聯準會在3月19日宣布（請參閱聯準會新聞稿）現行暫時鬆綁補充槓桿率（supplemental leverage ratio）的措施，將按照既定時程於3月31日到期日畫下句點。聯準會去年暫時鬆綁補充槓桿率，旨在緩解新冠肺炎疫情對國庫券市場帶來的壓力。雖然揮別去年3月的市場動盪後，國庫券市場的流動性已有所改善，但是支持市場流動性的重擔仍落在擔任中介角色的銀行身上；如今，銀行為了遵循新的法令規範又得調整業務運作。近期內，我們認為具全球系統性重要地位的銀行將減少以國庫券作為擔保品的短期放款業務（即附買回交易），且為客戶媒合交易時將要求更大的買賣價差，並將鼓勵法人客戶把存款轉移至貨幣市場基金。儘管聯準會停止鬆綁補充槓桿率有助於強化銀行體系的安全性與穩健度，但是此舉付出的代價恐將是國庫券市場的流動性降低，並導致風險最低的短年期資產殖利率走低。

鬆綁補充槓桿率，紓緩流動性壓力

去年3月，美國國庫券市場劇烈震盪。當時，聯準會為了強化銀行對債市挹注流動性的能力，宣布將銀行準備金與國庫券從美國大型銀行的補充槓桿率中暫時排除不計。2008年金融危機爆發之後，美國通過《陶德-法蘭克法案（Dodd-Frank）》，對金融體系進行改革。儘管這一連串的改革讓銀行擁有強健的適足資本，順利度過新冠肺炎帶來的嚴重經濟衝擊，但是同樣的改革措施卻也限縮了銀行的造市能力－即便是在風險最低的短年期資產方面也不例外。

在聯準會鬆綁補充槓桿率之前，具全球系統性重要地位的銀行必須設法提高資本部位或是讓資產負債表瘦身，以減輕聯準會在危機期推出緊急流動性挹注計畫與大規模資產收購計畫之際，銀行準備金（與存款）上調所帶來的衝擊。種種加諸在銀行身上的限制，大大限縮銀行金融中介角色的著力空間，並加劇債券市場的波動。隨後，聯準會宣布鬆綁補充槓桿率與其他的政策措施，以期紓緩整體金融環境，並支持整體信貸資金持續流入實體經濟活動。我們認為這些政策調整確實對於市場運作帶來極為顯著的正面影響（請參閱「2020年3月市場動盪的啟示」研究報告）。

自此之後，市場流動性隨著經濟前景一同改善。正因如此，美國國會領袖開始敦促聯準會讓補充槓桿率的暫時性鬆綁措施按照既定的時間表畫下句點，以便強化銀行的資本緩衝能力，進一步提升銀行體系的安全性與穩健度。然而，我們不要忘了一件事情：這段時間以來，銀行存放在聯準會的存款準備金已增加了1.5兆美元，同時新發行的美國國庫券總計高達4兆美元。此外，今年存款準備金與新發行的國庫券料將再增加4.4兆美元，因此鬆綁補充槓桿率的措施告一段落之後，銀行資產負債表與國庫券市場勢將受到影響。

市場流動性依舊脆弱

雖然國庫券市場的運作已自去年3月起逐漸改善，但是目前市場流動性依舊脆弱。過去這一個月，正當各大銀行著手因應補充槓桿率鬆綁措施即將喊停之際，市場流動性再度惡化，導致國庫券的買賣價差擴大、交易量萎縮，且為了籌措疫情紓困法案所需的資金，美國必須大量發行國庫券並提供更大的折價空間，以免這些國庫券乏人問津。同時間，貨幣市場基金投資標的－包括年期最短的國庫券以及短年期擔保貸款－所能提供的殖利率遭到壓縮。未來，隨著補充槓桿率的鬆綁畫下句點，前述各種不利趨勢亦將因而加劇。事實上，投資人對於風險最低的短年期資產的需求不斷成長，此舉可能會使得短年期國庫券再次陷入類似2015年的負殖利率局面。

短時間之內，由於各大銀行必須重新調整業務，以滿足重新上路的法令規範，因此我們認為那些規模最大的銀行在設法遵循補充槓桿率規範的同時，亦將採取多項措施以降低增加資本計提對於盈餘帶來的影響。這些措施包括鼓勵法人客戶將存款轉移至貨幣市場基金或是短年期國庫券，甚至不排除收取額外的費用；減少低利潤率的放款活動，其中包括短期擔保貸款與國庫券交易；以及要有更高的預期報酬率（期限溢價）才願意持有國庫券至到期日。

重點回顧

2020年3月誘發國庫券市場運作失常的各種因素，目前仍有許多持續對市場造成壓力。而隨著補充槓桿率的鬆綁畫下句點，這種緊絀情況將更為顯著。儘管聯準會承諾將研議可行的永久鬆綁措施，以確保在銀行準備金較高的環境下，相關的法令規範能達到預期成效。然值此過渡期，國庫券市場恐將承擔流動性下降與波動性攀升的代價。

Tiffany Wilding是PIMCO美國經濟分析師。Jerome Schneider擔任董事總經理暨PIMCO短期投資組合管理團隊主管。Rick Chan是投資組合經理人，專注於全球總經策略與利率相對價值交易。三人經常為PIMCO部落格撰文。