部落格

疫情過後的利率走勢:利率持續長期走低

根據過去幾十年、甚至幾世紀的歷史資料,並考量此次全球疫情危機的特殊性及其對經濟活動的影響,我們認為接下來全球將迎來長期低利的「新中性2.0」時代。

冠肺炎疫情爆發後,由於投資人擔心經濟將陷入極為嚴重的衰退,導致資金紛紛湧入安全性資產,加上聯準會大舉收購美國國庫券,最終導致美國國庫券殖利率一路下降至歷史新低。然而,如此超低利率的環境會延續多久呢?

部分市場觀察家認為只要疫情危機過去,現在規模創歷史新高的財政赤字、政府的償債能力面臨疑慮、以及通膨攀升等因素終將使得名目與實質利率回到、甚至超越疫情爆發前的水準。其他人則認為由於私部門的儲蓄過剩,加上央行明示或暗示地控制名目殖利率曲線,因此即便疫情危機過後,利率也將長期維持在低檔。

有前例可循:低利環境料將走得更低、更久

目前,雙方的論點看來都不無道理,但是最終只會有一方是對的。一如我們在近期發佈的「週期市場展望:從受創到逐步復原」指出,我們認為全球已進入「新中性2.0」的時代,亦即利率甚至將比過去更低,低利環境也將延續更久。回顧過去7個世紀的全球大流行病疫情與利率的歷史;1945-1951年二戰過後的美國政策、通膨、與利率水準;以及後續每次經濟衰退過後的環境,無不印證「新中性2.0」的觀點。

首先,我們從全球大流行病的歷史觀察,美國舊金山聯邦儲備銀行、Òscar Jordà、Sanjay Singh、與PIMCO前資深顧問Alan Taylor最近共同發表一篇工作報告,深入研究14世紀以來總計15次全球大流行病爆發後的實質利率走勢。總計15次的全球大流行病每一次都奪走超過10萬條以上的寶貴生命。這份工作報告的結論認為這15次的全球大流行病皆造成長遠的經濟影響,使得實質利率在疫情過後的幾十年期間長期維持在低點(圖一,資料取自該篇報告)。

圖一顯示歐洲在大流行病疫情結束後,接續1到40年間的自然實質利率走勢。在大流行病疫情過後,自然利率在接下來的數十年間持續下降,並在約20年後到達谷底,此時的利率較疫情發生前要低150個基點左右。一直要等到疫情結束40年後,自然利率才會回到疫情爆發前的水準。

根據作者群的猜想,在每次疫情過後,投資機會減少反映出報酬率下降,乃是因為每單位存活勞力的資本過剩,以及/或是因為民眾與企業想要彌補疫情期間損失的財富,所以想要未雨綢繆多存一點錢。作者群表示研究結果相當具可信度,即便有可能的重大趨勢斷裂,以及排除黑死病(1347年-1352年,死亡人數約7500萬人)與西班牙流感(1918年-1920年,死亡人數約1億人)等兩個極端案例。

當然,這次可能不一樣。此次疫情危機與過去有兩大差異之處。首先,作者群指出過去的全球流行病大幅折損勞動力,導致勞工短缺、資金過剩,或許這就是為什麼過去疫情結束後,資本報酬率下降的原因之一。然而,此次新冠肺炎的病患以年長者居多,因此對於勞動力的影響相對較小。根據目前蒐集到的資訊判斷,新冠肺炎疫情對於全球勞力成長趨勢的影響料將明顯低於過往的疫情,且對於實質利率的影響程度也更小。

另一個主要差異之處則在於財政刺激政策的規模。此次,全球主要政府推出規模極大的財政刺激措施,希望藉此彌補因封城令或保持社交距離政策而損失的民間所得與整體需求。然而,財政赤字與負債攀升可能會令人擔心政府的償債能力:倘若疫情危機過後仍維持財政擴張,屆時可能會導致通膨攀升,名目與實質利率大幅走高。

新冠肺炎疫情對於利率環境的長期影響

儘管此次與過往的疫情有著上述兩大差異,但是在可預見的未來內,新冠肺炎疫情仍將對未來的利率環境帶來負面影響。

首先,公部門持續舉債花錢(財政赤字不斷膨脹),企業與消費者未來幾年可能會想辦法多存一點錢。如同圖二所示,過去4次經濟衰退期間都曾出現過類似的情況,其中又以全球金融危機時期過後尤其明顯(2008年-2009年)。我們認為在眼前的經濟衰退過後,民眾將試著彌補疫情期間損失的財富,並未雨綢繆多存一點錢-特別是現金與債券等流動性資產,以及加速清償房貸以提高房屋權益價值。此外,企業也可能會設法提高現金部位並降低淨負債比例。故此,民間儲蓄增加應可大力抵銷公部門赤字攀升帶來的影響。

圖二顯示在過去4次經濟衰退期間,當美國經濟開始進入衰退,接下來4年美國儲蓄率攀升的趨勢。若以經濟開始衰退的季度作為基期(=100點),1981年、1990年、與2001年美國進入經濟衰退,4年後美國的儲蓄率攀升至125至150點左右的水準;2007年全球金融危機爆發並導致經濟衰退,4年後美國的儲蓄率攀升至將近275點左右。

其次,為了避免政府負債增加導致債券殖利率大幅上升,央行可能會壓低短期利率,並透過大規模的購債計畫或是/以及其他更直接的殖利率曲線管控措施,進一步抑制中、長天期的債券殖利率。儘管負債相對於GDP的比重料將在疫情過後大幅攀升,但是貨幣政策將配合政府減輕負債的壓力,以免政府債務違約或是因為撙節財政而再度引發經濟衰退。

事實上,近代歷史其實有前例可循:美國投入二次大戰之初,聯準會便著手將長天期國庫券殖利率抑制在2.5%,並在二戰結束後持續控制國庫券殖利率,藉此在戰後經濟復甦與高通膨時期,壓低美國政府借貸成本。倘若名目GDP成長率能夠明顯高於政府負債的名目殖利率,在此情況下負債相對於GDP的比例既可下降,又不會對實體經濟活動造成傷害。

一直到1950年代初期,當時美國通膨高達20%以上,聯準會才拒絕進一步用貨幣政策幫政府解決債務問題,最終聯準會與財政部在1951年簽署協議(Treasury-Fed Accord of 1951),讓聯準會擁有完整的獨立性。有意思的是,紐約聯邦儲備銀行最近在官方部落格-「自由街經濟學(Liberty Street Economics)」-發表一篇文章,回顧1940年代以來聯準會如何管理殖利率曲線。在這個時間點發佈這一篇文章似乎不是巧合。

總結來說,儘管新冠肺炎引發的公衛危機終將過去-當然越快落幕越好,但是隨之而來的低利率效應可能會延續很長一段時間。因此,投資人應準備好迎接新中性2.0的時代,習慣實質利率更低、延續更久的低利環境。

本篇部落格文章於2020年4月13日發佈。

進一步了解2020年全球經濟展望與投資觀點,請參閱最新PIMCO週期市場展望報告〈從受創到逐步復原〉

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Joachim Fels(費約信)是PIMCO的全球經濟顧問,定期為PIMCO部落格撰文。

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Joachim Fels

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