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中國縮減信貸對經濟與投資的啟示

中國縮減刺激政策雖可望實現經濟軟著陸的目標,但全球經濟成長可能因此受到影響,迫使已開發國家必須延長對刺激措施的依賴。

國人民銀行日前宣布已提前開始縮減疫情相關的經濟刺激措施。這項政策舉動對已開發國家未來政策發展的影響程度可能遠高於目前預期。中國政府之所以決定提前縮減經濟刺激措施,目的是為了重新加強風險控管,因為中國政府堅信維持高品質經濟成長的關鍵,在於針對體質最為脆弱的經濟活動建立市場紀律,其中包括部分國營企業、地方政府融資平台,以及槓桿比例過高的房地產開發商。事實上,中國負債占GDP比例偏高的問題以及金融市場的高速發展,一直是中國人民銀行關注的焦點,且相較於多數國家的央行,中國人民銀行更加重視金融穩定性面臨的風險,因此除了傳統的通膨目標與匯率穩定性目標,經常藉由調控流動性的方式以降低資產價格泡沫化的風險。

現在,中國本地市場已開始感受到政策緊縮帶來的影響,例如貨幣市場的流動性下降、私募信貸成長趨緩,以及公債發行量減少。一般而言,中國的信用脈衝指數-反映公私部門新增信貸占GDP的百分比-通常可凸顯經濟活動的轉折點;如今,該指數似乎已經觸頂(見下圖)。我們認為中國信用脈衝指數在2021年剩餘的時間中將持續往下走。中國人民銀行期望將整體信貸成長的速度降至與名目GDP成長率相當的水準;換句話說,中國的新增信貸將從2020年第四季占GDP逾9%的高位,到年底時回落至-3.5%左右。在其他條件不變的情況下,中國經濟活動未來可能趨緩,並在2022年尾跌至低於長期趨勢水準。

中國公私部門新增信貸似已觸頂

資料來源:CEIC、PIMCO,截至2020年12月31日。

流動性緊縮可能對中國公司債與貨幣市場帶來些許壓力...

流動性緊縮可能導致中國公司債周邊市場承壓,且至少在短時間內,身處其中心的貨幣市場,波動性勢將升高。這段時間以來,儘管中國監管機關成功地避免特定公司債違約事件演變成系統性風險,但是2020年負債占GDP的比例大約攀升了25個百分點至接近300%的水位,意味著未來違約事件外溢的風險升高。

其次,中國著手緊縮信用脈衝的現階段,全球已開發國家仍持續大推財政刺激方案並設法改善人流與物流,這與2011-2012年及2014-2015年期間信用脈衝下降時的大環境形成強烈對比。

...然而,我們預期中國經濟將軟著陸

我們之所以認為中國經濟將成功軟著陸的原因有三:

  • 銀行體系與多數經濟活動的體質已更強勁。中國前一次在2017-2018年期間採取的信貸緊縮政策,成功地提升了經濟效率,進而降低未來退出經濟刺激措施可能造成的副作用。當年,中國也藉此減輕了通常無獲利可言的低端製造業產能過剩的問題。同時間,中國決策官員設法將影子銀行領域的潛藏風險轉移至銀行的資產負債表,並藉此施壓銀行募資及清理資產負債表。故而,即使未來不良貸款規模可能升高,但銀行已具備良好韌性得以因應流動性收斂至中性水準的大環境。
  • 疫情對於中國經濟的影響大致已告一段落。中國政府成功防堵新冠肺炎疫情,令私部門經濟活動維持良好有度的運作,因此2021年支持經濟成長的重擔將從公部門交棒到私部門手中。
  • 調整經濟結構,降低經濟成長對信貸供給的依賴程度。傳統的製造業與投資導向的經濟成長模式高度仰賴信貸供給,但是服務業與消費支出已漸漸成為中國新經濟動能的主軸。新經濟活動較為依賴人力資本與生產力,而非信貸供給。

投資啟示

  • 利差擴張或可造就當地公債的投資契機。由於特定企業的債務違約,進而導致銀行同業拆借利率超漲,致使銀行同業拆借市場或將暫時出現風險趨避現象,可望為基本面健全的中國當地公債營造出良好的投資機會。不同於過去的景氣循環,過去兩年外資持有的中國政府公債增加了2,730億美元,意味著中國債市與全球債市的連動性與日俱增。
  • 人民幣具投資吸引力。我們對於人民幣的短期發展抱持著正面看法,且中國的信用脈衝下降不至於影響我們的觀點。人民幣與經濟活動一樣,反應通常較信用脈衝的變動晚兩個季度。此外,一旦中美之間的貿易摩擦緩解,也有機會推升人民幣。
  • 全球需求復甦可望降低原物料價格下跌的風險。以往,中國的信用脈衝變化往往對原物料價格造成直接衝擊。如今,由於已開發國家對於原物料的需求料將強勁復甦,因此應有助於緩和中國信用脈衝下降對於原物料價格的影響。
  • 已開發國家對於經濟刺激政策的依賴可能比預期更久。中國身為全球經濟成長的一大引擎,2020年占全球GDP 11.4%*,並在過去10年平均每年為全球的GDP成長率貢獻0.9個百分點。然而觀諸這10年,中國在2015年、2016年與2019年的貢獻度都不超過0.5%,適巧與全球GDP成長率這幾個年度也都大幅下滑相呼應。若以歷史為鑑,已開發國家或會需要延長刺激措施的時間表。

*美元計價。若以購買力平價調整的角度來看,中國在全球GDP的占比與對全球GDP成長率的貢獻度更為顯著,兩者分別高達29%與1.6%。

Gene Frieda是全球投資策略師,研究範圍涵蓋新興市場與已開發國家。廖薇女士為中國經濟學家,駐於香港辦公室。

作者

Gene Frieda

全球策略師

Carol Liao

中國經濟分析師

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