趨近於「零利率」的環境是已開發國家共通的現象。無論是微調投資組合的建構方式,或是等待債券殖利率回歸正常的那一天,都無法讓投資策略實現報酬目標。 為了獲取更具吸引力的殖利率,現在投資人漸漸將眼光投向新興市場債券,希望在這個高度多元且投資程度尚不擁擠的市場中,發掘具備穩健風險報酬特性的投資標的。然而,在這個投資面向多元的市場,投資人必須秉持專業與審慎行事-尤其是新冠肺炎疫情肆虐的現在,因為這場疫情進一步放大新興市場債券既有的優點與缺點。在此,我們將探討影響新興市場債券的主要因素、如何從中發掘投資機會、以及有哪些陷阱需要避開。 強勁的基本面提供投資韌性 強勁的經濟基本面成為新興市場資產強而有力的成長引擎。在疫情爆發之前,大多數新興市場的槓桿比例都不高、通膨在可控的範圍之內、且對於外部融資的依賴程度有限。此外,中國展現亮眼的經濟復甦,帶動大部分亞洲國家經濟持續擴張。其他國家-尤其是俄羅斯與沙烏地阿拉伯-的負債相對於GDP的比重微乎其微,擁有穩健的資產負債表做後盾。時至今日,這些國家仍擁有優異的信用體質。 為什麼這些國家的基本面得以改善?原因在於融資來源日益自給自足。大多數新興國家的融資來源漸漸地從外債回到當地債市,金融體制(尤其是央行)的信譽日益受到認可、匯率政策更具彈性、以及該區的資產管理業者、退休基金、與保險公司持續成長茁壯。 故此,這些具備強勁體質的經濟體,亦具備足夠的金融韌性,能夠穩渡後疫情時代的漫長復甦之路。此外,這也是許多新興國家第一次能夠跟隨已開發國家的腳步,讓財政赤字擴張、鬆綁政策利率、對金融體系挹注流動性,甚至採取量化寬鬆政策。回顧過去,許多新興國家之所以無法運用這些政策工具,原因在於這些措施會導致貨幣貶值,進而加重外幣計價債務的清償壓力並導致通膨升溫。 故此,我們認為相對於大家習以為常的收益來源-已開發國家,新興市場債券料將擁有具吸引力的損失調整後殖利率(意即殖利率扣除違約率)。事實上,我們的內部分析結果顯示,新興市場債券的流動性、複雜性、以及投資人的研究深度不足-而非違約風險-才是最主要的風險溢酬來源。這樣的研究結果與信評機構發布的資料一致,且適用於各種評等的新興市場債券。註i此外,學術研究亦抱持相同的看法。註ii我們認為在違約風險之外,持續掌握其他的超額風險溢酬機會,並隨著時間發揮複利報酬的效果,將吸引越來越多投資人跳脫國內市場,將目光投向新興市場債券身上。 墮落天使的風險似乎有限註iii 毫無疑問地,新冠肺炎疫情影響所有國家,且全球持續籠罩在疫情之下。儘管未來可能還會有發債機構遭到降評,但是疫情引發的降評潮至今已經告一段落。PIMCO將個別國家的信評風險因子融入預測模型之中,以獨有的方式對各個新興國家進行評等。我們的研究結果顯示,接下來只有少數幾個投資級國家可能會墜入高收益的行列,屆時侷限於投資等級債券的投資人將被迫拋售這些國家的投資部位。 其他國家的信評即便遭到調降,但仍是體質穩健的投資標的。儘管南非在2020年3月被降至高收益等級,但是目前主權債仍穩定提供約5.5%的票息,加上南非外債相對於GDP的比例大約只有20%,因此持續為南非造就相當不錯的吸引力。墨西哥與印度雙雙維持在投資等級的行列,但是部分信評機構已將兩國列入負面觀察名單,擔心新冠肺炎疫情將對兩國的財政收支造成影響。即便如此,我們認為除非墨西哥與印度在未來幾年放任財政收支惡化不管,屆時兩國才有可能面臨墮落天使的風險。 然而...還是要小心陷阱 新興市場債券為投資人帶來多元的投資選擇,但是「多元」也代表並非所有的主權債都具備相同的風險報酬特性。到目前為止,國內的存款以及國際多邊(例如國際貨幣基金會)與雙邊(例如中國)融資管道支撐許多評等較低、規模較小的邊境市場國家免於倒債危機。然而,一旦這些國家長期籠罩在外部衝擊下,主權信用體質可能會受到永久性的傷害,信評將面臨調降的風險。故此,我們認為此類主權債無法合理彌補投資人承擔的風險。 回顧過去,債券價格下跌超過15%的新興市場債券之中,約有四分之一的債券可能永遠無法創造顯著的累積報酬。註iv未來幾年,這種情況會比過去來得嚴重,因為愈來愈多的主權發債機構在陷入無力償債的僵局後(意即中止償債),都希望民間債權人可以承擔多一點的損失。 為了抵禦潛在的下檔風險,PIMCO針對70多個國家建立早期預警系統,監控各種主要的信用指標,例如償債成本、債務美元化與去銀行化趨勢、賺取強勢貨幣外匯的能力、海外回流資金與觀光外匯收入、多邊與雙邊融資來源、以及替代政策選項。結合這套早期預警系統與傳統的主權信用分析,有助於我們及早發現潛在的「債務黑洞」-意即表面提供高利率、但是投資人最終可能血本無歸的債券,深入分析可能誘發債務危機的關鍵,以及估算債務違約之後,還能剩下多少的債權回收價值。目前,我們已經發現10個潛藏債務黑洞的國家,主權債殖利率平均接近12%。 結語 由於已開發國家的殖利率欠缺吸引力,投資人可能會回過頭來青睞新興市場的投資機會,並使得傳統的投資組合出現「本土偏好」傾向-意即忽略他國具備的投資吸引力,選擇離本土市場較近的投資標的。我們認為這股逐漸興起的「本土偏好」趨勢將使得投資人發現新興市場債券的吸引力,藉此強化投資組合的分散配置,並掌握新興市場債券具備的額外信用風險溢酬-當然合適的防護措施同樣不可或缺。 欲了解PIMCO對於各類新興市場資產的觀點,請閱讀「新興市場資產配置:在不確定年代發掘投資機會」。 Lupin Rahman 與 Pramol Dhawan 為 投資組合經理人。