部落格

歐洲危機處理對策規模龐大,但可能還需要更多

經濟復甦若要相對快速而強勁,必須在合理時間內成功防堵疫情,以及推出縝密規劃過的經濟對策。

過去幾週,歐洲國家為了對抗新冠肺炎,已積極加強防疫措施,多數地區目前處於封城狀態。這類措施對經濟的衝擊有多大,現階段仍舊難以衡量,但幾乎可以確定的是,歐洲將陷入嚴重經濟衰退,上半年的年化GDP預計達兩位數跌幅。 

儘管短期GDP跌幅極有可能超過2007-08年金融危機,但這次不同的是,經濟衰退的原因並非基本面失衡,而是防疫措施衝擊經濟活動的結果。也就是說,經濟儘管嚴重衰退,但未必會延續很長一段時間,而且最後可能大幅反彈,形成V型或U型復甦。

縱使基本預測如此,但不代表一定會發生。經濟復甦若要相對快速而強勁,必須取決於兩點:1) 各地在合理的時間內成功防堵疫情;2) 推出縝密規劃的經濟對策,避免歐洲經濟突然停擺後,演變為長期的經濟與金融衝擊。

防疫能否奏效,必須看政府是否有決心防止病毒擴散,以及民眾是否願意遵守相關規定。中國聲稱在幾週內便成功控制住疫情。義大利則是新冠肺炎最早迅速擴散的歐洲國家,在政府祭出嚴峻政策下,已有部份跡象顯示,每日新增病例逐漸降低,但仍有待時間考驗。其他國家的疫情發展時程較晚,但近期陸續推出強硬的防疫措施,預計在未來幾週可看到成果。

經濟政策方面,歐洲也明顯增加因應力道。歐洲央行決議今年再增加至少8,700億歐元的量化寬鬆、提供便宜的流動性給銀行業者、鬆綁金融產業的監管負擔。英國央行亦推出一連串類似的寬鬆措施。此外,歐洲的財政主管機關亦啟動財政寬鬆方案信貸擔保,金額占GDP的1-4%;為有償債能力的企業與家戶注入流動性,推出相關保障措施,避免家庭收入受到嚴重衝擊。

這些措施是否足夠?

上述因應政策如果發生在平時,恐怕會讓大多數人難以置信。但現在非一般時期,這些措施能夠避免經濟長期衰退嗎?我們認為方向正確,但力道可能不足。具體而言,有些企業仍預計會倒閉,許多民眾可能失業或收入大減。更嚴重的是,各國資產負債表可能沒有受到充分保障 (見後文) 。

歐洲各國政府紛紛擔保銀行的大部分企業放款,但有些國家的擔保程度仍低 (甚至只有33%) ,不禁讓人質疑是否能確實保障企業取得融資。此外,部分中小企業完全無法從銀行取得信貸額度,不如由政府直接干預流動性將更能受惠 (歐洲各國在這點只能做到一部分) 。除了債務擔保之外,有些企業亦可能需要政府注資,現在也才剛開始進行。

對一般家庭而言,如果民眾服務於營運難的企業,政府承諾支付一部分薪資,預防企業解雇員工。此舉亦能減緩經濟衝擊,但目前似乎只有法國承諾提供全面補償。值得注意的是,部分國家仍舊沒有保障自雇者(self-employed)的措施。總而言之,許多國家為了提振經濟,陸續祭出相當程度的財政寬鬆計畫,但未來可能還需要更多。

當然,財政措施並非沒有成本。考量經濟衰退程度,加上政府必須保障家庭與企業,因此赤字勢必大幅走升。部分國家很有可能出現兩位數赤字。待景氣好轉後,財政餘額固然會有改善,但可以確定的是,此次危機將進一步加重公部門的債務積壓問題 (debt overhang) 。

國家資產負債表

最後談到歐洲此次經濟對策的缺口:國家資產負債表欠缺明確的保障措施。財政餘額惡化,是此次危機難以避免的後果,各國必須具備因應的空間與自由。從這個角度來看,歐洲央行上週公布的「流行病緊急資產收購計畫」 (Pandemic Emergency Purchase Programme) 值得正面看待;該方案承諾無條件收購公私部門的資產,金額高達7,500億歐元。然而,若能透過類似「歐洲主權殖利率 / 利差曲線控制」的方式,無條件承諾援助各個主權國,可能更具實質性。有鑑於此,儘管歐洲央行公布資產收購計畫後,已加大購債力道,但做法應該更加積極,強而有力地表明自己的「最後貸款人」 (lender of last resort) 角色。最終,歐洲央行亦可跳脫常規,擴大購買資產的範圍,例如股票、批發貸款與銀行債券。相較之下,英國的財政赤字看來有央行資產負債表的全面支撐。英國央行與財政部同步宣布寬鬆措施,再添2,000億英鎊的量化寬鬆 (占GDP的比重達9%) ,金額大於財政寬鬆的規模。

歐洲的危機因應對策還有一個未解的議題:缺乏有力的超國家 (supranational) 財政措施。在此次危機期間,歐洲整體財政法規將暫停實施,且紓困規模占歐元區GDP的0.5-0.7%,但這筆金額將出自歐盟預算與歐盟結構基金 (structural fund) 等來源,形同只是重新調整既有資金,而不是配置全新的資金。

泛歐融資?

歐洲有關當局正在討論幾個可能性,一為推出預防性質的歐洲穩定機制 (European Stability Mechanism) 信貸額度,提供給各主權國,一為歐元區共同債,由成員國連帶擔保 (joint-and-several guarantee) 。我們認為,在目前環境下,採取有條件的信貸額度與歐洲穩定機制方案未必能發揮效果,且會帶來龐大的政治考驗。加上歐洲發行共同債的政治意願目前預計有限,因此我們認為,提出具有效果的泛歐財政措施恐怕機會不大。但只要各國政府全力配合救經濟,且資產負債表由歐洲央行所掌握,即使缺乏泛歐財政對策,問題亦不大。

投資啟示

在市況存在高度不確定性的背景下,我們建議投資人維持防禦心態,慎選投資標的。投資組合若要提高曝險程度,必須建立在幾個前提,包括:1) 有證據顯示疫情已獲得控制;2) 防疫措施造成的經濟衝擊更加明朗;3) 政府機關提出更積極、更全面的對策,避免經濟與金融市場受到長期衝擊。我們認為這些前提終究會實現,將帶來充沛的投資機會,只是現在時候未到。

考量目前經濟環境異常疲弱,存續期 (德國公債與英國公債) 可望有支撐力道。然而,在由技術面、資金流向、逆向交易所主導的市場環境中,存續期短期恐怕難逃波動局面。

請參閱「應對市場不確定性」,了解PIMCO對市場波動的評論,以及對經濟與投資人的啟示。

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作者

Nicola Mai

投資組合經理人暨主權債券信用分析師

Peder Beck-Friis

全球總經投資組合經理人

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