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中性利率,中性資產負債表

正如市場廣泛預期,聯準會3月20日召開聯邦公開市場委員會 (FOMC) 會議後,維持利率不變,但同時釋出其他訊息,對市場與投資人有顯著的後續影響。

如市場廣泛預期,聯準會3月20日召開聯邦公開市場委員會 (FOMC) 會議後,維持利率不變,但同時釋出其他訊息,對市場與投資人有顯著的後續影響。

首先,聯準會大幅度調整基準利率展望,證實多數決策官員認為不再需要緊縮貨幣政策,且認為利率將長期維持在中性或略低於中性的預估水準。(去年12月會議後,聯準會預計利率將攀升至高於中性水準約50個基點)。其次,聯準會公布將緩步再投資即將到期的美國國庫券與不動產抵押貸款證券 (MBS) ,證實資產負債表仍將明顯高於金融風暴前的規模。

整體而言,聯準會日前的公布內容符合我們的觀點,亦即:由利率與聯準會資產負債表構成的美國貨幣政策 ,目前處於或非常接近中性水準。此外,在通膨壓力溫和、金融穩定風險處於合理範圍,以及經濟前景更加不明朗的背景下,聯準會採取謹慎立場,最終可望支撐經濟持續擴張。

聯準會:貨幣政策已無緊縮必要

將聯準會最新的經濟預測摘要報告 (Summary of Economic Projections) 與12月份報告相比較,可以發現,決策官員的2019年年終聯邦基金利率預測分佈出現大幅下調,17位官員中有11位預計2019年利率維持不變,7位預計利率維持不變至2020年。值得關注的是,經過上述調整後,2019、2020、2021年利率預估值的中位數下降50個基點。上次出現當年度中位數「圓點」下降50個基點,是在2016年3月,聯準會才剛於2015年12月首度升息後不久,而市場正受到中國「硬著陸」隱憂的衝擊。

目前浮現類似風險,中國與歐洲經濟成長腳步放慢,有可能連帶衝擊其他經濟體,進而加深了美國經濟前景的不確定性。此外,自聯準會的12月與1月會議以來,經濟數據顯示美國經濟力道明顯減弱。長期以來,我們預計美國2019年經濟平均年增率將降至2%–2.5%,低於市場預期,儘管近期數據並不代表經濟短期將陷入衰退,卻為我們的成長率預估帶來若干下檔風險。確實,去年庫存加速累積,加上11月以來整體銷售成長率明顯跌落,導致接下來1-2季的生產力道可能明顯減緩,降至適當的庫存水準。

聯準會資產負債表預計持續可觀,但仍是政策工具

除了利率路徑預測釋出的貨幣政策訊息之外,聯準會宣布將結束目前的資產負債表縮減 (縮表) 方案,顯示聯準會認為,經過多年的非常規貨幣寬鬆後,資產負債表已接近更為中性 (正常化) 的規模。

聯準會公布將於5月開始放慢縮表速度,9月停止贖回資產,屆時準備金規模約達1.5兆美元。之後,隨著通貨淨額與國庫總帳戶 (Treasury’s General Account) 逐漸成長,聯準會將讓準備金進一步下滑,2020年年中達1.3-1.4兆美元之間。

我們預估,金融體系所需的最低準備金規模約1兆美元,而適當的緩衝資本則在3-4千億美元之間,這樣才能有效落實貨幣政策,減緩貨幣市場發生意外波動的風險。

考量這些預估存在固有變數,我們認為聯準會的做法恰當,亦即:在準備金仍舊充裕的時候,「逐步縮減」贖回資產的力道,減緩準備金下降速度。如此一來,倘若準備金出現不足的時間比預期早,聯準會將有時間反應。

值得注意的是,關於國庫債持有部位的長期加權平均到期日,聯準會並未公布任何決議。聯準會明確表示偏好美國國庫券更勝不動產抵押證券 ,且9月起將把到期的不動產抵押證券再投資於國庫券。然而,對於國庫券如何組成最為理想,聯準會尚未做出決定。我們認為聯準會最終將公布,未來將比照國庫券市場的到期日,再投資並擴大資產負債表。倘若聯準會與我們的展望成真 (亦即基準利率穩定),此舉將可確保政策工具的連貫性。

重點整理:美國經濟已從2018年稍早的強勁力道減緩,且下檔風險增加,因此貨幣政策沒有緊縮的必要。面對這項新訊號,聯準會官員適時調整展望。從很多方面來看,3月20日的會議結果符合聯準會先前的對外論調,亦即:聯準會致力於採取平衡的風險管理策略,為經濟帶來持續成長的支撐力道。

作者

Tiffany Wilding

美國經濟分析師

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