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金融市場穩定後,貨幣政策的下一步?

未來幾季,決定貨幣環境的要素不只是聯準會的資產負債表管理政策,同時還有預期的利率走勢。

聯邦公開市場委員會在召開4月份的政策會議之前,政策利率已經趨近於零,且聯準會已推出各種借貸便利機制並涵蓋多種資產類別,希望藉此降低新冠肺炎疫情造成的經濟傷害。故此,市場原本就不預期聯準會還會推出「新的」信用刺激措施。

然而,未來幾個月我們認為聯準會的施政焦點將從現階段的危機管理,轉向維持寬鬆的金融環境。事實上,聯準會主席鮑爾在週三的記者會上表示,聯準會的資產收購計畫不僅是為了支持市場的正常運作,亦是為了「維持更加寬鬆的金融環境」。隨著聯準會的政策重心轉移-最早的時間點可能會落在6月份,我們認為聯準會將針對大規模資產收購計畫與政策利率的前景,發布更多、更具體的前瞻指引。

3月中旬開始,聯準會以前所未見的速度收購美國國庫券與機構抵押貸款證券,導致聯準會的資產負債表大幅膨脹。儘管如此,隨著金融市場擺脫崩潰邊緣,聯準會從4月初開始下修每週的購債規模。未來幾個星期,我們預期聯準會的購債規模將持續下修至「穩定」的狀態為止,接著將以此「穩定」的步伐持續購債,且購債時間至少會延續至今年第四季。

無論是經濟衰退的深度,或是接下來經濟活動在解封後能夠復甦到什麼程度,這些問題未來將日益明朗化,屆時聯準會亦將針對政策利率發布更加具體的前瞻指引。即便經濟活動解封後,經濟復甦的速度也不會太快,美國得要再過一段時間才能看到勞動市場重回完全就業的狀態、核心個人消費支出通膨重新站上2%(聯準會所採用的通膨目標,以個人消費支出作為評估依據)。倘若聯準會能夠針對通膨發布具體的前瞻指引,公布容忍通膨超標的幅度,甚至是提前宣布兩、三年後的殖利率曲線目標,屆時聯準會將可維持寬鬆的貨幣環境並持續支持經濟表現。

背景:聯準會資產負債表的原理與影響

3月中旬,市場波動性與風險趨避情緒驟增,導致美國國庫券與抵押貸款證券的價格出現極端變化。故此,聯準會開始收購此類資產,希望藉此回復市場的正常運作,讓企業與一般民眾能夠順利取得信貸。聯準會希望藉由穩定低風險的「核心」資產市場,讓貨幣政策的效果能夠快速、有效地傳導至所有市場。

過去幾個星期,市場流動性雖已擺脫3月中旬嚴重緊縮的狀態,但至今尚未回復正常。儘管聯準會認為短時間內市場流動性難以回復常態,但是目前流動性復原的程度又足以讓聯準會放心從4月初開始下修資產收購的規模。「聯準會公開市場操作帳戶」的經理人Lorie Logan曾在4月14日的一場演講中提到:「支持市場回復平穩的運作狀態,不代表讓每一個市場運作環節回復到疫情危機爆發前的樣子,也不代表消除所有的波動性。」

聯準會購債計畫的下一步

根據紐約聯邦儲備銀行的資料顯示,聯準會收購國庫券的金額從每天750億美元下降至100億美元。然而,考量到美國經濟正面臨的嚴峻挑戰(詳見近期發表的部落格文章),我們預期聯準會的政策目標將從回復市場流動性,轉移到維持寬鬆適中的貨幣環境。根據我們的估算,目前整體金融環境已回到2月份的水準,但是考量到經濟活動才剛經歷重大的衝擊,因此金融環境應該要再寬鬆一些。

聯準會可以選擇一次公布未來幾天或是幾週預估的購債規模,藉此維持政策彈性並即時解決流動性的問題。不過,與其這麼做,聯準會更有可能宣布無限期的購債計畫,漸進地調降購債規模直到穩定狀態為止,最終每月國庫券與抵押貸款證券的購債淨額將分別維持在1,000億美元與250億美元,直到聯準會有信心美國經濟已站穩復甦的腳步,通膨能夠穩定維持在2%的目標;換句話說,聯準會的購債計畫至少會一路延續到2020年第四季。

我們預期聯準會在2020年的購債總額為3.2兆美元,這個數字也剛好是我們預期現在與未來為了紓困疫情與刺激經濟活動,美國財政部料將出現的資金缺口。換言之,聯準會將大舉收購美國財政部擴大發行的國庫券,藉此維持寬鬆的金融環境。疫情相關的經濟刺激措施(今年預估將耗費2.3兆美元)、自動穩定機制、以及國會料將擴大的刺激規模,三者加總起來將使美國財政部面臨3.2兆美元的資金缺口-這還不包含在疫情危機發生前,美國預估就已背負1兆美元的赤字。加總起來,我們預估美國政府的財政赤字將超過4兆美元。為了填補財政赤字缺口,美國政府將擴大發行美國國庫券,其中私部門投資人應可吸收近1兆美元的債券供給量,其餘得靠聯準會收購國庫券與抵押貸款證券來填補這個缺口。

展望聯準會資產負債表

聯準會採取前所未見的刺激政策,料將使得資產負債表的規模從疫情爆發前的4.2兆美元一路攀升至8.5兆美元,且不排除有進一步增加的可能。除了資產收購計畫以外,聯準會亦宣布多種借貸與流動性便利機制,總計將挹注2.5兆美元的流動性。考量到相關費用以及資訊揭露的要求,我們預期部分信貸/流動性便利機制的申請規模可能會遠遠低於聯準會給予的額度-2008年金融危機爆發後,聯準會推出的問題資產紓困計劃(TARP)就是最好的例子。儘管如此,這些信貸/流動性便利機制將作為支持金融市場的最後一道防線,且市場環境若進一步惡化,規模將可能進一步擴大。

然而,貨幣政策的展望不只是央行資產負債表的規模大小

未來幾季,決定貨幣環境的要素不只是聯準會的資產負債表管理政策,同時還有預期的利率走勢。最終,我們認為聯準會將針對政策利率提出更加具體的前瞻指引,以確保市場所反映的利率前景與聯準會自身的預期相符。

為了要拉抬通膨預期水準,即便通膨高於2%的長期目標,聯準會可能也會容忍通膨超標一段時間,甚至是暫時將目標通膨拉高到2%以上。根據我們的通膨預期結果,聯準會的政策利率將持續貼近於零利率並一路延續至2022年。倘若聯準會能針對通膨發布具體的前瞻指引,公布其能容忍通膨超標的幅度,甚至是提前宣布兩、三年後的殖利率曲線目標,屆時聯準會將可維持寬鬆的貨幣環境並持續支持經濟表現。

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Tiffany Wilding是PIMCO美國經濟分析師定期為PIMCO部落格撰文。

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Tiffany Wilding

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