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追求信用品質–訪談 Eve Tournier 與 Sonali Pier

新冠肺炎疫情導致投資環境生變,其中部分企業與產業的表現相對較佳。市場大幅錯置的情況,亦創造出高評等信用債的潛在投資機會。

球信用市場在新冠疫情危機下反應劇烈,短短幾週的時間,利差便由遠低於長期平均擴張到遠高於長期平均,經濟衰退之際引發債台高築的擔憂,然而同時為審慎且保有耐心的投資人創造出投資契機。此次訪談,投資組合經理人Eve Tournier與Sonali Pier分享了兩人對近期市場走勢的觀察與看法,並談及投資人應該關注或迴避哪些領域。

問1:去年底市場瀰漫樂觀氣氛,你對當時的評價水準有什麼看法?

Tournier:我們一向偏好多元配置,這種做法有助於投資人避免突發利空事件的衝擊,並可強化投資組合的韌性。今年初,樂觀氣氛帶動市場上漲,許多證券的評價已經走升到我們認為無法承受打擊的水準。不過,當時並無料到會出現這樣的黑天鵝事件,但市場極端樂觀的氣氛敦促我們謹慎以對。

問2:現在市場環境變了,你的觀點是否也有所調整?

Pier:我們重視債券品質、保持審慎心態以及分散配置的理念始終不變,變的是資產評價。

我們認為投資等級債與資產擔保證券的流動性溢酬具有吸引力,有助於補償市場波動增加與不確定性。

另一方面,我們持續保守看待高收益債與新興市場債,主要著眼於其較易受疫情衝擊且違約風險升高。投資這些市場的關鍵在於慎選產業與個別證券。

我們依舊審慎看待景氣循環產業與容易受到疫情衝擊的區塊,同時則看好傳統上韌性較強的產業,例如電信/有線電視與公用事業。製藥與醫療保健也是傳統上具防禦性質的產業,且整體獲利可望因當前公衛危機而增加。部分銀行亦具投資吸引力,相關業者因監管趨嚴,資產負債表與資本緩衝能力大幅改善,正可因應經濟衰退的衝擊。

問3:哪些產業遭受經濟衰退的打擊會最為嚴重?

Tournier:能源產業目前明顯受創。疫情爆發前,石油業者已經深受供給過剩所苦,如今又面臨需求嚴重萎縮。市場變數紛陳,包括各國何時完全解封、航空旅遊業的未來、以及遠端工作趨勢,均使油價走勢難以明朗。

除了能源之外,其他如非食品零售與休閒產業也將面臨壓力,程度深淺取決於保持社交距離措施的時間長短,以及疫情對消費者需求的衝擊情況。這些壓力可能升高企業違約現象,但許多發債企業擁有流動性與銀行信貸額度的支持,或可採取其他措施以避免短期內出現違約。

另外,汽車與航空業者亦遭重創,而政府祭出的空前紓困措施成效還得謹慎地進行綜合分析。由下而上的慎選證券,其重要性更勝以往。

問4:目前的利差水準是否已完全反映企業獲利、融資水準與違約等相關風險?

Pier:此次疫情仍舊籠罩高度不確定性,經濟最快何時得以重啟及疫苗何時問世等問題,都對市場前景有重大影響。然而,即使計入債券價格近期的勁揚,目前利差水準反映出的是:經濟衰退可能既深且長,且違約率可能超越近期史上所見的高檔。儘管我們預期企業槓桿與違約會高於目前水位,但觀察歷史趨勢,投資等級債罕見違約窘境,過去35年來,投資等級債出現虧損的年平均值為5個基本點,最嚴重的一年為2008年,虧損達41個基本點 (穆迪數據) 。投資等級債目前殖利率為2.0-2.5%,考量其目前評價與變數紛陳的市場環境,我們認為該領域仍是較具吸引力的投資選項之一。

高收益債面臨因違約而導致資本永久損失的實質風險顯然高得多,因此更有必要由下而上慎選標的。我們認為「墮落天使」將浮現投資機會,這類債券今年以來的規模已經接近2,000億美元,未來數週、乃至於數月可望持續增加,但避開違約企業仍是關鍵。我們預期美國高收益債的違約率在未來12個月將達6-9%;中短期而言,違約企業中有大多數可能為能源業者。

問5:以區域來看,你怎麼看歐洲與美國的投資機會?

Tournier:美國經濟動能較強,成長潛力也較大。此外,美國沒有歐洲的政策協調問題,因此疫情期間能夠推出更強力的貨幣與財政措施。這兩個因素使得美國債市更具動能,但我們也預期美國信用債的違約率會高於歐洲,因為歐洲企業經常可取得債權人與政府更多的支持,得以避免破產下場。再次重申,我們認為選債能力很重要,投資人必須深入研究,才能發掘優質信用債。

問6:近期油價大跌後,你對新興市場債的觀點有無改變?

Pier:疫情爆發前,新興市場的經濟基本面普遍正面,但其中約有4成國家為淨石油出口國,且許多國家高度仰賴旅遊業,經濟前景勢將面臨考驗。此外,新興市場國家自然也同樣受到疫情衝擊,且醫療系統不夠健全。再加上美元走強,促使新興市場債的前景仍充滿高度不確定性,因此更需要由下而上慎選債券。

問7:近期的信用債漲勢已經觸頂了嗎?

Tournier:市場後續發展充滿各種可能性,最終結果大抵取決於是否以及何時能研發出新冠肺炎疫苗。此外,部分領域的評價確實極具吸引力,尤其是高評等的投資等級信用債。我們認為投資人此時不宜追逐風險,但不妨趁勢布局品質較佳且較具防禦性的信用債。透過由下而上的選債過程,也能發掘充沛的投資機會。市場高度波動之際,我們認為維持投資彈性將是關鍵,如此才能受惠於潛在的市場錯置契機。

作者

Eve Tournier

歐洲信用投資組合管理主管

Sonali Pier

多元信用債券投資組合經理人

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注意

「墮落天使」是指從投資等級被調降到高收益等級的債券,降級原因在於該發債企業的財務狀況惡化。

過往績效並非未來結果之保證或可靠指標。

所有投資均有風險且可能造成損失。投資於債券市場須承受若干風險,包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險及流動性風險。大多數債券的價值以及債券策略,會受利率變動所影響。若屬存續期較長的債券或債券策略,其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種;當利率走升,債券價格通常會下跌,低利率環境亦升高此風險。債券的交易參與量縮減,可能導致市場流動性降低,以及價格波動加劇。債券投資贖回時,其價值可能高於或低於原始購債成本。不動產抵押貸款證券和資產擔保證券可能對利率變動表現敏感,或須承受提早還款風險。儘管有關有價證券一般由政府、政府機構或私人擔保人提供擔保,但並不保證 擔保人將履行其責任。高收益率、較低評等證券的風險,大於較高評等 的證券;投資於此類證券的投資組合所承擔之信用和流動性風險,可能 高於並未投資此類證券的投資組合。投資於外幣計價及/或當地證券時,可能會因匯率波動以及經濟和政治風險而導致投資風險增加,且新興市場的此種情況可能更加明顯。多元配置概不擔保絕無損失。

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