部落格

貨幣政策框架:聯準會目標已訂,但實現需要配套措施

聯準會官員希望提升通膨率,而財政政策的支持不可或缺。

國堪薩斯市聯邦儲備銀行於 8 月 27-28 日舉辦全球央行年會,聯準會主席鮑爾於會中發表演說,於此同時,聯準會對於未來幾年貨幣政策框架的檢視報告也隨之發布。雖然發布時間較預期早,不過報告的結論仍如我們一直以來的預期,亦即聯準會貨幣政策框架實為進化的,而非革命性的變化。

根據最新修訂的長期目標及貨幣政策策略聲明,聯準會傾向將長期平均通膨目標維持在 2%,但未提及是否將訂定通膨目標機制,亦未說明是否接受通膨不只「微幅」超標。(目前聯準會以核心個人消費支出指數作為觀察通膨的重要指標。)

檢視框架報告的另一項重要結論,強調勞動市場達到充分就業所能帶來的好處,也正式宣布將改以非對稱的失業率為目標。

我們認為報告結論與即將發布的前瞻指引皆符合我們的預期:聯準會希望通膨能升逾 2%,方能彌補先前的通膨缺口。然而,這並非重大的改弦易轍,在微調貨幣政策框架以及來到了零利率下限之後,聯準會眼前的重點在於這些措施是否足以將通膨拉抬至預期水準。鑑於當前經濟委靡的狀況有望逐漸好轉,我們認為聯準會若要在未來幾年成功達到通膨目標,關鍵在於財政政策而非貨幣政策。

貨幣政策框架的進化,而非革命性變化

如同我們的預期,聯準會明確宣告了「平均」通膨 2% 的目標,但卻未訂定平均通膨目標的正式機制。此外,聯準會更進一步放寬其指引,明確指出聯準會允許目標通膨略高於2%。另一方面,聯準會證實了除非通膨升溫,否則利率將按兵不動;另外若通膨高於預期,亦將賦予聯準會官員更多彈性。雖然 8 月 27 日所發布的報告著眼於長期,不過也意味著聯準會必須盡快在聯邦公開巿場委員會於 9 月召開會議時,為聯邦基金利率提供前瞻指引;而為了達成聯準會新訂定的平均通膨目標,我們預計會議中所發布的前瞻指引將以結果為導向。我們認為在新的前瞻指引上路後,鮑爾主席在近期記者會中的立場以及市場的預期都將正式化為書面文字。

聯準會政策框架的另一項重要改變為非對稱的失業率目標。先前聯準會的聲明提到失業率時,採用了「偏離(deviation)」一詞,但現在則改稱為「缺口(shortfall)」,聲明中亦指出聯準會將允許、甚至樂見失業率低於聯準會所預估的非加速通貨膨脹失業率(NAIRU)。鮑威爾在週四演講後的問答時間中提到,儘管根據當時的估算,2019 年失業率已低於非加速通貨膨脹失業率,聯準會仍果斷降息。

這項改變反映出聯準會在過去幾年所得到的啟示。首先,鮑爾在 2018 年 Jackson Hole 的貨幣政策年會上提到非加速通貨膨脹失業率(或「自然失業率」)難以確定,而在過去幾年美國景氣擴張的階段,聯邦公開巿場委員會的委員也的確下修了各自對於非加速通貨膨脹失業率的預測。再者,檢視報告中納入了「聯準會傾聽(Fed Listens)」活動所達成的重大結論:強勁的就業市場會為勞動力帶來極大的優勢、如增加勞動力供給、消弭不平等。有鑑於新冠肺炎疫情衝擊對低收入族群造成的傷害尤深,這個結論在今日更顯意義非凡。國會議員也開始有意願採取更為全面的作法,達成聯準會的充分就業目標。

至於聯準會有哪些作法可以達成其兩大首要目標,報告結論並未加以著墨。根據我們先前的預測,聯準會理應在本次會議確認其可運用的工具,將金融危機時期被視為非常規的工具(如:購買資產)化為標準或常規做法。

然而,對聯準會而言,近期聯邦公開巿場委員會會議中所公布的細節似乎足以令人接受。由於市場已預期聯邦基金利率在接下來幾年都會維持在零利率下限,相較於利率的前瞻指引,採用這些額外的政策工具對市場的影響可能更為深遠。我們仍認為聯準會終將提供購買資產有助於維持寬鬆金融環境的指引。如果因為下檔風險出現而不得不祭出更多貨幣政策時,我們也認為聯準會有可能會延長購買美國國庫券的時間。(請參考 PIMCO 近期部落格文章:聯準會強化持續貨幣寬鬆的承諾

貨幣政策目標需有配套的財政措施

隨著貨幣政策框架轉變,當前的問題在於這樣的轉變是否足以讓聯準會達到預期的通膨效果。在鮑爾發表完演講後,市場一開始的反映顯示出投資人態度仍存疑。根據我們的預測,高失業率將導致美國通膨進一步下滑,因此,我們並不認為通膨會在短期內回歸到預期的目標水準。(請參考 PIMCO 近期部落格文章:美國7月物價反彈,但回升趨勢預計仍緩慢而強弱不一

不過,就長期而言,聯準會仍有可能將通膨拉升至預期目標。以長期的角度來看,貨幣政策與財政政策將成為左右通膨的關鍵因素。由於利率維持在零利率下限,加上美國聯邦資產負債表規模超過七兆美元,若從貨幣政策提供解套之效果有限,因此我們認為額外的(或缺乏)財政支出將是影響通膨走勢的關鍵。包括鮑爾在內的聯準會官員似乎都認知到若想提升通膨,單靠貨幣政策的效果不夠,因此在過去幾個月中,聯準會官員紛紛開始強調財政官員也需要提供額外的支持,才能提振整體經濟。

結論

雖然聯準會檢視報告發布的時間比我們預期來得早,但是貨幣政策框架設下通膨超調以及非對稱勞動市場等目標,此轉變一如我們所料。考量到經濟不景氣拖累通膨,加上市場早已預期高度彈性的政策,聯準會官員若想達成新框架中所列出的平均通膨目標,財政官員的支持將不可或缺。

有關聯邦公開巿場委員會2020年7月會議的分析,可參考 PIMCO 部落格文章:聯準會強化持續貨幣寬鬆的承諾

Allison Boxer 是美國經濟分析師,而 Joachim Fels 則是 PIMCO 的全球經濟顧問,兩人皆定期為PIMCO 部落格撰文。

作者

Allison Boxer

經濟分析師

Joachim Fels

全球經濟顧問

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