本文原刊登於《金融時報》，2018年8月27日。

《升息的兩難》，這是聯準會主席鮑爾(Jerome Powell)在未來幾個月將面臨的難題，無論怎麼決定，恐怕都會帶來負面衝擊。

公開市場委員會(FOMC)的第一個選擇是維持原訂計畫，也就是下個月再度升息，截至2019年底前將升息4次。這樣的升息步調並不是問題，因為美國經濟穩健的朝著聯準會的雙重目標前進，亦即充分就業與通膨率達2%目標水準；聯準會主席鮑爾在傑克森霍爾(Jackson Hole)全球央行年會亦重申美國經濟強勁。

然而，聯準會不只是美國央行而已，亦在全球信用週期扮演關鍵的角色。自全球金融海嘯以來，美國祭出超低利率與量化寬鬆政策，加上美元相對貶值，使得美國、乃至於其他國家的借款人紛紛發行美元計價債券。根據國際清算銀行(BIS)數據顯示，自金融危機以來，美國以外國家的非銀行借款人積極以美元舉債，總金額成長一倍來到11.5兆美元。其中，新興市場的美元計價債券10年前為1.5兆美元，到今年3月已經增至3.7兆美元。

聯準會為了吸收過剩的流動性，採取縮減資產負債表的措施，加上美元與利率走升，當初積極發行美元計價債券的機構，如今反而深受其害。國內基本面與政策不佳的國家，受創尤其嚴重，土耳其就是一例。

隨著全球信用週期轉向，聯準會如果這時堅守既定的貨幣政策，則有可能產生兩種反效果。

首先，如果依據公開市場委員會的利率點狀圖 (dot plot) 所規劃，繼續進一步升息，則有可能形成「美元厄運循環(dollar doom loop)」。美元可能持續升值，不僅造成新興市場資產與經濟發展的下檔壓力，對於營運大幅佈局於新興市場的銀行與出口商而言，如歐洲企業，亦面臨沈重的壓力。

此外，如果美國與其他國家的經濟表現進一步分歧，可將進一步推升美元漲勢。美國企業日後可能成為惡性循環的受害者，因為美元升值通常會壓低能源價格。

第二，美元如果進一步升值，川普總統可能不甘於只在推特發文批評。川普總統將施政重點擺在縮減貿易赤字，但如果美元過於強勢，最終可能會導致赤字不減反增。有鑑於此，美國政府有可能祭出更多貿易保護主義政策。甚至出手干預，透過財政部外匯穩定基金 (Exchange Stabilization Fund) 讓美元貶值，將與聯準會貨幣政策造成衝突。

對聯準會而言，為了暫緩美元漲勢，最直接的做法是在9月份維持利率不變，甚至停止升息週期。如此一來，美國政府就沒有誘因發動大規模貿易戰，或是干預外匯市場。不升息的風險在於，在既有的財政刺激且接近充分就業的背景下，美國經濟有可能快速過熱。此外，許多市場參與者可能會認為，川普總統會藉著推特發文干預聯準會決策，使得聯準會的公信力遭到質疑。

升息與不升息都有負面影響，聯準會面臨兩難，最可能的情況是9月份照常升息。但如果全球政經變數增加、美元加速升息，則聯準會將不惜減緩升息步調。這樣略微鴿派的升息舉動，能否能平息新興市場賣壓與抑制美元增勢，無人能預知。

若要達到較好的效果，聯準會重新縮減資產負債表規模則是較為積極的作法，這形同是停止升息或明顯放慢升息腳步，但同時加快聯準會縮減資產負債表規模速度。縮減資產負債表規模是調整貨幣緊縮的方式，但整體方向不變。美國與其他國家的利差可能因此不再擴大，美元的升值速度有機會減緩，甚至反轉。

聯準會主席鮑爾與其他官員過去多次指出，升息是緊縮貨幣的最主要工具，縮減資產負債表規模則像是冗長但無意義的舉動。由此判斷，聯準會可能不會以縮減資產負債表規模用來解決當前難題。然而，全球政經態勢處於前所未有的局面，市場充斥美元計價債券，又有動輒劍拔弩張的美國總統，聯準會身為全球重要的央行之一，此時更需要有跳脫傳統思維的對策。