部落格

重新調整通膨預期

為了讓通膨持續達標,聯準會必須提高通膨預期,因此可能必須讓通膨超標一段時間。

如市場預期,聯邦公開市場委員會在4月政策會議後宣布維持基準利率不變,聯準會主席鮑威爾 (Jerome Powell) 亦未針對購債計畫更新資訊。聯邦公開市場委員會重申,將等到充分就業和物價穩定這兩大職責出現實質進展 (包括疫情確實度過最嚴重的時期),才會開始收手寬鬆政策。

儘管鮑威爾並未釋出新訊息,但值得注意的是,聯準會把焦點集中在回溯性數據,而非前瞻性預測;美國經濟前景已然顯著好轉,貨幣政策卻存在長期的滯後變動現象。基於錨定長期通膨預期至關重要,我們認為這個新焦點是聯準會達成終極目標的必要條件。

「絕佳巧合」告終

自聯準會於2012年正式設下2%的通膨率目標起,聯邦公開市場委員會對中性實質利率 (r*) 的預估值中位數已大幅走低,2012年1月為2.25%,如今已降至0.5%。這股下滑趨勢的影響深遠:萬一爆發經濟利空事件,聯準會目前透過降息來減緩衝擊的空間更小。影響所及,聯準會未來受限於零利率下限 (zero lower bound) 的可能性增加,且美國經濟更頻繁出現通膨減緩或通貨緊縮時期的風險也升高,長此以往將壓低通膨預期。這些風險在完全鎖定前瞻性通膨目標的策略(聯準會先前策略)下尤其顯著,因為2%的作用比較像是上限,而非長期平均,如此一來,便會導致通膨預期逐漸走低,並進一步限制了聯準會的因應作為。

聯準會副主席克拉瑞達 (Richard Clarida) 在4月14日的演講中談及這項議題,宣稱「絕佳巧合」(copacetic coincidence)告終。他在2003年所寫的報告中指出,倘若沒有零利率下限的限制,則鎖定實際通膨目標的貨幣政策應可「無償」將長期通膨預期牢牢錨定在目標值。但他亦寫道,在低中性實質利率的世界中,這樣的「絕佳巧合」不再成立。

有鑑於此,聯準會有必要採取更全面的貨幣政策策略,亦即以長期通膨預期為主,同時聯準會也已在去年改採靈活的平均通膨目標機制,容許通膨在持續走低後超過目標值。然而,有關通膨預期的重要問題依舊存在:錨定的長期通膨預期有多牢固?通膨預期目前反映的實際通膨率為何?對聯準會達標的能力又有何影響?針對這些疑問,我們提出幾點看法:

  1. 通膨預期反映實際通膨趨勢的速度相對緩慢。
  2. 全球金融危機後,美國通膨率長期低於目標值,看來已造成通膨預期重新調整,錨定在低於聯準會2.0%長期目標值的水準。
  3. 倘若聯準會希望持續達到目標值,就必須提高通膨預期。
  4. 提高通膨預期可能必須讓通膨超標一段時間。
  5. 推動通膨超標期揭開序幕,額外的財政刺激措施或許正是解方。

聯準會副主席克拉瑞達近期指出,一旦經濟開始回復常態發展,聯準會的升息腳步將以通膨預期的攀升程度為依歸。雖然有些人對這段話的解讀是,只要通膨預期一走升,聯準會便會將其視為是值得擔憂的負面指標,代表經濟浮現通膨風險。但我們分析後認為,通膨預期走升是聯準會達到通膨目標值的必要條件。事實上,聯準會可能希望看到通膨預期逐漸重回2%的目標值。

錨定的長期通膨預期有多牢固?

由於通膨預期無法藉由觀察直接得出數值,因此各項家戶與企業調查的眾多問題都圍繞著這個主題。儘管這類調查能提供有用資訊,卻隱含潛在偏差,使其難以與聯準會的通膨目標進行有效對照。舉例來說,過去20年,密西根大學的5到10年平均通膨預期指標在2.5%到3%之間遊走,遠高於聯準會2%的長期通膨目標值。然而,如果不看個別調查結果,而是聚焦於多項調查的整體趨勢,則似乎可發現,美國通膨預期自金融危機以來已逐漸走低,就貨幣政策而言這樣的發展堪憂。

有鑑於調查數據不易對照,聯準會提出共同通膨預期指數 (Common Inflation Expectations Index),採用統計分析技術,將各項調查的結果整合成單一指標。PIMCO亦重建這個指數,但並非將其用於對照自2000年代以來因為系統性因素而持續高估實際通膨的專業預測者調查(Survey of Professional Forecasters) 通膨指標,而是用於對照實際核心消費者物價指數(CPI)增幅(詳附圖;欲進一步了解聯準會的研究方法,請參閱FEDS Notes,共同通膨預期指數)。

對照我們的共同通膨預期指標與核心消費者物價指數年增率後發現,儘管通膨預期以往都相對穩定,但在2014年時降到約1.75%,目前水準持續低於聯準會的目標值 (詳附圖)。然聯準會以個人消費支出物價指數(PCE)2%目標值作為通膨指標,該指標往往略低於消費者物價指數。

此圖比較美國核心消費者物價指數與聯準會開發的一項通膨預期指標,統計時間起自1997年3月,截至2021年3月,期間核心消費者物價指數年增率從2.5%降至1.6%,全程波動幅度介於0.6%到2.9%。同一時期,通膨預期指標的波動程度較低,但亦從2.5%降至1.75%左右。 

市場指標亦呈現類似情況

再者,從美國抗通膨公債(TIPS)的市場動態亦能得出通膨預期的重要訊號。跟調查指標不同的是,市場隱含指標可能存在一些偏差,包括抗通膨公債市場的流動性不足,以及價值型投資人從事投資組合避險以抵禦通膨升溫環境。

為了因應這些偏差,聯準會亦制訂出一套統計流程,從其他流動性與通膨風險溢酬因子中過濾掉雜音,得出通膨預期。根據這個模型,從美國抗通膨公債市場得出的通膨預期在過去20年呈下滑趨勢(請參閱FEDS Notes,Tips from TIPS: Update of Discussions)。此外,我們認為未來5年的五年期抗通膨公債平衡通膨率近期之所以攀升,主要源於通膨風險與流動性溢酬的變動,而非通膨預期再度加速成長。

摘要、風險與影響

觀察從調查報告與市場所得出的多項指標,美國通膨預期可能會錨定在低於聯準會目標值的水準,而聯準會可能需要讓通膨超標一段時間,通膨預期才能重新往長期目標值靠攏。我們認為,正因如此,所以聯準會在評估政策正常化的適當時間點時,選擇把焦點放在實際通膨走勢,而非前瞻性預測

在此背景下,財政刺激方案的規模如果高於目前產出缺口預期,並帶動通膨超標一段時間,或許正是「激活」通膨預期逐步重回目標值必要的催化劑;但這個過程仍舊需要點時間。因此聯準會決策官員或許樂見通膨小幅高於目標值,且我們認為屆時他們並不會即刻著手抑制增勢。

儘管如此,促動通膨預期走高恐怕無法不帶風險,聯準會或許得謹慎拿捏,確保通膨預期不至於過度超越2%的目標值。最糟的情境是,通膨超標引發了惡性循環,也就是通膨預期攀升推高了通膨,繼而通膨走升又拉高了通膨預期,如此循環不已。此外,聯準會亦可能誤判調查數據的訊號,原以為通膨增勢僅為暫時現象,不料卻成了長期趨勢。

我們的基本假設(請參閱近期的投資觀點文章)是,實際通膨會維持相對溫和格局,但這項假設存在高度變數。儘管如此,基於所有實際觀察結果,我們認同聯準會的觀點,亦即,其新策略雖然隱含通膨意外勁升的風險,但中期而言可能利大於弊。

Tiffany Wilding是PIMCO北美經濟分析師,定期為PIMCO部落格撰文。

作者

Tiffany Wilding

北美經濟學家

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