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通膨風險不散,聯準會如履薄冰

聯準會宣布減債,並未引起市場大幅震盪,但在通膨風險偏高下,管理利率預期將是一大挑戰。

市場預期,美國聯準會在11月聯邦公開市場委員會 (FOMC) 會議上宣布,將開始縮減每月購債規模,並承認通膨前景存在更多不確定性。市場對此反應冷靜,面對通膨升高風險,聯準會決策官員在管理市場利率預期方面,日後將面臨更艱鉅的任務。

我們認同聯準會的觀點,亦即目前的高通膨有望消退,但衡量現狀,通膨降溫的時間可能比原先預期更長。即使高通膨可歸因於暫時性因素,但如果通膨維持高檔的時間拉長,市場調高長期通膨預期的可能性也會增加,並非聯準會所樂見。未來幾個月的發展將會考驗聯準會的耐性。我們認為,聯準會在12月發布下一次經濟預測時,很可能把預期升息的時間點進一步提前。

預期已久的減債並未掀起市場波瀾

聯準會於11月初宣布開始縮減購買美國公債和不動產抵押貸款證券(MBS)的計畫,特別是將在11月中旬和12月中旬每月減少購債150億美元。雖然上述每月縮減規模很可能持續至2022年6月,但聯準會特別指出,將視經濟狀況調整減債步調。結束次級市場購債措施後,我們預期聯準會將維持資產負債表的規模不變,做法可能是將到期債券的收益拿來競購公債,或再投資於MBS市場。

另一方面,聯邦公開市場委員會僅稍微調整會後聲明,承認經濟活動已開始從夏季的疲態反彈,且通膨升溫「預期」仍為暫時現象,但因疫情導致供需失衡,部分產業的物價出現「可觀」漲幅,通膨水準仍舊處於高檔。聯準會主席鮑爾 (Jerome Powell) 在記者會上持續表示,高通膨料將是暫時的,但也強調聯準會有意願、也有能力在必要時採取行動壓抑通膨。

市場重估利率走勢

自聯邦公開市場委員會9月會議以來,反映聯準會政策利率預期的市場重新定價,出現顯著調整。目前從市場價格反映的預期來看,美國很可能最早於2022年6月政策會議中決定升息。儘管英國央行央長貝利 (Andrew Bailey) 的言論可能對此起了刺激作用,但我們認為,市場定價持續轉變,反映出美國和全球通膨升溫的風險。

最近幾周,許多國家的短天期主權債券殖利率大幅走高,而長天期債券殖利率則小幅下降。債券殖利率曲線逐漸走平,顯示投資人預期部分先進國家的央行將比原先預計更早緊縮政策,且步調更快。(詳情請參閱PIMCO最新部落格投資者重新思考貨幣政策前景,殖利率曲線趨於平緩〉。)

通膨風險居高不下

過去一年,消費者對商品需求殷切,加上供應鏈不同環節出現產能吃緊,導致通膨升溫,這些問題在汽車業尤其嚴峻。隨著經濟從疫情中復甦,市場原先預期通膨問題將會紓緩,但近期發展可能進一步加劇通膨壓力,直到明年才會逐步減緩。

事實上,在異常天氣、製成品需求暢旺、政策轉變等多重因素下,天然氣和煤碳的庫存量偏低,導致美國、乃至於全球市場的公用事業價格上漲,進而推高後續的整體通膨數據。此外,在庫存減少的背景下,中國祭出限電令,歐洲和其他地區多家低毛利廠商亦停工停產。影響所及,更多商品的生產中斷,加上企業也難以回補接近耗盡的庫存,短期可能影響核心通膨。

颶風艾達 (Ida) 對美國本土的影響進一步加劇全球通膨壓力。艾達襲擊期間,墨西哥灣石油生產受創,大量汽車亦受損。汽車庫存本已偏低,颶風過後又出現換車需求,似乎逐漸影響二手車的批發價,預期未來幾個月將進一步推高零售價。

有鑑於此,美國第四季年化通膨率可能再度達5%或以上。儘管我們仍然相信上述因素只屬短暫,以及通膨將於2022年放緩,但這些因素可能導致年增通膨率增至3%以上,一直到明年第三季。

聯準會在未來幾個月將面臨挑戰

我們仍然預期美國通膨在2022年底前重回聯準會目標值,但如果通膨率又超標數月,則可能加速推升通膨預期,超越2%的目標值,這是聯準會致力避免的情況。基於上述和下列幾個原因,聯準會未來幾季對外傳達貨幣政策展望時,可能面臨挑戰。

首先,雖然聯準會官員想管理通膨預期意外急升的風險,但必須謹慎權衡,因為通膨壓力自然消退的可能性最高。鑑於貨幣政策的作用滯後,歷時長且充滿變數,當經濟開始消化早期升息時,通膨壓力可能已經減退。

其次,聯準會高層即將有多項人事變動,屆時聯邦公開市場委員會領導階層的政策觀點可能隨之改變,進而帶來更多不確定性和市場震盪。雖然我們預期主席鮑爾將再度獲得提名,但民主黨進步派議員對鮑爾連任有所疑慮,導致提名增添變數。

最後,加拿大央行和英國央行比聯準會更早向市場表達升息計畫。雖然其他較小型成熟市場的央行提前升息預期不會直接影響聯準會政策,但全球金融狀況終究會影響美國經濟,故聯準會將觀察其他國家調整政策後對美國利率和美元的影響。

PIMCO對聯準會政策的預期仍低於市場共識,但存在上修風險

我們持續預期,聯準會疫後首次升息的時間點將落在2023年第一季,但不排除提前升息的可能性。至於日後升息路徑,考量不同預測情境後,我們對2023年底前的升息平均次數預測,比目前的市場預期約少1至1.5次。誠如我們在最新一期長期展望報告〈轉型時代〉所探討,考量金融市場對利率上升的敏感度,各國央行可能會再次避免明顯偏離零利率下限的舉措 。

Tiffany WildingAllison Boxer是北美經濟學家,定期為PIMCO部落格撰文。

作者

Tiffany Wilding

北美經濟學家

Allison Boxer

經濟分析師

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