隨著美國再度對伊朗實施石油制裁，油價飆升至多年以來新高。我們認為，市場預期美國政策採取強硬立場的情況下有助於支撐油價，但可能延長制裁豁免亦為油價帶來下檔風險。

布蘭特原油上週達每桶86.30美元，創下2014年底以來新高 ── 石油輸出國組織 (OPEC) 當年無視日益嚴重的市場失衡現象決議不減產 (見圖) 。今年以來，油價已上漲近20美元，在美元持續走升、多數大宗商品市場走軟 (特別是基本金屬) 的背景下，此漲勢尤其明顯。油價表現優異，主要是地緣政治因素使然，亦即委內瑞拉產量持續下滑，且伊朗原油出口量目前亦逐漸降低。儘管全球經濟活動減緩 (貿易爭端加劇是原因之一) ，加上美國國內原油與液化天然氣產量加速成長，紛紛形成市場隱憂，但此波石油產量減少的衝擊更大。

長天期油價走高，反映產能隱憂

為了抵銷伊朗原油出口量的跌勢，俄羅斯與主要石油輸出國組織成員 (如沙烏地阿拉伯) 陸續增產，但規模尚不足以抑制油價漲勢，反而突顯出市場欠缺閒置產能的問題。我們預計，沙烏地阿拉伯、科威特、阿拉伯聯合大公國等握有閒置產能的主要國家，產量必須超過先前歷史高點，才能抵銷此次產量的跌幅。影響所及，倘若市場再度出現干擾事件，只好仰賴公布的閒置產能，而非經過證實的閒置產能。從歷史趨勢可知，大宗商品市場出現供給吃緊時，油價走勢傾向走揚。

我們認為，長天期油價已呈走高態勢，已顯示市場對閒置產能下滑的擔憂。而今年春天，美國撤出全名為「聯合全面行動計畫」 (Joint Comprehensive Plan of Action, JCPOA) 的伊朗核協議，已為長天期油價帶來支撐力道。如今油價再度走高，因為美國明顯並未遵循前任政府的做法，給予石油消費國制裁豁免，讓其能夠每180天逐漸降低石油採購量。此次制裁政策更加激進，對市場體系造成的壓力高於預期，進而推升油價超越符合供需態勢的水準。

豁免變數預計牽動油價走勢

展望未來，我們認為美國決議給予石油消費國禁運豁免與否，將大幅影響油價走勢。歐洲、俄羅斯與中國均有意推動與伊朗的石油貿易，並維持伊朗核協議。但持續來自美國的威脅，預計將削弱企業買家的意願，且交易將侷限在營運並未觸及美國金融市場的企業，以及以非美元、甚至以貨物支付的買賣。

倘若高油價引發經濟衝擊的隱憂，導致美國政府短期願意靈活調整相關政策 (時間點可能在期中選舉前) ，則我們預計油價將回落至70幾美元。值得注意的是，我們認為釋出戰備儲油(Strategic Petroleum Reserve)不易發揮同樣效果，只會進一步突顯出閒置產能有限的窘境。國家安全顧問波頓 (John Bolton) 、國務卿蓬佩奧 (Mike Pompeo) 、資深政策顧問與伊朗事務特別代表胡克 (Brian Hook) ，乃至於川普總統等人都指出，現行政策將維持不變，倘若屬實，則油價預計輕易守在80美元中檔水準。若供給端另外出現波動，油價還可能更高。

綜上所述，無論政策如何演變，油市預計持續吃緊，使得油價曲線進一步出現逆價差 (backwardation) 趨勢，我們認為對大宗商品投資人是利多發展。