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鮑爾與聯準會面臨「美元厄運循環(dollar doom loop)」的兩難

無論聯準會9月份升息與否,都可能帶來負面衝擊。

本文原刊登於《金融時報》2018年8月27日。

《升息的兩難》,這是聯準會主席鮑爾(Jerome Powell)在未來幾個月將面臨的難題,無論怎麼決定,恐怕都會帶來負面衝擊。

公開市場委員會(FOMC)的第一個選擇是維持原訂計畫,也就是下個月再度升息,截至2019年底前將升息4次。這樣的升息步調並不是問題,因為美國經濟穩健的朝著聯準會的雙重目標前進,亦即充分就業與通膨率達2%目標水準;聯準會主席鮑爾在傑克森霍爾(Jackson Hole)全球央行年會亦重申美國經濟強勁。

然而,聯準會不只是美國央行而已,亦在全球信用週期扮演關鍵的角色。自全球金融海嘯以來,美國祭出超低利率與量化寬鬆政策,加上美元相對貶值,使得美國、乃至於其他國家的借款人紛紛發行美元計價債券。根據國際清算銀行(BIS)數據顯示,自金融危機以來,美國以外國家的非銀行借款人積極以美元舉債,總金額成長一倍來到11.5兆美元。其中,新興市場的美元計價債券10年前為1.5兆美元,到今年3月已經增至3.7兆美元。

聯準會為了吸收過剩的流動性,採取縮減資產負債表的措施,加上美元與利率走升,當初積極發行美元計價債券的機構,如今反而深受其害。國內基本面與政策不佳的國家,受創尤其嚴重,土耳其就是一例。

隨著全球信用週期轉向,聯準會如果這時堅守既定的貨幣政策,則有可能產生兩種反效果。

首先,如果依據公開市場委員會的利率點狀圖 (dot plot) 所規劃,繼續進一步升息,則有可能形成「美元厄運循環(dollar doom loop)」。美元可能持續升值,不僅造成新興市場資產與經濟發展的下檔壓力,對於營運大幅佈局於新興市場的銀行與出口商而言,如歐洲企業,亦面臨沈重的壓力。

此外,如果美國與其他國家的經濟表現進一步分歧,可將進一步推升美元漲勢。美國企業日後可能成為惡性循環的受害者,因為美元升值通常會壓低能源價格。

第二,美元如果進一步升值,川普總統可能不甘於只在推特發文批評。川普總統將施政重點擺在縮減貿易赤字,但如果美元過於強勢,最終可能會導致赤字不減反增。有鑑於此,美國政府有可能祭出更多貿易保護主義政策。甚至出手干預,透過財政部外匯穩定基金 (Exchange Stabilization Fund) 讓美元貶值,將與聯準會貨幣政策造成衝突。

對聯準會而言,為了暫緩美元漲勢,最直接的做法是在9月份維持利率不變,甚至停止升息週期。如此一來,美國政府就沒有誘因發動大規模貿易戰,或是干預外匯市場。不升息的風險在於,在既有的財政刺激且接近充分就業的背景下,美國經濟有可能快速過熱。此外,許多市場參與者可能會認為,川普總統會藉著推特發文干預聯準會決策,使得聯準會的公信力遭到質疑。

升息與不升息都有負面影響,聯準會面臨兩難,最可能的情況是9月份照常升息。但如果全球政經變數增加、美元加速升息,則聯準會將不惜減緩升息步調。這樣略微鴿派的升息舉動,能否能平息新興市場賣壓與抑制美元增勢,無人能預知。

若要達到較好的效果,聯準會重新縮減資產負債表規模則是較為積極的作法,這形同是停止升息或明顯放慢升息腳步,但同時加快聯準會縮減資產負債表規模速度。縮減資產負債表規模是調整貨幣緊縮的方式,但整體方向不變。美國與其他國家的利差可能因此不再擴大,美元的升值速度有機會減緩,甚至反轉。

聯準會主席鮑爾與其他官員過去多次指出,升息是緊縮貨幣的最主要工具,縮減資產負債表規模則像是冗長但無意義的舉動。由此判斷,聯準會可能不會以縮減資產負債表規模用來解決當前難題。然而,全球政經態勢處於前所未有的局面,市場充斥美元計價債券,又有動輒劍拔弩張的美國總統,聯準會身為全球重要的央行之一,此時更需要有跳脫傳統思維的對策。

作者

Joachim Fels

全球經濟顧問

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