聯準會主席鮑威爾於11月28日發表言論之後，投資人將其論調視為偏鴿立場，有助風險資產，因而帶動了市場反彈。然而，從該言論就推論聯準會在12月再度升息後會停止升息循環，仍恐過於草率，因為2019年美國的經濟前景雖可能放緩，但仍將高於趨勢水準。

鮑威爾言論裡的兩段話格外引起關注，第一段談及的是中性利率：

「利率水準仍在歷史低檔，只比中性利率寬廣的估計區間略低，意即此水準不會讓經濟加速成長，也不會使成長放緩。」

這段話與鮑威爾在十月初發表的評論有所差距，當時他表示：「要達到中性水準還有很長一段路要走。」不過鮑威爾的最新措辭與美國聯準會副主席克拉瑞達在兩週前 CNBC 的訪談中發表的言論相去不遠，可能也不代表鮑威爾的言論有本質上的改變，只是該評論已不是依據他個人對聯邦基金目標中性利率的長期預測（我們認為應為3%），而是依據聯邦公開市場委員會（FOMC）的預測－根據最新經濟預測摘要報告（又稱為升息路徑點陣圖），該「寬廣區間」為2.5%-3.5%。

貨幣政策：展望未來？

第二段話或許更值得一提，因為這段話讓市場更加確認鮑威爾已開始關注鷹派政策錯誤的陷阱：

「我們也知道逐步升息所帶來的經濟效益仍不明確，而且可能需要一年或更久的時間才能完全明朗。」

鮑威爾這段話指的是貨幣政策的長期與具變動性的滯後效應，我們認為，隨著利率接近預期的中性區間，滯後效應更需謹慎以對。前兩任聯準會主席葉倫與伯南克亦曾提及滯後效應，然而一直到鮑威爾發表這番言論前，鮑威爾皆未特別提及這些滯後效應，反而認為透過前瞻性模型所預測的潛在就業率及中性利率具不確定性，因此需著重在未來的經濟數據。

我們曾於今年稍早提出這個問題：後顧性貨幣政策框架是否會帶來更大的政策錯誤風險？因此，鮑威爾本週的言論在在證實了過度仰賴已出爐的數據、忽略前瞻性預測所帶來的陷阱。於此情形下，市場價格的調整反映出鷹派錯誤的風險也不令人意外。

逐漸攀升

雖然鮑威爾的一席話讓市場相信，央行官員已開始關注過度緊縮政策以及提早結束升息循環所帶來的風險，但我們不會過度解讀鮑威爾的話，央行官員應該還是會留心經濟過熱的風險。

在傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會上，鮑威爾引用了聯邦準備理事會的一份報告（「不確定性與誤解對貨幣政策所造成的部分影響」。該份報告發現，雖然包含失業率缺口（及勞動市場蕭條程度）的美國經濟結構面的預測數據仍具不確定性，但央行官員仍不應該忽視這些預測數據。撰寫報告的研究人員發現：「即便失業率缺口的衡量有誤，但對失業率缺口做出顯著回應通常會產生益處，」代表超過合理範圍的升息幅度或許有其必要。11月聯準會的會議記錄提到「當前貨幣政策之走向與先前規劃不同」，同時強調「勞動市場偏緊與可能的通膨壓力。」

在衡量過各種貨幣政策風險後，我們持續預期聯準會自現在至2019年底將升息三次。雖然明年美國的經濟成長非常有可能放緩，但應能維持在趨勢水準之上，並且持續將失業率壓低。此外，雖然近期金融環境的緊縮會為實質成長的展望帶來額外的下檔風險，但我們依然認為升息循環過程中的衰退風險仍然偏低，因為美國家庭財務體質穩健與資本充沛的銀行業將有助抵禦負面的經濟衝擊。

聯準會的預測展望將會是PIMCO(品浩)即將舉辦的季度週期論壇中的一大主題，來自本公司全球各地辦公室的投資專家將齊聚一堂，研擬品浩高層對經濟與市場的展望，我們將於12月中發佈該項展望報告，並於報告中納入對主要經濟體的經濟成長與通膨預測。