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自然因素導致「負利率」?

「美國公債名目殖利率可能轉負」已不再是一種荒謬的想法。

國公債名目殖利率可能轉負已不再是一種荒謬的想法。8月初,德國30年公債殖利率史上首次跌至負值。同時,根據彭博(Bloomberg)報導,目前全球約有14兆美元(相當於25%的債券市場)的未償還債券以負殖利率進行交易。過去,債權人反過來付款給債務人被視為一種短期的反常現象,但現在,這情形在美國以外的已開發市場中卻已變得司空見慣。每當世界經濟進入冬眠狀態時,許多投資人將美國公債作為除黃金之外的最終「避風港」。當今貿易緊張局勢不斷升級,債券市場可能將更快速的朝此方向發展。

是什麼原因導致負利率? 許多市場觀察人士指責如歐洲央行(ECB)或日本央行(BOJ)等各國央行以負存款利率向銀行超額存款準備金徵稅,此外,央行的債券購買計劃也使債券在市場上變得更稀少。根據彭博社報導,日本央行目前約持有其政府發行的一半債券,歐洲央行則約持有30%。

負利率的長期驅動因素是什麼?

PIMCO(品浩)認為,央行並不是導致負利率的罪魁禍首,反而是受害者。在低利率及負利率背後,還有更深層面的基本推力,其中最重要的兩項長期推力包括「人口結構」和「科技」。隨著平均壽命不斷延長,人們也提高儲蓄預期。另一方面,新科技的出現降低了所需的資本成本,進而減少投資的預期需求。 這些推力導致儲蓄過剩,這往往會推動「自然」利率越來越低。

反之,過去十年間,金融歷史中出現多次各國央行企圖將「貨幣」利率維持在「自然」利率之上的行動,比方說歐洲央行於2011年過早提高利率、美國聯準會於2018年過度提高利率,兩者都受到市場力量反彈,不得不改變決策方向。

另一個隱藏在儲蓄過剩和負利率背後的可能推力是「負時間偏好」。過去,經濟學理論認為,人們總是更重視當期消費,而不是未來消費,因此表現出「正時間偏好」。也因此,當人們放棄當前消費、替未來儲蓄時,總是會要求以「正利率」作為補償。在這樣的情況下,利率必須越高,才能吸引「缺乏耐心」的人們存錢。

然而,隨著平均壽命越來越長,人們預期在退休後還有很長的餘生要度過,因此,越來越多人表現出「負的」時間偏好-相對於當期消費,越來越多人更注重退休後的未來消費,而為了透過現在的儲蓄,將購買力轉移到未來,人們願意接受負利率且持續儲蓄。

美國利率下降的週期性驅動因素是什麼?

PIMCO認為,全球性的長期推力壓低了利率,此外,近期還有三股推動美國利率走低的週期性力量也正在加劇。

第一、8月2日,美國公布7月就業報告修正前幾個月的數據,顯示全球和美國製造業放緩,已開始波及美國就業市場。 PIMCO美國經濟分析師Tiffany Wilding指出,以過去六個月為基準的月均淨月薪漲幅已從去年的225,000美元降至140,000美元。同時,生產/非管理職工人的年度總工作時數逐漸縮減至僅六個月,這種情形通常只發生於經濟衰退期間。隨著美國勞動力市場降溫,美國家庭未來可能會增加預防性儲蓄,因而加劇儲蓄過剩。

第二、美國總統川普突然宣布將於9月1日起,開始對3,000億美元的進口中國商品加徵10%關稅。中國允許人民幣兌美元貶值作為報復懲罰,甚至停止採購美國進口農產品。市場不確定性再次增加,而企業可能進一步延遲或減少投資支出(與招聘),進而降低了可投資資金的需求。

第三、有鑑於上述這些發展,自然利率可能快速下降,美國聯準會(Fed)有落後的風險,因此採取緊縮貨幣政策(以實際利率減去自然利率來衡量)而非寬鬆貨幣政策。實際上,7月底股市及債市對聯準會降息一碼的反應,顯示許多投資人認為聯準會並未真正跟上現在的經濟情勢,且有可能受制於委員會內部的意見分歧。若9月1日美國加徵關稅如期實施,將增加下一次聯準會利率決策會議(9月17日至18日)再次降息一碼的賭注,市場可能仍會認為如此的降息幅度太小、太遲。

調整或寬鬆週期?

PIMCO認為,由於近期的發展局勢增加穩定經濟成長的困難度,聯邦基金利率的「中期調整(Mid-Cycle Adjustment)」與1990年代中晚期的情況相似(當時聯準會亦降息三次),但可能仍不足以穩定經濟成長。7月底的降息,意味下一次聯準會寬鬆政策週期的開始。當然,到目前為止,這只是一種可能,不是必然。假如聯準會將利率一路下調至零,並重啟量化寬鬆,美國公債的負殖利率便可能會迅速從理論變為現實。

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作者

Joachim Fels

全球經濟顧問

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