不確定性加劇之下,投資人為了降低投資組合的風險,因而增加布局短期策略與貨幣市場基金。投資隔夜附買回交易有潛在好處,包括現金投資超額擔保 (有助於防禦債券價值下跌) 與每日流動性。然而,倘若金融市場眾多環節皆使用隔夜融資來進行期限轉換 (maturity transformation,亦即比借貸更短的時間內借錢的做法) ,則可能出現失衡現象。從9月的波動可看出,市場脆弱時遭到重大利空事件衝擊的結果。隨著市場等待證管會 (SEC) 核准進行定期FICC保薦附買回交易,市場對於仰賴隔夜融資的討論將持續延燒至2020年,但近期發展仍值得關注,因為保薦附買回交易明顯有利於市場流動性的同時,在接受度增加之際亦可能帶來不穩定風險。

PIMCO認為有必要持續觀察市場指標,評估融資市場的體質,並留意投資組合流動性需求,藉此積極避免融資壓力。投資人若能採取主動而彈性的方式,將能把握貨幣市場大跌時浮現的機會。展望短期前景,我們認為融資市場將維持有序運作,但如果發生價格錯置,我們亦做好採取行動的準備。 

Jerome Schneider是 PIMCO 短期投資組合管理團隊主管。Kate LehrkindWilliam MartinezJerry Woytash 為短期策略部門的投資組合經理人。



1更多資訊請見美國證券存託及結算公司 (Depository Trust and Clearing Corp,DTCC) :http://www.dtcc.com/clearing-services/ficc-gov/sponsored-membership
2根據美國財政部金融研究辦公室 (Office of Financial Research) 公布的貨幣市場基金指標 (Money Market Fund Monitor),截至2019年10月31日。
作者

Jerome M. Schneider

短期投資組合管理團隊主管

Kate Lehrkind

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William Martinez

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