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掌握新興市場的收益潛力

許多新興國家的債券可提供良好的殖利率,並有助於強化投資組合的分散配置-前提是投資經理人必須擁有足夠的資源與專業,才能避開債務陷阱。

趨近於「零利率」的環境是已開發國家共通的現象。無論是微調投資組合的建構方式,或是等待債券殖利率回歸正常的那一天,都無法讓投資策略實現報酬目標。

為了獲取更具吸引力的殖利率,現在投資人漸漸將眼光投向新興市場債券,希望在這個高度多元且投資程度尚不擁擠的市場中,發掘具備穩健風險報酬特性的投資標的。然而,在這個投資面向多元的市場,投資人必須秉持專業與審慎行事-尤其是新冠肺炎疫情肆虐的現在,因為這場疫情進一步放大新興市場債券既有的優點與缺點。在此,我們將探討影響新興市場債券的主要因素、如何從中發掘投資機會、以及有哪些陷阱需要避開。

強勁的基本面提供投資韌性

強勁的經濟基本面成為新興市場資產強而有力的成長引擎。在疫情爆發之前,大多數新興市場的槓桿比例都不高、通膨在可控的範圍之內、且對於外部融資的依賴程度有限。此外,中國展現亮眼的經濟復甦,帶動大部分亞洲國家經濟持續擴張。其他國家-尤其是俄羅斯與沙烏地阿拉伯-的負債相對於GDP的比重微乎其微,擁有穩健的資產負債表做後盾。時至今日,這些國家仍擁有優異的信用體質。

為什麼這些國家的基本面得以改善?原因在於融資來源日益自給自足。大多數新興國家的融資來源漸漸地從外債回到當地債市,金融體制(尤其是央行)的信譽日益受到認可、匯率政策更具彈性、以及該區的資產管理業者、退休基金、與保險公司持續成長茁壯。

故此,這些具備強勁體質的經濟體,亦具備足夠的金融韌性,能夠穩渡後疫情時代的漫長復甦之路。此外,這也是許多新興國家第一次能夠跟隨已開發國家的腳步,讓財政赤字擴張、鬆綁政策利率、對金融體系挹注流動性,甚至採取量化寬鬆政策。回顧過去,許多新興國家之所以無法運用這些政策工具,原因在於這些措施會導致貨幣貶值,進而加重外幣計價債務的清償壓力並導致通膨升溫。

故此,我們認為相對於大家習以為常的收益來源-已開發國家,新興市場債券料將擁有具吸引力的損失調整後殖利率(意即殖利率扣除違約率)。事實上,我們的內部分析結果顯示,新興市場債券的流動性、複雜性、以及投資人的研究深度不足-而非違約風險-才是最主要的風險溢酬來源。這樣的研究結果與信評機構發布的資料一致,且適用於各種評等的新興市場債券。此外,學術研究亦抱持相同的看法。我們認為在違約風險之外,持續掌握其他的超額風險溢酬機會,並隨著時間發揮複利報酬的效果,將吸引越來越多投資人跳脫國內市場,將目光投向新興市場債券身上。

墮落天使的風險似乎有限

毫無疑問地,新冠肺炎疫情影響所有國家,且全球持續籠罩在疫情之下。儘管未來可能還會有發債機構遭到降評,但是疫情引發的降評潮至今已經告一段落。PIMCO將個別國家的信評風險因子融入預測模型之中,以獨有的方式對各個新興國家進行評等。我們的研究結果顯示,接下來只有少數幾個投資級國家可能會墜入高收益的行列,屆時侷限於投資等級債券的投資人將被迫拋售這些國家的投資部位。

其他國家的信評即便遭到調降,但仍是體質穩健的投資標的。儘管南非在2020年3月被降至高收益等級,但是目前主權債仍穩定提供約5.5%的票息,加上南非外債相對於GDP的比例大約只有20%,因此持續為南非造就相當不錯的吸引力。墨西哥與印度雙雙維持在投資等級的行列,但是部分信評機構已將兩國列入負面觀察名單,擔心新冠肺炎疫情將對兩國的財政收支造成影響。即便如此,我們認為除非墨西哥與印度在未來幾年放任財政收支惡化不管,屆時兩國才有可能面臨墮落天使的風險。

然而...還是要小心陷阱

新興市場債券為投資人帶來多元的投資選擇,但是「多元」也代表並非所有的主權債都具備相同的風險報酬特性。到目前為止,國內的存款以及國際多邊(例如國際貨幣基金會)與雙邊(例如中國)融資管道支撐許多評等較低、規模較小的邊境市場國家免於倒債危機。然而,一旦這些國家長期籠罩在外部衝擊下,主權信用體質可能會受到永久性的傷害,信評將面臨調降的風險。故此,我們認為此類主權債無法合理彌補投資人承擔的風險。

回顧過去,債券價格下跌超過15%的新興市場債券之中,約有四分之一的債券可能永遠無法創造顯著的累積報酬。未來幾年,這種情況會比過去來得嚴重,因為愈來愈多的主權發債機構在陷入無力償債的僵局後(意即中止償債),都希望民間債權人可以承擔多一點的損失。

為了抵禦潛在的下檔風險,PIMCO針對70多個國家建立早期預警系統,監控各種主要的信用指標,例如償債成本、債務美元化與去銀行化趨勢、賺取強勢貨幣外匯的能力、海外回流資金與觀光外匯收入、多邊與雙邊融資來源、以及替代政策選項。結合這套早期預警系統與傳統的主權信用分析,有助於我們及早發現潛在的「債務黑洞」-意即表面提供高利率、但是投資人最終可能血本無歸的債券,深入分析可能誘發債務危機的關鍵,以及估算債務違約之後,還能剩下多少的債權回收價值。目前,我們已經發現10個潛藏債務黑洞的國家,主權債殖利率平均接近12%。

結語

由於已開發國家的殖利率欠缺吸引力,投資人可能會回過頭來青睞新興市場的投資機會,並使得傳統的投資組合出現「本土偏好」傾向-意即忽略他國具備的投資吸引力,選擇離本土市場較近的投資標的。我們認為這股逐漸興起的「本土偏好」趨勢將使得投資人發現新興市場債券的吸引力,藉此強化投資組合的分散配置,並掌握新興市場債券具備的額外信用風險溢酬-當然合適的防護措施同樣不可或缺。

圖一:新興市場債券可提供具吸引力的損失調整後殖利率

欲了解PIMCO對於各類新興市場資產的觀點,請閱讀「新興市場資產配置:在不確定年代發掘投資機會」。

Lupin Rahman 與 Pramol Dhawan 為 投資組合經理人。


i 穆迪。
ii Meyer、Josefin、 Carmen M. ReinhartChristoph Trebesch等著作之「Sovereign Bonds since Waterloo」工作報告系列,哈佛大學約翰甘迺迪政府學院,2019。
iii 墮落天使意指曾經是投資等級債券,但因發行企業的信用體質欠佳,導致信用評等調降至垃圾等級之債券。
iv Meyer、Josefin、 Carmen M. ReinhartChristoph Trebesch等著作之「Sovereign Bonds since Waterloo」工作報告系列,哈佛大學約翰甘迺迪政府學院,2019。
作者

Lupin Rahman

新興市場主權信用主管

Pramol Dhawan

新興市場投資組合管理團隊主管

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注意

所有投資均有風險且可能造成損失。投資於債券市場須承受若干風險,包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險及流動性風險。大多數債券以及債券投資策略之價值會受利率變動所影響。若屬存續期較長的債券或債券策略,其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種;當利率走升,債券價格通常會下跌,且低利率環境亦提高此風險。債券的交易參與量縮減,可能導致市場流動性降低,以及價格波動加劇。債券投資贖回時,其價值可能高於或低於原始購債成本。匯率可能會在短期內大幅波動,並可能減少投資組合的回報率。投資於外幣計價及/或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險,亦可能涉及經濟和政治風險,若投資於新興市場,相關風險可能更高。主權證券 通常由發行政府擔保。美國政府機構債與公家機關債券所獲擔保程度則高低有別,但通常並未獲得美國政府的全額信譽擔保。投資組合若是投資此類機構債券,即不享有全部保障,且價值有所波動。多元分散概不擔保絕無損失。

特定一檔證券或一組證券的信用品質無法確保該投資組合整體的穩定性或安全性必然無虞。個別證券或發行人的品質評等,旨在反映該證券或發行人的信用程度,標準普爾、穆迪與惠譽所賦予的信用評等,分別自AAA、Aaa 或 AAA(最高評等)至D、C 或 D(最低評等)不等。

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