全球信用市場在新冠疫情危機下反應劇烈，短短幾週的時間，利差便由遠低於長期平均擴張到遠高於長期平均，經濟衰退之際引發債台高築的擔憂，然而同時為審慎且保有耐心的投資人創造出投資契機。此次訪談，投資組合經理人Eve Tournier與Sonali Pier分享了兩人對近期市場走勢的觀察與看法，並談及投資人應該關注或迴避哪些領域。

問1：去年底市場瀰漫樂觀氣氛，你對當時的評價水準有什麼看法？

Tournier：我們一向偏好多元配置，這種做法有助於投資人避免突發利空事件的衝擊，並可強化投資組合的韌性。今年初，樂觀氣氛帶動市場上漲，許多證券的評價已經走升到我們認為無法承受打擊的水準。不過，當時並無料到會出現這樣的黑天鵝事件，但市場極端樂觀的氣氛敦促我們謹慎以對。

問2：現在市場環境變了，你的觀點是否也有所調整？

Pier：我們重視債券品質、保持審慎心態以及分散配置的理念始終不變，變的是資產評價。

我們認為投資等級債與資產擔保證券的流動性溢酬具有吸引力，有助於補償市場波動增加與不確定性。

另一方面，我們持續保守看待高收益債與新興市場債，主要著眼於其較易受疫情衝擊且違約風險升高。投資這些市場的關鍵在於慎選產業與個別證券。

我們依舊審慎看待景氣循環產業與容易受到疫情衝擊的區塊，同時則看好傳統上韌性較強的產業，例如電信/有線電視與公用事業。製藥與醫療保健也是傳統上具防禦性質的產業，且整體獲利可望因當前公衛危機而增加。部分銀行亦具投資吸引力，相關業者因監管趨嚴，資產負債表與資本緩衝能力大幅改善，正可因應經濟衰退的衝擊。

問3：哪些產業遭受經濟衰退的打擊會最為嚴重？

Tournier：能源產業目前明顯受創。疫情爆發前，石油業者已經深受供給過剩所苦，如今又面臨需求嚴重萎縮。市場變數紛陳，包括各國何時完全解封、航空旅遊業的未來、以及遠端工作趨勢，均使油價走勢難以明朗。

除了能源之外，其他如非食品零售與休閒產業也將面臨壓力，程度深淺取決於保持社交距離措施的時間長短，以及疫情對消費者需求的衝擊情況。這些壓力可能升高企業違約現象，但許多發債企業擁有流動性與銀行信貸額度的支持，或可採取其他措施以避免短期內出現違約。

另外，汽車與航空業者亦遭重創，而政府祭出的空前紓困措施成效還得謹慎地進行綜合分析。由下而上的慎選證券，其重要性更勝以往。

問4：目前的利差水準是否已完全反映企業獲利、融資水準與違約等相關風險？

Pier：此次疫情仍舊籠罩高度不確定性，經濟最快何時得以重啟及疫苗何時問世等問題，都對市場前景有重大影響。然而，即使計入債券價格近期的勁揚，目前利差水準反映出的是：經濟衰退可能既深且長，且違約率可能超越近期史上所見的高檔。儘管我們預期企業槓桿與違約會高於目前水位，但觀察歷史趨勢，投資等級債罕見違約窘境，過去35年來，投資等級債出現虧損的年平均值為5個基本點，最嚴重的一年為2008年，虧損達41個基本點 (穆迪數據) 。投資等級債目前殖利率為2.0-2.5%，考量其目前評價與變數紛陳的市場環境，我們認為該領域仍是較具吸引力的投資選項之一。

高收益債面臨因違約而導致資本永久損失的實質風險顯然高得多，因此更有必要由下而上慎選標的。我們認為「墮落天使」將浮現投資機會，這類債券今年以來的規模已經接近2,000億美元，未來數週、乃至於數月可望持續增加，但避開違約企業仍是關鍵。我們預期美國高收益債的違約率在未來12個月將達6-9%；中短期而言，違約企業中有大多數可能為能源業者。

問5：以區域來看，你怎麼看歐洲與美國的投資機會？

Tournier：美國經濟動能較強，成長潛力也較大。此外，美國沒有歐洲的政策協調問題，因此疫情期間能夠推出更強力的貨幣與財政措施。這兩個因素使得美國債市更具動能，但我們也預期美國信用債的違約率會高於歐洲，因為歐洲企業經常可取得債權人與政府更多的支持，得以避免破產下場。再次重申，我們認為選債能力很重要，投資人必須深入研究，才能發掘優質信用債。

問6：近期油價大跌後，你對新興市場債的觀點有無改變？

Pier：疫情爆發前，新興市場的經濟基本面普遍正面，但其中約有4成國家為淨石油出口國，且許多國家高度仰賴旅遊業，經濟前景勢將面臨考驗。此外，新興市場國家自然也同樣受到疫情衝擊，且醫療系統不夠健全。再加上美元走強，促使新興市場債的前景仍充滿高度不確定性，因此更需要由下而上慎選債券。

問7：近期的信用債漲勢已經觸頂了嗎？

Tournier：市場後續發展充滿各種可能性，最終結果大抵取決於是否以及何時能研發出新冠肺炎疫苗。此外，部分領域的評價確實極具吸引力，尤其是高評等的投資等級信用債。我們認為投資人此時不宜追逐風險，但不妨趁勢布局品質較佳且較具防禦性的信用債。透過由下而上的選債過程，也能發掘充沛的投資機會。市場高度波動之際，我們認為維持投資彈性將是關鍵，如此才能受惠於潛在的市場錯置契機。