趨近於「零利率」的環境是已開發國家共通的現象。無論是微調投資組合的建構方式，或是等待債券殖利率回歸正常的那一天，都無法讓投資策略實現報酬目標。

為了獲取更具吸引力的殖利率，現在投資人漸漸將眼光投向新興市場債券，希望在這個高度多元且投資程度尚不擁擠的市場中，發掘具備穩健風險報酬特性的投資標的。然而，在這個投資面向多元的市場，投資人必須秉持專業與審慎行事－尤其是新冠肺炎疫情肆虐的現在，因為這場疫情進一步放大新興市場債券既有的優點與缺點。在此，我們將探討影響新興市場債券的主要因素、如何從中發掘投資機會、以及有哪些陷阱需要避開。

強勁的基本面提供投資韌性

強勁的經濟基本面成為新興市場資產強而有力的成長引擎。在疫情爆發之前，大多數新興市場的槓桿比例都不高、通膨在可控的範圍之內、且對於外部融資的依賴程度有限。此外，中國展現亮眼的經濟復甦，帶動大部分亞洲國家經濟持續擴張。其他國家－尤其是俄羅斯與沙烏地阿拉伯－的負債相對於GDP的比重微乎其微，擁有穩健的資產負債表做後盾。時至今日，這些國家仍擁有優異的信用體質。

為什麼這些國家的基本面得以改善？原因在於融資來源日益自給自足。大多數新興國家的融資來源漸漸地從外債回到當地債市，金融體制（尤其是央行）的信譽日益受到認可、匯率政策更具彈性、以及該區的資產管理業者、退休基金、與保險公司持續成長茁壯。

故此，這些具備強勁體質的經濟體，亦具備足夠的金融韌性，能夠穩渡後疫情時代的漫長復甦之路。此外，這也是許多新興國家第一次能夠跟隨已開發國家的腳步，讓財政赤字擴張、鬆綁政策利率、對金融體系挹注流動性，甚至採取量化寬鬆政策。回顧過去，許多新興國家之所以無法運用這些政策工具，原因在於這些措施會導致貨幣貶值，進而加重外幣計價債務的清償壓力並導致通膨升溫。

故此，我們認為相對於大家習以為常的收益來源－已開發國家，新興市場債券料將擁有具吸引力的損失調整後殖利率（意即殖利率扣除違約率）。事實上，我們的內部分析結果顯示，新興市場債券的流動性、複雜性、以及投資人的研究深度不足－而非違約風險－才是最主要的風險溢酬來源。這樣的研究結果與信評機構發布的資料一致，且適用於各種評等的新興市場債券。^註i此外，學術研究亦抱持相同的看法。^註ii我們認為在違約風險之外，持續掌握其他的超額風險溢酬機會，並隨著時間發揮複利報酬的效果，將吸引越來越多投資人跳脫國內市場，將目光投向新興市場債券身上。

墮落天使的風險似乎有限^註iii

毫無疑問地，新冠肺炎疫情影響所有國家，且全球持續籠罩在疫情之下。儘管未來可能還會有發債機構遭到降評，但是疫情引發的降評潮至今已經告一段落。PIMCO將個別國家的信評風險因子融入預測模型之中，以獨有的方式對各個新興國家進行評等。我們的研究結果顯示，接下來只有少數幾個投資級國家可能會墜入高收益的行列，屆時侷限於投資等級債券的投資人將被迫拋售這些國家的投資部位。

其他國家的信評即便遭到調降，但仍是體質穩健的投資標的。儘管南非在2020年3月被降至高收益等級，但是目前主權債仍穩定提供約5.5%的票息，加上南非外債相對於GDP的比例大約只有20%，因此持續為南非造就相當不錯的吸引力。墨西哥與印度雙雙維持在投資等級的行列，但是部分信評機構已將兩國列入負面觀察名單，擔心新冠肺炎疫情將對兩國的財政收支造成影響。即便如此，我們認為除非墨西哥與印度在未來幾年放任財政收支惡化不管，屆時兩國才有可能面臨墮落天使的風險。

然而...還是要小心陷阱

新興市場債券為投資人帶來多元的投資選擇，但是「多元」也代表並非所有的主權債都具備相同的風險報酬特性。到目前為止，國內的存款以及國際多邊（例如國際貨幣基金會）與雙邊（例如中國）融資管道支撐許多評等較低、規模較小的邊境市場國家免於倒債危機。然而，一旦這些國家長期籠罩在外部衝擊下，主權信用體質可能會受到永久性的傷害，信評將面臨調降的風險。故此，我們認為此類主權債無法合理彌補投資人承擔的風險。

回顧過去，債券價格下跌超過15%的新興市場債券之中，約有四分之一的債券可能永遠無法創造顯著的累積報酬。^註iv未來幾年，這種情況會比過去來得嚴重，因為愈來愈多的主權發債機構在陷入無力償債的僵局後（意即中止償債），都希望民間債權人可以承擔多一點的損失。

為了抵禦潛在的下檔風險，PIMCO針對70多個國家建立早期預警系統，監控各種主要的信用指標，例如償債成本、債務美元化與去銀行化趨勢、賺取強勢貨幣外匯的能力、海外回流資金與觀光外匯收入、多邊與雙邊融資來源、以及替代政策選項。結合這套早期預警系統與傳統的主權信用分析，有助於我們及早發現潛在的「債務黑洞」－意即表面提供高利率、但是投資人最終可能血本無歸的債券，深入分析可能誘發債務危機的關鍵，以及估算債務違約之後，還能剩下多少的債權回收價值。目前，我們已經發現10個潛藏債務黑洞的國家，主權債殖利率平均接近12%。

結語

由於已開發國家的殖利率欠缺吸引力，投資人可能會回過頭來青睞新興市場的投資機會，並使得傳統的投資組合出現「本土偏好」傾向－意即忽略他國具備的投資吸引力，選擇離本土市場較近的投資標的。我們認為這股逐漸興起的「本土偏好」趨勢將使得投資人發現新興市場債券的吸引力，藉此強化投資組合的分散配置，並掌握新興市場債券具備的額外信用風險溢酬－當然合適的防護措施同樣不可或缺。

欲了解PIMCO對於各類新興市場資產的觀點，請閱讀「新興市場資產配置：在不確定年代發掘投資機會」。

Lupin Rahman 與 Pramol Dhawan 為 投資組合經理人。