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偏離目標: 央行與神秘的2%

也許是時候質疑,2%的通膨目標是否已經失去效用了。

本文原於2019年6月19日刊登于英國《金融時報》

界各國央行正在轉向寬鬆的貨幣政策。在一些國家,這意味著利率正在跌破此前的歷史低點;在美國,聯準會(Fed)已經暫停升息,且現在看來,未來更有可能降息而非進一步升息。不幸的是,幾乎沒有證據顯示,越來越低的政策利率正成功地創造更好的實質經濟成長率,或是更高的通膨率。

當經濟產出達到或高於潛在水準時,主要央行看似仍願意用盡貨幣政策「彈藥」以求達至2%通膨目標。在一些國家,這類政策立場可能會降低貨幣政策的有效性,導致失衡,且埋下下一次危機的種子,到時候央行很可能無力應對。現在,也許我們應該質疑,這個2%通膨目標是否已失效?

當前概況:維持更久的較低利率

十多年來,美國、歐元區和澳洲等國家的央行,儘管基本上將政策利率維持在低於其估計的「中性」水準, 仍一直在引導市場預期利率將長期走低。即使許多經濟體產出缺口為負數,也就是就業率已經高於全部產能預估,經濟成長也高於穩定狀態下可達的增幅,這種情況仍在發生。

過去幾十年,全球大多數主要央行都制定了平均約2%的通膨目標,。在許多情況下,2%其實並非法定目標,而是「被採納的」目標,聯準會即為一例。由於大多數已開發國家的通膨率一直低於2%,各國央行也不得不將利率維持在低位。

為何要有通膨目標?

如今,這些央行主要擔心的是,如果通膨率仍然過低,就有可能滑向負值。通膨緊縮可能導致全球巨額債務背後的資產價值下降或活動減少,從而增加實際債務負擔。此外,個人和企業可能推遲消費和投資,最終導致經濟衰退。

經濟大蕭條、2007/ 2008年全球金融危機,或是其他大規模的資產通縮時期(常見的是房地產通貨緊縮),通常被認為是一個有力的證據,去證明通縮的風險應該比人為壓低利率所產生的其他成本和風險更為重要。

專注在通貨緊縮的風險可能是錯誤的方向

然而,在審視經濟衰退和通貨緊縮時,千萬不能混淆因果關係。雖然經濟衰退通常伴隨著反通膨力量,但目前還遠不清楚反通膨或小幅通縮是否會引發經濟危機。事實上,在過去20年的大部分時間裡,日本一直處於類似的環境中,但人均實質經濟成長看起來卻與美國和歐洲同期水準非常相似。

相比之下,大多數房地產或其他領域大規模通縮的大部分原因,其實是過度投資或資本配置不當。諷刺的是,其中許多情況可以追溯到貨幣政策──事後看來,貨幣政策可能都過於寬鬆。若政策利率沒有在如此長一段時間內一直遠低於「中性水準」,那麼曾是金融危機主要催化劑的美國房地產泡沫就不會那麼嚴重。同樣的,「長期低於中性利率」一直被現今許多央行(澳洲、加拿大、北歐等)認為是高房價的主要驅動因素,這是經濟前景的主要風險。

長期低利率所帶來的風險

除了加劇市場失衡以外,近乎零的政策利率也耗盡了各國央行應對未來衝擊或衰退的靈活性,從而增加了經濟長期衰退的風險。低政策利率也可能造成摩擦,因「殭屍化」而降低潛在成長。由於利率受到抑制,企業可以輕易獲得廉價資本,因此盈利能力較低的企業仍可持續營運。由於補貼貸款利率持續存在,可能會出現不理想的營運行爲、投資和消費。

儘管低利率很可能加劇這些風險和扭曲,但它顯然沒有實現通膨目標,甚至可能產生相反的效果:根據近期的觀察,低利率與低通膨結果相關,這可能是因爲低利率導致通膨預期下降,而不是上升。畢竟,許多實體經濟參與者都會以利率水平為基準,來評估對未來通膨的預期。

現在該做什麼?

科技、全球化、人口結構等因素的影響下,「自然」通膨率可能會隨著時間的推移而起伏。由於全球潛在經濟成長率幾乎沒有上升,甚至歐洲和日本等地的經濟成長率還在下降(主要是由於人口結構),2%可能也不是所有地區的自然通膨率。在這樣的情況下,通膨目標應更加寬鬆、更加多變,且在具有不同經濟結構的國家之間應該也有所不同。顯而易見的是,我們應該考慮採用全新的方法,因為現有的框架不僅未能實現其承諾的通膨目標,且在耗盡貨幣政策靈活性的同時,對實體經濟造成令人擔憂的影響。

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作者

Scott A. Mather

美國核心策略投資長

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