今年稍早時，我們曾發表對中國房地產業的看法，其中提及我們預期中國的政府信貸緊縮將部分抵銷實體住房市場的需求韌性。我們也提出「三條紅線」政策下需要關注的三個主題，其中之一即是個別信用風險。過去幾個月來，個別企業風險的案例陸續浮現，其中最引人關注的例子當屬恒大地產事件。有鑒於近期發展，我們更新了中國房地產前景展望及其對銀行業的潛在影響。

實體房地產市場：緊縮政策和疲軟需求

我們預期中國政府將維持房地產緊縮政策，藉此更加強控制開發商的總債務成長率、銀行對房地產業的風險部位，以及透過土地集中拍賣制度從而控制土地價格。此外，由於疫情持續帶來不確定性，加上經濟復甦放緩，住房需求出現疲軟。儘管2021年上半年銷售成長強勁，但我們認為，未來六個月的前景仍充滿挑戰。

然而，我們預期中國房地產業不會出現全面性的系統性風險。房地產在中國整體GDP成長中直接貢獻率占比為10% -15%，對中國經濟具有舉足輕重的影響力。此外，大多數地方政府將房地產市場視為最大的財政收入來源。儘管如此，房地產開發產業是個分散的市場，開發商超過兩萬家，換言之集中度低。我們也預期中國政府將會實施選擇性的寬鬆策略來恢復購房者的信心，在必要時穩定全國的房地產和土地銷售情況。儘管地產業違約的情況可能會增加，但我們預期在本質上大多屬於個別事件，不會帶來大規模的擴散風險。

放眼未來12個月以後長期的景氣週期，有幾個要素應該會在一定程度上緩解房地產業的下行風險。城市化進程持續為房市帶來長期基本需求。此外，與大多數已開發國家相比，中國住房產業的貸款成數（LTV）較低。在目前住房政策和貨幣政策均偏緊的情況下，中國政府放寬這些措施的空間仍大。

中國房地產：投資啟示

我們對中國房地產的投資部署，持續側重於流動性較好的地產開發商，我們相信這些開發商在未來6至9個月內不太可能面臨再融資壓力。我們採取這種聚焦謹慎的做法，是因為開發商在資本市場再融資管道受到很大的限制。對於聚焦三四綫城市的小型地產企業，以及那些易受到持續嚴管影響的公司，我們仍維持謹慎態度。

根據近期市場發展動向，我們正密切關注幾個指標，而這些指標將可能給予我們有信心考慮是否加碼房地產業。若包括黃金週假期消費、住房固定資產投資數據、消費數據等等的總體經濟數據走軟，則意味著中國政府可能加大對房地產業的支撐力道，這些措施包括放寬不動產貸款限額，或增加地產開發商在中國境內債券市場的融資機會。

我們認為，由下而上深入研究和慎選信用債，對房地產投資人而言仍是關鍵。中國政府的政策措施和個別信用風險將引發房市的短期波動，並導致開發商業績出現差異。

銀行業壓力測試：不太可能出現系統性風險

隨著地產公司的個別事件成了頭條新聞，投資人愈來愈擔心潛在的「溢出效應」，尤其是對中國銀行業的衝擊。我們進行了壓力測試，評估個別事件對中國銀行業的直接影響和間接影響；國外的全球銀行在中國房地產貸款的風險部位普遍偏低，因此只會間接受到中國宏觀經濟發展影響，而不會直接受房地產業的衝擊。

壓力測試框架中的三個關鍵問題包括：

• 房地產業會惡化到什麼程度？根據2021年上半年地產開發商的現金/短期債務比率，我們分析在尾端風險情境下，貸款轉為不良貸款（NPL）的可能性，同時亦考量中國政府政策的動向。
• 銀行在房地產業的風險部位有多大？我們進行深入分析，評估銀行的風險部位，包括對地產開發商的放款，以及其他資產負債表以內或以外的項目。
• 銀行能有多少緩衝資金來減緩信貸衝擊？根據以上假設，我們估計即使是在壓力情境下，全行業的總體核心一級資本（CET1）和資本適足率（CAR）指標仍將高於監管要求。

此外，我們認為潛在損失在銀行之間 的分布並不均勻，一些中型銀行和地區性銀行所承受的壓力大於大型銀行。

整體而言，倘若地產開發商進一步惡化而不加以抑制，勢必會導致不良貸款增加，並衝擊銀行獲利，但我們認為出現系統性問題的可能性不大，而是對個別公司獲利能力的衝擊。中國銀行業的直接貸款中，只有6% -7%與地產開發商有關^Footnote1，而銀行業在過去幾年已建立起充足的貸款損失儲備金。此外，這些銀行還有相對穩健的資本基礎可吸收潛在虧損，除非出現房地產業大規模崩潰或房價大幅修正的情況，但兩者都不是我們的基本假設。

考量中國政府希望維持房價穩定與避免投機買賣，放寬政策的門檻依然很高。然而，中國可以透過基礎設施投資和銀行政策來鬆綁政策，這些都有助於抵銷風險擴散的影響。

欲進一步了解我們對中國經濟的看法，請參閱近期發表文章《中國的脫碳目標不會在短期內削弱大宗商品需求》。